公司核心业务模式与IP护城河 - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其最大的护城河是持续打造新IP并进行商业化变现的能力 [1] - Labubu在1H25占公司整体收入的34.7%，其市场需求对短期业绩有重要影响，但公司有能力推出新IP复制甚至超越Labubu的成功 [1] - Labubu已实现对Molly和SKULLPANDA两大IP的超越，近期星星人的出圈再次印证了公司持续制造爆款的能力 [1] 美国市场销售趋势 - 美国市场9-10月销售增速相较3Q25大幅放缓，主要由于Labubu在7-8月的大规模预售提前透支需求并导致供应链承压 [2] - 最新高频数据显示，美国11月第一周的销售数据已再次回到较高的增速 [2] - 预计美国市场的销售数据有望在11月的感恩节季以及12月的圣诞季维持较高增长 [2] 欧美市场增长潜力 - 美洲市场1H25占公司整体收入的16.3%，预计占2025全年收入的20%左右 [3] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美仅有41家线下零售门店，远少于大中华区的443家 [3] - 欧洲及其他区域1H25仅占整体收入的3.4%，截至1H25末仅有18家线下零售门店，公司已于11月初在哥本哈根开设丹麦首店 [3] - 考虑到北美与欧洲市场的整体消费体量大于中国市场，公司未来在欧美市场的长期发展空间不会小于中国市场当前的收入规模 [3] 估值与股价表现判断 - 公司当前股价已回落至15倍2026E P/E，估值具有很高的性价比 [4] - 短期卖空交易量已有所回落，市场情绪正随着销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善 [4] - 判断泡泡玛特的股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现出较大的回升动能 [4] - 维持公司"买入"评级，设为2026年首选标的，最新目标价为286.9港元（基于20x 2026E P/E） [4]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特（9992 HK）给予“买入”评级，并将其设为2026年首选标的 [5] - 目标价为286.9港元，相较于当前股价217.4港元，潜在升幅为32.0% [1][5] - 公司当前总市值为291,956百万港元 [1] 核心观点与估值判断 - 报告核心观点认为泡泡玛特股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现较大回升动能 [5] - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其核心护城河在于持续打造新IP并实现商业化变现的能力 [5] - 尽管The Monsters系列（含Labubu）在1H25贡献了34.7%的收入，但公司已展现出复制并超越成功IP的能力，例如Labubu超越了Molly和SKULLPANDA，近期星星人的出圈也印证了这一点 [5] - 当前股价回落至15倍2026年预期市盈率，估值具有很高性价比，目标价基于20倍2026年预期市盈率设定 [5] 财务表现与预测 - 公司预计2025年营业收入为38,003百万人民币，同比增长191.5%；归母净利润为12,920百万人民币，同比增长313.4% [7][11] - 预计2026年营业收入为47,947百万人民币，同比增长26.2%；归母净利润为17,625百万人民币，同比增长36.4% [7][11] - 盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的66.8%持续改善至2027年的73.9%，归母净利率预计从2024年的24.0%提升至2027年的39.0% [7][10] - 净资产收益率表现强劲，预计从2024年的33.5%大幅上升至2025年的76.5% [7] 分地区与渠道表现 - 海外市场增长迅猛，1H25海外整体收入同比增长440%，其中北美市场增长1,142%，欧洲市场增长729% [11] - 3Q25海外收入增速预计为365%-370%，北美市场增速预计为1,265%-1,270% [11] - 中国市场1H25收入同比增长135%，3Q25增速预计加快至185%-190%，其中线上渠道增长尤为强劲，1H25同比增长212%，3Q25预计增长300%-305% [11] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美拥有41家线下零售门店，欧洲及其他区域有18家，远少于大中华区的443家，显示欧美市场仍有巨大扩张潜力 [5] 近期运营动态与前景 - 美国市场9-10月销售增速放缓被解读为7-8月大规模预售导致的短期需求透支和供应链压力，11月首周高频数据显示销售增速已重回高位 [5] - 公司正通过线下零售门店网络的持续扩张来变现欧美市场的需求，例如11月初在哥本哈根开设了丹麦首店 [5] - 短期市场情绪随销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善，卖空交易量已有所回落 [5] - 报告预测模型有所下调，新预测下2025-2027年营业收入和归母净利润较旧预测均有不同程度下调，幅度在-2.6%至-14.9%之间 [12]