报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通过AHP模型对电科蓝天新股进行了量化评估 [4][9] - 剔除流动性溢价因素后，电科蓝天AHP得分为2.94分，位于科创体系总分48.6%分位，处于“上游偏下”水平 [4][9] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为3.10分，位于总分51.3%分位，处于“上游偏上”水平 [4][9] - 假设以90%入围率计，中性预期下，网下A类配售对象的配售比例为0.0286%，B类为0.0212% [4][9] 报告核心观点 - 电科蓝天是我国宇航电源领域的领军者，业务覆盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，构建了从核心材料到电源系统的全链条垂直整合能力 [4][10] - 公司在国内宇航电源市场占据主导地位，市场份额超过50%，累计配套超过700颗航天器，覆盖国家多项重大工程 [4][16] - 公司正积极卡位商业航天百亿级赛道，已成为国网星座、千帆星座等巨型星座的主力供应商，2024年配套了我国47.8%的商业卫星，相关业务近三年复合增长率达215% [4][16] - 随着国网、千帆等低轨卫星星座进入快速建设期，预计2030年、2035年宇航电源系统市场规模将分别达到246亿元、378亿元，公司将显著受益 [4][17] - 公司计划通过首次公开发行股票募资，用于“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，以提升批产能力，抓住行业发展机遇 [4][19][45] 新股基本面亮点及特色 特种电源系统解决方案供应商，向上布局关键材料 - 公司是国内领先的电能源产品及系统供应商，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，应用领域覆盖深海至深空 [4][10] - 2025年上半年，宇航电源业务收入占比已达74% [4][10] - 公司拥有11项核心技术，包括高效砷化镓空间太阳电池阵技术等，多项达到国际领先或先进水平 [15] - 截至2025年6月30日，公司已获授权专利367项，其中发明专利141项，并累计获得国家科学技术进步奖9次、国防科学技术奖14次 [15] - 公司实现了从砷化镓外延片等关键材料到电源系统产品的全链条自主研制与生产 [15] 稳居宇航电源主导地位，卡位商业航天百亿赛道 - 公司宇航电源产品国内市场覆盖率超过50%，已为神舟、天宫、北斗、嫦娥、天问等国家重大工程在内的700余颗航天器提供电源产品 [4][16] - 在商业航天领域，公司2022-2024年宇航电源单机及系统收入复合增长率为214.85% [16] - 2024年，我国成功入轨201颗商业卫星，公司配套了其中96颗，市场覆盖率约为47.8% [16] - 在国网星座已发布卫星研制计划中，公司参与研制比例达82%；在千帆星座方面，公司已实现宇航电源系统独家配套 [16] - 在临近空间飞行器电源系统领域，公司占据国内主导地位，其产品支撑我国大型太阳能无人机首次实现临近空间连续跨昼夜飞行 [17] 特种电源重要供应商，聚焦军品+AGV两大赛道 - 特种电源业务主要产品为特种锂离子电池组和燃料电池，应用于国防军工和特种工业领域 [4][20] - 在国防军工领域，公司承担了100余项重点工程配套的锂离子蓄电池组科研项目，产品型号达300余种，是特种装备电源领域的龙头企业 [4][20] - 在特种工业领域，公司是国内工业移动机器人（AGV）锂离子电池组的重要供应商之一，与海康机器人、北京极智嘉等龙头企业深度合作 [4][20] - 公司正积极拓展人形机器人领域，已与电科机器人、云深处等企业合作 [4][21] - 在新能源应用及服务领域，公司拓展储能、消费类锂电池等民品市场，2025年以来中标项目包括浙江瓦司特钠486.2Wh储能系统项目、河北明阳瑞源6.68MWh储能系统项目等 [4][21] 可比公司财务指标比较 业绩规模处可比中游偏下水平，25年增速有限 - 选取天奥电子、新雷能、航天电子、航天电器、鹏辉能源、亿纬锂能、海博思创作为同行业可比公司 [25] - 2022-2024年，公司营业收入从25.21亿元增长至31.27亿元，归母净利润从2.08亿元增长至3.37亿元，复合增速分别为11.37%、27.48%，高于可比公司均值 [4][28] - 公司预计2025年营业收入为31.38亿元至34.35亿元，同比增长0.35%至9.85%；预计归母净利润为3.265亿元至3.602亿元，同比变动-3.18%至6.81% [4][28] - 截至2026年1月21日，可比公司市盈率（TTM）均值为195.50倍，中位值为145.31倍，所属行业近一个月静态市盈率为43.60倍 [4][25] 毛利率提升，净利率波动较大 - 2022-2025年上半年，公司综合毛利率分别为24.74%、21.17%、26.08%、24.74%，整体维持在20%以上 [32] - 2023年毛利率较低主要因低毛利的新能源应用及服务业务收入占比提升 [32] - 同期，公司净利率分别为8.48%、5.40%、10.80%、5.34%，波动较大，主要受国家航天工程项目周期及商业航天业务规模效应尚未完全体现影响 [32] 研发费用率超6%，25H1明显提升 - 2022-2025年上半年，公司研发费用率分别为6.46%、6.52%、6.40%、7.44%，整体低于可比公司均值，主要受可比公司新雷能异常值影响 [35] - 剔除新雷能后，可比公司研发费用率均值与公司水平较为接近 [35] - 2025年上半年研发费用率提升至7.44%，主要因上半年研发项目增多且收入确认集中在下半年 [35] 资产负债率优化，存货因交付周期影响25H1增加 - 2022-2025年上半年，公司资产负债率分别为49.5%、52.54%、51.35%、47.82%，2025年上半年已降至50%以下，显示财务结构优化 [38] - 同期，公司存货占总资产比例分别为17.73%、19.15%、21.71%、29.52%，呈上升趋势，2025年上半年大幅增加主要因产品集中在下半年交付，公司提前备货 [40] 募投项目及发展愿景 - 公司本次计划公开发行不超过1.737亿股新股，募集资金净额拟全部用于“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，总投资额为19.95亿元 [45][46] - 该项目建设期为3年，旨在解决公司批产自动化设备配套不足、生产场地有限等问题，提升宇航电源业务的批产能力 [45][46]

