核心观点 - 作为全球稀缺的潮流IP平台，公司中期有清晰的业绩增长点，抛开短期第三方高频数据，持续被看好 [1] - 2026年及中期的核心增量来自IP格局、产能扩张、开店空间和拓品类四个方面 [1][8] 动态信息评述：IP升量 - IP端有望延续“头部稳住，二线抬升”的增长态势 [2] - 头部IP LABUBU在2025年高基数下，2026年收入具备继续增长的基础，核心支撑来自其稳定的全球影响力、产能的数倍扩张以及海外供应链与物流履约能力的系统性改善 [2] - 2025年初，单月毛绒产能不到1000万件，到12月已达到接近5000万件的水平 [3] - 进入2026年，公司开年即具备高产能基础，能实现潜在增长的充分释放 [3] - 二线IP的成长成为不可忽视的增量来源，星星人最新一代“怦然心动”系列销量表现明显超出历代，其最新系列毛绒+手办在抖音首发销量已超过15万件 [3] - PUCKY“敲敲”系列通过在毛绒盲盒中内置拟木鱼发声装置，实现了从展示向互动体验的延展 [4] - SKULLPANDA×小马宝莉系列将于2月5日发布，其INS账号点赞数目前已超过LABUBU 3.0 [4] - 2026年1月泡泡玛特抖音直播间销售额环比增长88%，同比增长173% [4] 动态信息评述：海外扩张 - 当前海外开店状态类似2019–2020年的国内市场，仍处于由“早期布局”向“规模化扩张”过渡的阶段，门店密度和覆盖率均有较大提升空间 [4] - 在美国市场，公司目前门店数量为66家，对比乐高在美国约120家门店和Lululemon约475家门店，仍处于较低水平，后续具备持续扩张的客观空间 [5] - 截至1月28日，公司海外门店总数已达187家，对比2025年半年报披露的128家有所增长，其中美国66家、英国15家、法国9家 [5] - 近1个月内，公司海外新增门店14家，其中美国新增5家、澳大利亚新增2家、英国新增2家，显示海外扩张节奏仍在延续 [5] 动态信息评述：拓品类尝试 - 2026年公司在新品类方向的持续推进将为新IP的放量提供土壤，其中KeyA及迷你BJD相关产品具备跑出的可能性 [6] - KeyA以“机械少女”为核心美学，区别于公司现有偏治愈、可爱风格的IP矩阵，在审美与人群覆盖上形成补充 [6][7] - 公司计划于今年推出迷你BJD产品，进一步延展IP的表达方式，该产品具备关节可动、体量小型化特点，有助于提升互动性、复购与用户黏性 [7] 年度关键事件与财务预测 - 公司2月将举行年度年会，3月发布年报及业绩指引，4月披露一季度经营情况并发售LABUBU 4.0系列，全年还将推出新品IP KeyA及迷你BJD [7] - 近期公司连续实施股份回购，释放管理层对公司中长期发展的信心 [8] - 预估2025~2027年公司实现收入398.7亿、520.0亿、615.9亿，同比增长205.8%、30.4%、18.4% [8] - 预估2025~2027年实现调整后净利润134.8亿、176.8亿、217.2亿，同比增长296.0%、31.2%、22.8% [8] - 最新市值对应PE估值为21.0x、16.0x、13.0x [8]

业绩表现 - 公司1H25预计收入同比增长不低于200%至不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，较Q1的165~170%明显提速 [1] - 集团溢利（不含金融工具公允价值变动损益）同比增长不低于350% [1] - H1净利率预计达31.7%，同比提升超10pct [3] 国内市场表现 - 国内4-5月平均店效同比增长60%，天猫+京东+抖音同比增长超170% [2] - 搪胶毛绒品类持续发力，Labubu毛绒3.0发售引发轰动并维持高溢价率 [2] - 毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货 [2] - Labubu爆款热度带动IP矩阵整体受益，粉丝跨IP购买连带率有望提升 [2] 海外市场表现 - Q2北美、欧洲粉丝数分别同比增长超1400%/600%，预计区域营收增速相近 [2] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18% [3] - 美国市场有望跃居利润率领先区域 [3] 产品与IP发展 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈 [2] - 6月开启Labubu怪味便利店系列及动画短片计划进一步丰富IP内涵 [2] - 哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 未来展望 - 看好海外供应链比例提升带动盈利能力延续较快提升趋势 [3] - 饰品店、小野店、动画内容、乐园扩建等多元业态持续落地 [3] - 公司有望实现全球潮流引领者的品牌势能跃迁 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元 [3] - 给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公布1H25业绩预告，预计收入同增不低于200%，对应不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，集团溢利同增不低于350%，旗下IP全球影响力确立，看好迈向全球领先潮流IP平台，通过品类创新持续突破IP价值上限 [1] - 考虑海外破圈势能强劲带动收入高增，以及海外市场提价和经营杠杆释放带动利润率提升，上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内市场Q2延续强劲势头，4 - 5月国内平均店效同增60%，天猫+京东+抖音同增超170% [2] - 品类端搪胶毛绒持续发力，4月Labubu毛绒3.0发售引发轰动，毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货，看好产能爬坡打开销量上限 [2] - IP端Labubu爆款热度惠及整体IP矩阵，粉丝跨IP购买连带率有望提升，6月开启的Labubu怪味便利店系列及动画短片计划丰富IP内涵，有望打开IP创收空间，预计Q1哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 海外市场情况 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈，西方市场粉丝群有望快速扩容，Q2北美、欧洲粉丝数分别同增超1400%/600%，预计区域营收增速与之相近 [3] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18%，高店效区域占比攀升 [3] 盈利能力情况 - 公司预计H1集团溢利同增不低于350%，测算对应约43.4亿元及31.7%净利率，同比提升超10pct，主因国内外店效提升带来经营杠杆优化、海外收入占比提升的结构性带动，尤其美国市场有望跃居利润率领先区域 [4] - 展望H2，利好因素叠加海外供应链比例提升，看好盈利能力延续较快提升趋势 [4] 盈利预测与估值情况 - 上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元（前值65/90/117亿元） [5] - 参考彭博可比公司25年PE一致预期37x，考虑公司高成长性及全球IP影响力溢价，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元（前值300港元） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,038|30,094|42,821|54,791| |+/-%|106.92|130.82|42.29|27.95| |归母净利润（百万）|3,125|10,114|15,112|19,630| |+/-%|188.77|223.61|49.41|29.89| |归母净利润（调整后，百万）|3,220|10,199|15,197|19,715| |+/-%|171.96|216.72|49.00|29.73| |EPS（调整后，最新摊薄）|2.40|7.59|11.32|14.68| |PE（调整后，倍）|100.98|31.88|21.40|16.49| |PB（倍）|30.44|16.50|10.40|7.13| |ROE（调整后，%）|34.90|67.13|59.62|51.28| |EV EBITDA（倍）|71.74|22.04|13.31|10.36| |股息率（%）|0.34|1.10|1.64|2.74|[8] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（当地币种，百万）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）| |----|----|----|----|----|----| |FNKO US|FUNKO|*4.58|*248.6|*15.0|*4.7| |7832 JP|BANDAI NAMCO Holdings Inc.|*4496.00|*2864929.8|*22.1|*19.6| |DIS US|迪士尼（WALT DISNEY）|*119.97|*215675.6|*22.0|*20.0| |8136 JP|Sanrio Company, Ltd.|*6400.00|*1518887.4|*38.9|*35.1| |300251 CH|光线传媒|19.29|56589.3|23.3|46.1| |002292 CH|奥飞娱乐|9.68|14313.8|98.8|67.6| |平均||| |36.7|32.2|[10] 盈利预测调整情况 |项目（百万元/%）|原预测（2025E）|原预测（2026E）|现预测（2025E）|现预测（2026E）|变化幅度（2025E）|变化幅度（2026E）|变动原因| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|23250|30818|30094|42821|29.44%|38.95%|公司搪胶毛绒爆款势能释放，驱动国内店效高增；欧美地区受爆款驱动、明星效应快速出圈，驱动店效及线上渠道销售高增| |毛利润率|68.70%|69.50%|71.00%|72.00%|2.32pct|2.58pct|公司海外收入占比快速提升带来结构性拉动，美国市场提价抵消关税负面影响，海外供应链建设优化物流、关税成本| |归母净利润|6425|8874|10114|15112|57.41%|70.30%|得益于毛利率结构性提升，国内外店效提升带动的经营杠杆释放，总部费用摊薄，净利率有望明显提升| |净利润率|27.60%|28.80%|33.60%|35.30%|5.97pct|6.50pct|| |销售费用|6068|7782|6380|8607|5.14%|10.61%|预计公司海外市场高速拓展带来销售费用投放，但经营杠杆及规模效应下销售费用率明显优化| |管理费用|1272|1541|1279|1546|0.53%|0.32%|预计公司管理费用稳健增长，在规模效应下管理费用率摊薄|[11]