产业规模与现状 - 国内玩具产业快速发展，泡泡玛特等潮玩品牌市场热度高[3] - 据机构测算，2025年国内市场玩具零售总额将超1000亿元[3] - “十四五”以来行业深入推动转型升级，聚焦“增品种、提品质、创品牌”三品战略，稳固全球玩具生产及贸易中心优势地位[3] 新安全标准修订内容 - 新修订的玩具安全系列强制性国家标准发布，将于2026年11月1日起实施[1] - 修订对产品质量安全技术要求和试验方法进行全面升级，提升强制性国家标准约束力和适用性[5] - 防范健康损害方面，增补甲醛、总挥发性有机化合物等10类有害物质限量要求，大幅提升化学有害物质覆盖类别[5] - 机械物理安全方面，增加明火装置玩具、食品造型玩具等新产品技术要求，优化悠悠球、充气玩具等细分品类特定要求[5] - 防火安全方面，新增头戴玩具阻燃性能要求，完善玩具帐篷等三类产品阻燃性能测试方法[5] - 新标准修改采用国际最新标准，主要技术要求与国际接轨，为产品打通国内外市场提供便利[6] 企业应对与标准落地 - 新旧标准换版涉及企业工艺改造、产品升级，不少企业已提前开展过渡工作[8] - 奥飞娱乐作为动漫玩具产业链“链主”，从产品设计、生产供应链、内外部管理三端推进新标准适配[8] - 奥飞娱乐投入营收的4.2%至6.5%用于研发合规，已完成90%以上产品线合规转换[8] - 新标准过渡期采用“12+12”方案，即12个月生产过渡期和12个月销售过渡期[8] 行业监管与未来展望 - 国家市场监督管理总局等6部门联合开展儿童和学生用品安全守护三年行动[9] - 各地市场监管部门共监督抽查玩具等儿童用品1.8万批次，检查生产销售企业7万余家次，发现并督促整改问题企业近2000家[9] - 下一步将按照新标准要求强化产品质量安全监管，力争到2027年实现安全隐患有效治理、安全水平显著提升[9] - 随着新标准发布实施，玩具行业将更加有序增长、融合创新步伐更快，“十五五”期间实现更高质量发展[9]

产业现状与前景 - 国内市场玩具零售总额预计在2025年将超过1000亿元人民币 [2] - 行业在“十四五”期间通过“增品种、提品质、创品牌”三品战略加速转型升级，稳固了全球玩具生产及贸易中心的优势地位 [2] - 随着新标准发布实施，行业将更加有序增长、融合创新步伐更快，并在“十五五”期间实现更高质量发展 [7] 新安全标准核心修订内容 - 新修订的玩具安全系列强制性国家标准将于2026年11月1日起实施 [1] - 防范健康损害方面，增补甲醛、总挥发性有机化合物等10类有害物质限量要求，大幅提升对化学类有害物质的覆盖类别 [4] - 机械物理安全方面，增加明火装置玩具、食品造型玩具等新产品的技术要求，并优化悠悠球、充气玩具等细分品类的特定要求 [4] - 防火安全方面，新增面具等头戴玩具的阻燃性能技术要求，完善玩具帐篷等三类产品的阻燃性能测试方法 [4] - 新标准修改采用国际最新标准，主要技术要求与国际接轨，为玩具产品打通国内外市场、实现内外贸一体化提供便利 [5] 企业应对与标准落地 - 新旧标准换版采用“12+12”的过渡期方案，即12个月生产过渡期和12个月销售过渡期 [6] - 奥飞娱乐作为产业链“链主”，已提前两年启动产线改造与供应链重构，投入营收的4.2%至6.5%用于研发合规，目前已完成90%以上产品线合规转换 [6] - 今年以来，市场监管部门共监督抽查玩具等儿童用品1.8万批次，检查生产销售企业7万余家次，发现并督促整改问题企业近2000家 [6] 未来监管与社会共治 - 下一步将按照新标准要求强化玩具产品质量安全监管，力争到2027年实现儿童和学生用品安全隐患有效治理、安全水平显著提升 [7] - 建议压实平台责任，构建“机审+人审+神秘抽检”的多维监测体系，并通过进校园、进社区活动普及安全知识，推动社会共治 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公布1H25业绩预告，预计收入同增不低于200%，对应不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，集团溢利同增不低于350%，旗下IP全球影响力确立，看好迈向全球领先潮流IP平台，通过品类创新持续突破IP价值上限 [1] - 考虑海外破圈势能强劲带动收入高增，以及海外市场提价和经营杠杆释放带动利润率提升，上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内市场Q2延续强劲势头，4 - 5月国内平均店效同增60%，天猫+京东+抖音同增超170% [2] - 品类端搪胶毛绒持续发力，4月Labubu毛绒3.0发售引发轰动，毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货，看好产能爬坡打开销量上限 [2] - IP端Labubu爆款热度惠及整体IP矩阵，粉丝跨IP购买连带率有望提升，6月开启的Labubu怪味便利店系列及动画短片计划丰富IP内涵，有望打开IP创收空间，预计Q1哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 海外市场情况 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈，西方市场粉丝群有望快速扩容，Q2北美、欧洲粉丝数分别同增超1400%/600%，预计区域营收增速与之相近 [3] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18%，高店效区域占比攀升 [3] 盈利能力情况 - 公司预计H1集团溢利同增不低于350%，测算对应约43.4亿元及31.7%净利率，同比提升超10pct，主因国内外店效提升带来经营杠杆优化、海外收入占比提升的结构性带动，尤其美国市场有望跃居利润率领先区域 [4] - 展望H2，利好因素叠加海外供应链比例提升，看好盈利能力延续较快提升趋势 [4] 盈利预测与估值情况 - 