公司2025年三季度财务表现 - 1~3Q25实现营收9.29亿元，同比增长36.16% [1] - 1~3Q25归母净利润为-0.90亿元，同比减亏（去年同期为-1.38亿元） [1] - 3Q25单季度营收3.77亿元，同比增长94.87%，为近9个季度最高值 [1] - 3Q25单季度归母净利润0.05亿元，同比扭亏为盈（3Q24为-0.70亿元），结束连续8个季度的亏损 [2] 公司盈利能力与费用 - 1~3Q25毛利率为40.04%，同比下滑2.06个百分点 [2] - 3Q25毛利率为41.42%，同比提升1.29个百分点 [2] - 1~3Q25期间费用率同比减少14.43个百分点至49.02% [3] - 研发费用为2.97亿元，同比增长1.30%，研发费用率为31.98% [3] 公司资产负债与现金流 - 应收账款及票据为11.67亿元，较年初增加13.55% [3] - 存货为8.87亿元，较年初增加3.14% [3] - 在建工程为6.20亿元，较年初增长35.56% [3] - 1~3Q25经营活动净现金流为-1.28亿元，去年同期为0.07亿元 [3] 公司战略与业务进展 - 实施股权激励，向283名激励对象授予605万股限制性股票，约占公司总股本1.12% [4] - 股权激励考核目标以2024年营收为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于20%、60%、120% [4] - 数据中心电源是公司战略方向之一，产品已覆盖多家客户，市场推广能力提升 [4] - 公司业务布局包括航空航天等特种领域、通信、低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组及功率半导体 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐” [4][6] 核心观点 - 公司3Q25单季度营收同比大增94.87%至3.77亿元，归母净利润为0.05亿元，实现自3Q23以来连续8个季度亏损后的首次扭亏为盈，拐点意义较强 [1] - 公司作为国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，并战略布局数据中心、低轨卫星星座等新业务，2025年积极扩产，需求正在逐步恢复 [4] - 公司已完成股权激励授予，考核目标明确，以2024年营收为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于20%、60%、120% [3] 2025年三季度业绩表现 - 1~3Q25公司实现营收9.29亿元，同比增长36.16%；归母净利润为-0.90亿元，较去年同期-1.38亿元同比减亏 [1] - 3Q25单季度毛利率同比提升1.29个百分点至41.42%，但1~3Q25整体毛利率同比下滑2.06个百分点至40.04% [1] - 1~3Q25公司期间费用率同比减少14.43个百分点至49.02%，其中研发费用率为31.98%，研发费用额为2.97亿元，同比增长1.30% [2] 财务状况与运营数据 - 截至3Q25末，公司应收账款及票据为11.67亿元，较年初增加13.55%；存货为8.87亿元，较年初增加3.14%；在建工程为6.20亿元，较年初增长35.56% [2] - 1~3Q25公司经营活动净现金流为-1.28亿元，去年同期为0.07亿元 [2] 未来展望与盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.44亿元、2.52亿元、4.74亿元，对应增长率分别为108.7%、476.1%、88.4% [4][5][11] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为12.02亿元、20.10亿元、30.15亿元，对应增长率分别为30.4%、67.3%、50.0% [5][11] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为338倍、59倍、31倍 [4][5][11]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司在特种电源行业的龙头地位及数据中心等领域的战略布局 [4][6] 核心财务表现 - **营收增长**：1H25实现营收5.5亿元(YOY +12.9%) 其中2Q25营收3.2亿元(环比+36.6% 同比+10.3%) [1] - **盈利能力承压**：1H25毛利率同比下滑3.8ppt至39.1% 净利率同比下滑2.5ppt至-17.0% 2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至35.8% [1] - **子公司表现分化**：武汉永力营收同比+40.9%至1.35亿元(净利润0.10亿元) 深圳雷能营收同比-4.5%至1.27亿元(净利润-0.27亿元) [2] 业务进展 - **数据中心战略**：深圳雷能数据中心电源项目完成度71% 产品已覆盖多家客户 市场推广能力提升 [2] - **产能建设**：深圳西格玛电源/特种电源/SiP微系统/电机驱动/功率半导体项目进度分别为37%/47%/46%/79%/20% 合计投入10.5亿元 [2] - **研发投入**：1H25研发费用率35.7%(同比-3.5ppt) 期间费用率54.3%(同比-3.1ppt) [3] 财务预测 - **盈利展望**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.44亿/2.53亿/4.76亿元 对应PE 248x/43x/23x [4][5] - **营收预测**：2025E营收12.02亿元(YOY +30.4%) 2026E营收20.10亿元(YOY +67.3%) [5][10] - **资产负债表**：2Q25在建工程7.4亿元(较年初+61.4%) 应收账款10.3亿元(较年初-0.2%) 存货9.1亿元(较年初+5.9%) [3] 行业地位与战略 - **行业定位**：国内特种电源龙头 深耕航空航天及通信领域 拓展低轨卫星/电驱电机/功率半导体等新业务 [4] - **需求恢复预期**：2025年积极扩产 预计盈利能力将随需求恢复好转 [1][4]