市场核心现象 - 中国消费市场同时出现咖啡价格跌破底线至1.9元一杯甚至0.1元一杯与潮流玩偶"拉布布"隐藏款在二手市场被炒至3000元高价的矛盾现象 [1][3] - 该现象无法用传统的消费升级或消费降级理论解释，而是一场深刻的消费价值体系重构 [4] - 消费者正在重新定义"值得"与"浪费"，消费结构向服务消费和发展型消费加速转型 [6] 情感型消费分析 - 潮流玩偶品牌"拉布布"将产品定位为潮流符号和社交货币，其99元普通款挂件上架即售罄，限量版和隐藏款在二级市场价格动辄翻数十倍 [6] - 品牌通过盲盒玩法、限量发售策略和进驻前沿潮流商圈，精准捕捉消费者的收集癖、赌性及对稀缺性和身份认同的需求 [6] - "拉布布"在社交媒体上成为一种社交资本和"硬通货"，购买行为与构建社交身份紧密相连 [6] 实用型消费分析 - 咖啡市场竞争白热化，瑞幸、库迪等品牌轮番推出低价活动，平台如京东、美团将价格打至0.1元甚至免费 [8] - 京东"硬折扣"超市、美团"快乐猴"、盒马近300家NB超市等高举"极致性价比"大旗，争夺日常消费预算 [9] - 消费者对功能性强、替代性高的日常消耗品态度变得极为理性，拒绝为品牌溢价和过度包装买单 [11][12] 消费者行为变迁 - 当代消费者根据自身价值标准将消费划分为追求功能性与性价比的实用型消费和强调体验感与情绪价值的情感型消费 [12] - 在实用型消费领域（如日常饮食、基础家居）决策理性且价格敏感，在情感型消费领域（如兴趣爱好、社交活动）则更感性且价格非首要考量 [12][14] - Z世代（1995-2009年出生）消费者是此波变革主力，他们注重产品与自身价值观契合度，追求个性化，并将消费视为表达自我和寻找同好的方式 [16] 企业战略响应 - 针对实用型消费，零售商采用硬折扣模式，通过精简SKU、优化供应链、直接与制造商合作来实现价格大幅下降 [16][17] - 针对情感型消费，企业注重构建品牌故事、培育社群文化、创造稀缺体验，如"拉布布"通过艺术家合作、限量发售、主题展览强化情感连接 [16] - 国际品牌调整策略以应对中国消费者的价值重排，包括推出适应年轻消费者的产品线、加速本土化创新以及注重生态系统打造 [20][21] 全球市场影响 - 中国消费市场的变革在规模和速度上具有独特性和前瞻性，其"价值重排"趋势正在影响全球品牌的市场策略 [20] - "拉布布"等中国品牌开始走向全球，从澳大利亚门店排长队补货到欧美明星自发晒单，将独特的消费文化输出到全球 [21][23] - 中国消费者的"消费觉醒"为全球市场提供了新范式，即消费者主动参与价值创造和定义的过程 [23]

