核心观点 - 机构预计原奶价格将在2026年触底反转，开启新一轮上行周期，同时肉牛价格已进入上行周期，公司作为牧场龙头将受益于两大价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2] 原奶价格周期分析 - 截至2025年12月，原奶价格较2021年8月最高点下跌幅度达到31%，下行时间已近4年半 [1] - 预计2026年原奶周期将触底反转，主要驱动因素包括：成母牛群老化淘汰、大包粉过期去库、乳制品国产替代加速 [1] - 成母牛群老化淘汰：上一轮奶牛扩群集中在2020、2021、2022年，奶牛平均可利用产奶胎次在2-3胎，到2026年这批奶牛将进入产奶末期面临自然淘汰，同时近两年社会中小牧场为抗现金流压力淘汰较多犊牛及育成牛，导致牛群老化 [1] - 大包粉过期去库：国产大包粉保质期普遍在1-1.5年，主要集中喷粉来自2024年及2025年上半年，预计到2026年大包粉将因过期而加速去库，促进更多新鲜原奶消耗 [1] - 乳制品国产替代加速：2025-2026年乳制品深加工产能逐步投产，干乳制品的国产替代将消化多余原奶 [1] 肉牛价格周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点37.27元/公斤开始下行，到2025年2月最低点25.68元/公斤，下跌幅度达到31% [2] - 到2025年11月，国内活牛价格已回升至28.35元/公斤 [2] - 肉牛价格下行导致自繁自养养殖户持续亏损，迫使大量养殖户淘汰肉牛、缩减养殖规模，带来能繁母牛的深度去化 [2] - 肉牛从出生到出栏需要16-24个月，导致肉牛周期一旦反转，上行时间较长，预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] 公司业务与财务影响 - 公司为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先 [2] - 原奶价格的触底反转将增厚其原奶销售毛利 [1] - 2024年公司来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约7亿元，淘汰母牛价格与活牛价格总体趋势类似，预计将充分受益肉牛价格上行 [2] - 预计公司2025年-2027年的收入增速分别为1.2%、9.6%、12.7% [2] - 预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为0.1、15.7、27.1亿元 [2] 投资建议与估值 - 首次给予买入-A的投资评级 [2] - 采用PB估值法，参考历史原奶周期高点的PB估值，6个月目标价为6.69港元（2026年1月7日汇率：1 HKD =0.90 CNY） [2] - 目标价相当于2025年2倍的PB [2]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予优然牧业 **买入-A** 的投资评级 [3][4] - 报告设定6个月目标价为 **6.69港元**，相当于2025年预测净资产期末值的 **2倍PB** [3][4][10] - 核心观点：优然牧业作为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先，将受益于原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2][3] 原奶周期分析 - 原奶价格自2021年8月最高点至2025年12月，下跌幅度达 **31%**，下行时间已近 **4年半**，预计2026年原奶周期将触底反转 [1] - 驱动原奶供给去化的核心因素：1) 成母牛群老化淘汰，上一轮扩群（2020-2022年）的奶牛将进入产奶末期；2) 国产大包粉（保质期1-1.5年）在2026年将因过期而加速去库；3) 2025-2026年乳制品深加工产能投产，干乳制品国产替代将消化多余原奶 [1] - 原奶价格触底反转将增厚优然牧业原奶销售毛利 [1] 牛肉周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点 **37.27元/公斤** 开始下行，至2025年2月最低点 **25.68元/公斤**，下跌幅度达 **31%**，随后开启回升，至2025年11月已回升至 **28.35元/公斤** [2] - 肉牛养殖规模化程度低，前期价格下行导致养殖户亏损并淘汰能繁母牛，带来深度去化，由于肉牛出栏周期长（16-24个月），预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] - 2024年优然牧业来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约 **7亿元**，预计将充分受益于肉牛价格上行 [2] 公司经营与财务预测 - 公司为头部牧场企业，与下游伊利深度绑定，2024年 **75%** 的收入来自于原奶销售，因特色奶占比高，原奶单价处于行业较高水平 [9] - 预计2025年公司成母牛单产将突破 **13吨/头/年**，处于国内领先水平；受益于饲料成本下降，单公斤原奶成本自2023年以来连续三年下降 [9] - 2024年公司拥有 **62万头** 奶牛，每年稳定淘汰换新成母牛，肉牛价格上涨将增厚淘牛收入，促进生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏 [9] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **203.3亿元**、**222.8亿元**、**251.1亿元**，对应增速为 **1.2%**、**9.6%**、**12.7%**；归母净利润分别为 **0.1亿元**、**15.7亿元**、**27.1亿元** [3][8][9] - 业务拆分预测：原奶销售业务2025-2027年收入预计为 **159.45亿元**、**175.85亿元**、**199.49亿元**，毛利率预计从 **33.7%** 提升至 **38.1%** [10] 估值与市场表现 - 采用PB估值法，参考上一轮（2021年）原奶周期高点时公司平均历史PB为 **2倍**，本轮给予公司2025年 **2倍PB** [3][10] - 截至2026年1月6日，公司股价为 **5.04港元**，总市值为 **196.19亿港元** [4] - 股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **20.6%**、**66.3%**、**229.4%** [6]