上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元（前值65/90/117亿元） [5] - 参考彭博可比公司25年PE一致预期37x，考虑公司高成长性及全球IP影响力溢价，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元（前值300港元） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,038|30,094|42,821|54,791| |+/-%|106.92|130.82|42.29|27.95| |归母净利润（百万）|3,125|10,114|15,112|19,630| |+/-%|188.77|223.61|49.41|29.89| |归母净利润（调整后，百万）|3,220|10,199|15,197|19,715| |+/-%|171.96|216.72|49.00|29.73| |EPS（调整后，最新摊薄）|2.40|7.59|11.32|14.68| |PE（调整后，倍）|100.98|31.88|21.40|16.49| |PB（倍）|30.44|16.50|10.40|7.13| |ROE（调整后，%）|34.90|67.13|59.62|51.28| |EV EBITDA（倍）|71.74|22.04|13.31|10.36| |股息率（%）|0.34|1.10|1.64|2.74|[8] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（当地币种，百万）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）| |----|----|----|----|----|----| |FNKO US|FUNKO|*4.58|*248.6|*15.0|*4.7| |7832 JP|BANDAI NAMCO Holdings Inc.|*4496.00|*2864929.8|*22.1|*19.6| |DIS US|迪士尼（WALT DISNEY）|*119.97|*215675.6|*22.0|*20.0| |8136 JP|Sanrio Company, Ltd.|*6400.00|*1518887.4|*38.9|*35.1| |300251 CH|光线传媒|19.29|56589.3|23.3|46.1| |002292 CH|奥飞娱乐|9.68|14313.8|98.8|67.6| |平均||| |36.7|32.2|[10] 盈利预测调整情况 |项目（百万元/%）|原预测（2025E）|原预测（2026E）|现预测（2025E）|现预测（2026E）|变化幅度（2025E）|变化幅度（2026E）|变动原因| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|23250|30818|30094|42821|29.44%|38.95%|公司搪胶毛绒爆款势能释放，驱动国内店效高增；欧美地区受爆款驱动、明星效应快速出圈，驱动店效及线上渠道销售高增| |毛利润率|68.70%|69.50%|71.00%|72.00%|2.32pct|2.58pct|公司海外收入占比快速提升带来结构性拉动，美国市场提价抵消关税负面影响，海外供应链建设优化物流、关税成本| |归母净利润|6425|8874|10114|15112|57.41%|70.30%|得益于毛利率结构性提升，国内外店效提升带动的经营杠杆释放，总部费用摊薄，净利率有望明显提升| |净利润率|27.60%|28.80%|33.60%|35.30%|5.97pct|6.50pct|| |销售费用|6068|7782|6380|8607|5.14%|10.61%|预计公司海外市场高速拓展带来销售费用投放，但经营杠杆及规模效应下销售费用率明显优化| |管理费用|1272|1541|1279|1546|0.53%|0.32%|预计公司管理费用稳健增长，在规模效应下管理费用率摊薄|[11]

核心观点 - 名创优品2025年Q1营收44 3亿元同比增长19%符合预期但营销费用飙升导致核心经营利润不及预期[1][2] - 国内营收28 4亿元同比增长13 3%主要依靠单店效益提升和高毛利潮玩放量[2][11] - 海外营收15 9亿元同比增长30%增速放缓且同店表现不佳[2][14] - 销售费用率飙升至23 1%主要因IP授权费用增40%及海外直营店租金增71%[4][29] - 核心经营利润7 1亿元经调整EBITDA10 4亿元均低于市场预期[4][29] 营收表现 - 总营收44 3亿元同比增长19%略超市场预期的44 1亿元[2][11] - 国内营收28 4亿元同比增长13 3%在关店背景下通过单店改善和Top toy增长达标[2][11] - Top toy营收3 4亿元同比增长59%主要由联名IP产品拉动但基数仍低[15] - 海外营收15 9亿元同比增长30%增速较去年40%+下滑同店表现疲软[2][14] 门店策略 - 国内净关店111家首次出现总数下滑主要清理二线以下亏损加盟店[2][17] - 一线城市推行"小店改大店"优化位置提升单店效益[17][25] - 海外净增95家店增速放缓直营店占比升至17%聚焦北美加密布局[3][19] 经营效率 - 国内同店营收降幅收窄至中个位数因新增品类和美团即时零售合作[24] - 海外同店营收持平直营店经营效率待改善[26] - 毛利率44%保持稳定IP高毛利产品与贸易战成本上升相互抵消[27] 费用与利润 - 销售费用同比大增71%至10 2亿元费用率23 1%远超去年同期的18 7%[4][29] - IP授权费用增速40%显著高于营收增速显示非热门IP投入产出比低[7] - 核心经营利润率16%同比下滑经调整净利润5 9亿元低于预期的6 5亿元[4][29] 战略方向 - 海外为第二增长曲线目标5年营收翻四倍需提升同店表现[14] - 直营模式毛利率高20%但当前经营利润率仅个位数需效率爬坡[8] - 公司透露4月起美国同店已转正后续业绩或边际改善[8]