投资评级 - 对泡泡玛特维持“推荐”投资评级 [3][5] 核心观点 - 泡泡玛特2025年第三季度业绩实现超预期增长，收入同比增长245%-250% [1] - 公司已建立远超同业的竞争优势，包括风格多样的IP矩阵、强大的IP运营能力以及广泛的线上线下渠道 [3] - 海外业务处于爆发增长期，尤其欧美高消费地区拓展顺利，预计将持续高增长 [3] - 国内通过品类拓展与多业态孵化（如POPOP珠宝店、乐园项目）打开中长期成长空间 [2][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润将高速增长，分别为1387亿元、1906亿元、2454亿元人民币 [3][4] 2025年第三季度业绩表现 - **总体收入**：2025年Q3收入同比增长245%-250%，显著高于2025年上半年的204%同比增长 [1] - **国内业务**：国内收入同比增长185%-190%，主要因6月起公司补货并开启预售模式，填补了供给缺口 [1] - **国内线下渠道**：同比增长130%-135%，在拓店趋缓背景下单店收入保持高水平 [1] - **国内线上渠道**：同比增长300%-305%，增速环比提升，反映产品预售火热及消费者高度认可 [1] - **海外业务**：海外收入同比增长365%-370%，延续爆发式增长 [1] - **海外区域表现**：亚太地区同比增长170%-175%；美洲地区同比增长1265%-1270%；欧洲地区同比增长735%-740%，欧美市场开拓效果显著，增速环比继续提升 [2] 增长驱动因素与未来展望 - **IP运营**：THE MONSTERS十周年巡展等活动保持IP黏性，万圣节限定等新系列保持高热度，新锐IP如星星人快速破圈，未来Q4旺季节日新品有望拉动全球增长 [2] - **渠道拓展**：海外存在大量空白市场，拓店空间广阔，预计将保持高速增长；国内预计继续稳步拓店 [2] - **新业态孵化**：国内新业态如POPOP珠宝店首店已开立，乐园二期项目在规划中，为国内中长期发展提供动力 [2] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年营业收入为39623亿元，同比增长20391%；2026年、2027年营收预计分别为537656亿元、685038亿元，增长率分别为3569%、2741% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2025年归母净利润为138714亿元，同比增长34382%；2026年、2027年预计分别为1905719亿元、2453867亿元，增长率分别为3738%、2876% [3][4][11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的6679%提升至2025年的7468%及以上；净利率从2024年的2538%提升至2025年的3705% [11] - **估值水平**：股价对应2025-2027年PE分别为248倍、181倍、140倍 [3][10]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992 HK)给予“买入”评级 [2] - 目标价为401.60港元，较当前收盘价250.40港元存在60.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点 - 公司增长动能持续强化，2025年第三季度整体收入同比增速达到245-250%，较上半年的204%进一步提速 [6] - 基于第三季度的强劲表现和第四季度传统零售旺季的催化，报告将2025-2027年的盈利预测上调7-12% [6][7] - 公司作为IP运营平台的变现能力得到验证，预计将在IP矩阵深化、产品创新和海外市场扩张的驱动下保持高速成长 [6][7] - 当前股价对应2026年预期市盈率约19倍，估值具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - 2024年收入为130.38亿人民币，同比增长106.9%；净利润为31.25亿人民币，同比增长191.4% [5] - 预测2025年收入将大幅增长至358.99亿人民币，同比增长175.3%；净利润预计达到124.21亿人民币，同比增长296.7% [5][8] - 毛利率预计从2024年的66.8%提升至2025-2027年的70.8%-71.0% [8][11] - 净利润率预计从2024年的24.0%显著提升至2025-2027年的34.6%-35.1% [8][11] 分区域市场表现 - 2025年第三季度中国内地市场收入同比增长185-190%，线下渠道增长130-135%，线上渠道增长300-305% [6] - 2025年第三季度海外市场收入同比增速高达365-370%，其中美洲市场表现尤为亮眼，增速达到1265-1270% [6] - 预计到2025年，海外市场收入占比将首次超过中国内地，达到49%，并预计在2027年进一步提升至60% [10][12] 成长驱动因素 - IP矩阵持续深化，在精细化运营现有核心IP的同时，新IP（如星星人等）有望贡献更多销售 [7] - 产品与品类创新以及新业态探索（如饰品POPOP门店）将推动增长 [7] - 海外市场持续扩张，随着门店网络拓展和区域渗透加深，海外业务有望保持较快增长 [7]

核心观点 - 中泰证券维持泡泡玛特“买入”评级 基于公司头部IP势能向上和充足出海空间 上调2025-2027年营收及利润预测 [1] - 公司作为潮玩行业龙头 其核心在于IP 并建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度未经审核整体收益同比增长245%-250% [1] - 中国区收益同比增长185%-190% 海外收益同比增长365%-370% [1] - 中国区线下渠道收益同比增长130%-135% 线上渠道收益同比增长300%-305% [1] - 海外市场亚太地区收益同比增长170%-175% 美洲地区收益同比增长1265%-1270% 欧洲及其他地区收益同比增长735%-740% [1] 季度业绩驱动因素分析 - 中国区线上增速亮眼 主要系抽盒机渠道玩法丰富 小红书直播间等新渠道开拓以及LABUBU大单品预售收入确认节奏影响 [2] - 海外市场高增长 美洲市场受补货节奏影响存在月度波动 欧洲市场以南欧等空白市场开拓为主 泰国曼谷全球最大品牌旗舰店8月落地提供支撑 [2] 未来业绩展望 - 四季度中国市场进入电商大促 北美市场由万圣节开启购物季 伴随节日新品发售和老品补货 收入有望延续高增长 [3] - 2026年中国和亚太市场店效提升逻辑顺畅 新业态持续孵化 美洲市场通过开店及多种合作方式贡献业绩 欧洲及其他市场开店空间广阔 [3] 财务预测调整 - 预计2025年营业收入400.62亿元 较前次预测331.17亿元上调 2026年营业收入580.21亿元 较前次469.61亿元上调 2027年营业收入778.14亿元 较前次634.87亿元上调 [1] - 预计2025年经调整净利润140.02亿元 较前次115.35亿元上调 2026年经调整净利润203.61亿元 较前次181.06亿元上调 2027年经调整净利润276.87亿元 较前次266.90亿元上调 [1]

核心观点 - 中泰证券维持泡泡玛特“买入”评级，基于其头部IP势能向上和充足出海空间，显著上调2025-2027年营收及净利润预测 [1] 三季度业务表现 - 2025年第三季度公司整体收益同比增长245%-250% [1] - 中国区收益同比增长185%-190%，其中线下渠道增长130%-135%，线上渠道增长300%-305% [1] - 海外收益同比增长365%-370%，其中亚太地区增长170%-175%，美洲地区增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740% [1] 业绩驱动因素分析 - 中国区线上高增长主要系抽盒机渠道玩法丰富、小红书等新渠道开拓及LABUBU大单品预售收入确认影响 [2] - 海外市场中，美洲市场受补货节奏影响存在月度波动，欧洲市场以南欧等空白市场开拓为主，东南亚市场于曼谷开设全球最大品牌旗舰店 [2] 未来增长展望 - 四季度中国市场进入电商大促，北美市场由万圣节开启购物季，节日新品发售和老品补货有望延续收入高增长 [3] - 2026年中国和亚太市场店效提升逻辑顺畅，新业态持续孵化，美洲市场通过开店及多种合作方式贡献业绩，欧洲及其他市场开店空间广阔 [3] 公司核心竞争力 - 公司是潮玩文化及商业化先行者与龙头，IP是业务核心 [1] - 公司建立了覆盖艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化推广的全产业链一体化平台 [1]

好特卖折扣盲盒市场现象 - 好特卖成为年轻人购买折扣盲盒的重要渠道，盲盒价格多为“骨折价”，例如59元盲盒售价26元，35元盲盒售价18.9元 [5][7] - 折扣盲盒多为过时、人气低迷或不知名的IP，甚至存在瑕疵，消费者体验被调侃为“捡垃圾” [7][8] - 好特卖全国有940家门店，但盲盒供应不稳定，不同门店IP种类差异大，消费者需提前线上交流确认 [10] - 好特卖盲盒IP种类超过35款，包含泡泡玛特PUCKY精灵、长城守卫军等，优惠力度在50%至70%之间 [10] - 折扣盲盒的出现反映了盲盒经济过热导致的产能过剩，是行业结构性矛盾的体现 [5] 盲盒企业的商业模式与挑战 - 泡泡玛特通过成功打造自有爆款IP矩阵，摆脱了对单一IP的依赖，构建了强大的护城河 [15] - 2025年上半年泡泡玛特毛利率达到70.3%，同比提升6.3个百分点，营收增长204.4%至138.76276亿元人民币，期内溢利增长385.6%至46.81713亿元人民币 [15][17] - 泡泡玛特四大IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO）在上半年营收均超过10亿元人民币，其中THE MONSTERS营收48.1亿元，同比增长668.0% [18] - 未能成功打造爆款IP的企业，其产品只能进入好特卖等清货渠道，导致毛利率大打折扣，陷入中底部市场的激烈竞争 [15] - 行业通行的方法论包括从外部艺术家工作室寻找IP和内部团队孵化设计，并通过社交媒体试水、小批量生产再全面营销的方式推广新IP [18][19] - 即便成功如泡泡玛特，其IP也存在生命周期，例如小甜豆IP在2021-2023年贡献5.13亿元收入后，于2024年年报中已不再列示 [19] 好特卖在潮玩生态中的角色与挑战 - 好特卖对盲盒企业而言是一个重要的清库存渠道，但进入该渠道的盲盒过多则意味着企业IP运营的失败 [15][24] - 好特卖正加大盲盒及周边谷子品类的陈列，利用其近千家门店的渠道优势，热门IP谷子最低5元起步，进口日谷价格较市面降幅达40%-50% [24] - 好特卖面临品牌形象挑战，部分消费者对其商品存在“山寨”印象，且其并未完全掌握某些IP的定价权，曾因名侦探柯南盲盒仅优惠0.6元引发消费者吐槽 [13][26] - 好特卖门店数（940家）已超过泡泡玛特在中国大陆的门店数（400多家），若能善用渠道，有望成为盲盒的平价集散地 [26][27] - 在好特卖消费的消费者更倾向于为开盲盒的瞬间情绪买单，而非投资升值，这形成了一种更纯粹的潮玩文化 [27]

中国品牌的国际影响力 - 中国品牌因品质远超同类产品而越来越多地走向海外，其国际影响力源于中国企业推动从中国制造向中国创造、中国速度向中国质量、中国产品向中国品牌转变的努力[1] - 自2008年品牌金融公司开始统计全球品牌500强以来，入选的中国品牌数量从13个大幅增至69个，显示其国际舞台地位的显著提升[1] - 中国品牌正凭借过硬的科技含量、深厚的文化底蕴、新颖的设计灵感及融通中外的情感价值，赢得越来越多海外消费者青睐[1] 代表性中国品牌案例 - 比亚迪电动汽车在英国销量增长最快，伦敦街头常见其身影，成为英国销量增长最快的电动汽车之一[1] - 中国AI企业深度求索公司的出现吸引了世界目光[1] - 泡泡玛特旗下的潮流玩偶精准击中目标受众的情感需求，掀起一股时尚风潮，其传播效果对中国品牌而言堪称前所未有，其在伦敦知名商圈牛津街的门店前常排起长队[1] - 中国时尚品牌SHEIN的广告出现在英国地铁站内[1] 品牌发展的背景与驱动因素 - “一带一路”建设通过帮助当地建基础设施、改善民生，塑造了中国在国际社会的积极形象，是中国在非洲、亚洲及南美洲一些国家受欢迎度高的原因之一[2] - 中国品牌在国内外市场蓬勃发展、缔造消费新潮流，背后是一种深厚的文化自信[2] - 部分英国嘉宾坦言感受到压力，认为英国需要努力推动本土优质品牌走向国际并进入中国市场，中外品牌相互借鉴、共同发展是经济全球化的应有模样[2]

公司概况与上市背景 - 名创优品拆分出的子公司TOP TOY已向香港交易所递交上市申请，创立五年后成为中国第三大潮流玩具零售商[1] - 上市计划早有伏笔，名创优品创始人叶国富在2022年就已讨论过分拆独立上市[2] - 公司于今年7月完成5940万美元A轮融资，由新加坡淡马锡注资4000万美元并获得3.2%股权，使TOP TOY估值达到13亿美元[2] 财务与运营表现 - 2024年上半年营收同比增长60%至13.6亿元，净利润增长30%至1.81亿元，营收规模约为行业龙头泡泡玛特的十分之一[4][5] - 公司毛利率从2022年的19.9%提升至2024年上半年的32.4%，但仍远低于泡泡玛特同期的70%水平[5] - 截至2024年上半年，公司总共拥有299家门店，其中仅15家位于海外市场如泰国、马来西亚、印尼及日本，96%销售额来自中国[6] 业务模式与IP战略 - TOP TOY采用平价超市定位，沿袭名创优品销售高性价比日杂的模式，通过线下分销商（主要为名创优品）的销售占总营收约50%[5][6] - 公司正积极从第三方授权IP向自有IP转型，自有IP产品营收占比从2022年的不足40%升至2024年上半年的约50%[6] - 目前公司拥有17项自有IP和43项授权IP，2024年授权IP玩具贡献营收8.89亿元，占总收入的47%[6] - 通过收购潮玩品牌HiTOY获得"糯米儿Nommi"IP，该IP自2024年累计商品交易总额达5000万元，原创"卷卷羊"系列累计GMV为1070万元，"大力招财猫"IP贡献约3500万元[6] 行业竞争格局 - 中国潮流玩具市场规模从2019年207亿元增至2024年587亿元，TOP TOY以2.2%市占率位居中国市场第三，次于泡泡玛特（12.3%）与丹麦乐高（4.2%）[7] - 除TOP TOY外，卡游与52TOYS也相继递交港股上市申请，卡游2024年毛利率达67.3%，52TOYS毛利率为39.9%且授权IP销售额占比64.5%[7] - 泡泡玛特当前市值约3400亿港元（约440亿美元），在过去52周股价暴涨逾三倍，规模远超TOP TOY的13亿美元估值[5][7]

公司分拆计划 - 名创优品计划以独立上市方式分拆附属公司TOP TOY于香港联交所主板上市 [1] - 公司已根据第15项应用指引向香港联交所提交分拆建议并获确认可进行分拆 [1] - 分拆将通过全球发售及分派方式实施 完成后TOP TOY仍为名创优品附属公司 [1] 上市申请进展 - TOP TOY已于2025年9月26日透过联席保荐人向香港联交所提交A1上市申请表格 [1] - 申请内容为TOP TOY股份在香港联交所主板上市及买卖的批准 [1] TOP TOY公司背景 - TOP TOY于2025年4月24日在开曼群岛注册成立 [1] - TOP TOY集团定位为潮玩集合公司 主营业务为潮流玩具的设计、开发、采购及销售 [1]

分拆上市计划 - 名创优品拟分拆附属公司TOP TOY于香港联交所主板独立上市 [1] - 公司已根据第15项应用指引提交分拆建议并获联交所确认可进行分拆 [1] - TOP TOY于2025年9月26日通过联席保荐人提交上市申请表格(A1表格) [1] 分拆方式与股权结构 - 建议通过全球发售及分派方式进行分拆 [1] - 分拆完成后TOP TOY仍为名创优品附属公司 [1] 公司背景与业务 - TOP TOY于2025年4月24日在开曼群岛注册成立 [1] - TOP TOY集团定位为潮玩集合公司 [1] - 公司主营业务涵盖潮流玩具的设计、开发、采购及销售 [1]