报告投资评级 - 报告未明确给出对电科蓝天（688818.SH）的投资评级 [1] 报告核心观点 - 电科蓝天是国内宇航电源领域的绝对龙头，市场覆盖率超50%，背靠中国电科，技术底蕴深厚，有望受益于国家航天强国战略和商业航天市场的快速发展 [3][36][37] - 公司业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，应用领域实现从深海（水下1公里）至深空（距地球2.25亿公里）的广泛覆盖 [3][8] - 公司持续进行前沿技术研发，在提升宇航电源转换效率、布局固态电池和钠离子电池方面取得进展 [2][38] - 公司2024年归母净利润同比增长77.55%，盈利能力显著提升，且销售毛利率处于同业中高位区间 [3][5][42] 公司基本财务状况 - 2022-2024年营业收入分别为25.21亿元、35.24亿元、31.27亿元，2023-2024年同比增速依次为39.78%、-11.27% [3][9] - 2022-2024年归母净利润分别为2.08亿元、1.90亿元、3.37亿元，2023-2024年同比增速依次为-8.48%、77.55% [3][9] - 2025年1-9月实现营业收入17.08亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长7.84% [9] - 2025年上半年主营业务结构：宇航电源收入7.28亿元，占比74.13%；特种电源收入0.51亿元，占比5.18%；新能源应用及服务收入2.03亿元，占比20.69% [9] - 宇航电源产品收入占比从2022年的53.96%增长至2025年上半年的74.13% [9] - 公司预计2025年营业收入为31.38亿元至34.35亿元，较2024年增长0.35%至9.85%；预计归母净利润为3.27亿元至3.60亿元，较2024年变动-3.18%至6.81% [41] 公司业务与技术亮点 - **股东背景与技术渊源**：公司前身由中国电科十八所于1992年设立，承继了其宇航电源业务，中国电科为实际控制人 [3][36] - **市场地位**：公司是国内宇航电源核心供应商，2024年国内宇航电源产品市场覆盖率达50%以上 [3][37] - **历史贡献**：公司产品已应用于神舟系列飞船、天舟系列飞船、空间站核心舱与实验舱、北斗导航、嫦娥探月卫星、探火工程等多个国家重大工程 [3][37] - **商业航天布局**：公司在千帆星座、国网星座、吉林一号遥感星座等国内重大商业航天星座的电源系统供应商中处于重要地位 [3][37] - **临近空间电源**：公司电源系统支撑我国大型太阳能无人机首次实现临近空间连续跨昼夜飞行，占据国内主导地位 [3][37] - **核心技术**：拥有11项核心技术，包括高效砷化镓空间太阳电池阵技术等，多项达国际先进水平 [8] - **研发进展**： - 宇航电源：34.4%转化效率的空间高效太阳电池外延片已完成在轨验证；正在攻关36%转化效率的外延片；薄膜太阳电池实验室效率达33%，正攻关35%效率 [2][38] - 固态电池：在特种电源领域布局，研制出的固态电池比能量达350Wh/kg，低温性能优越，综合性能国内先进 [2][38] - 钠离子电池：在新能源应用领域布局，已完成200Wh/kg钠离子电池研发，并在电动两轮车、启动电源及微电网储能系统中示范应用 [4][38] 行业情况 - **宇航电源行业**： - 电源分系统是航天器的“心脏”，在卫星平台成本中，姿控系统和电源系统成本之和占比超60% [17][20] - 2024年全球卫星产业总收入约2930亿美元，其中卫星制造业收入200亿美元，占比6.8% [19] - 中国商业航天快速发展：2024年商业发射43次，占全年发射总数63.2%；全年成功入轨商业卫星201颗，远超2023年的120颗 [23] - 低轨卫星互联网建设步入正轨，千帆星座、国网星座等加速组网 [23] - **特种电源行业**： - 行业发展与国防支出密切相关，2024年中国国防支出预算总额为1.67万亿元，同比增长7.2% [24] - 中国国防支出占GDP比重约1.7%，低于美、俄等国，仍有增长空间 [26] - **新能源应用及服务行业**： - **储能**：2024年中国储能市场新增装机规模达107.1GWh，同比增长109.5%，约占全球新增规模的40% [27] - **光伏**：2024年全球光伏装机容量达599GW，同比增长43%；中国光伏新增装机277.57GW，同比增长28.3% [31] - **电源检测**：2024年全国检验检测市场规模约4876亿元，其中电子电器检测市场约289.4亿元，电源检测需求随国防信息化、汽车电动化等趋势持续增长 [33][34] 募投项目 - 公司IPO募投资金拟投入“宇航电源系统产业化（一期）建设项目” [39] - 项目投资总额19.95亿元，拟使用募集资金15.00亿元，建设期3年 [41] - 项目将新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统等产线 [40] 同业对比 - 选取天奥电子、新雷能、航天电子、航天电器、鹏辉能源、海博思创、亿纬锂能为可比公司 [5][42] - 2024年可比公司平均收入规模为122.91亿元，平均PS-TTM为6.27倍，平均销售毛利率为24.55% [42] - 公司2024年营业收入31.27亿元，未及同业平均；销售毛利率26.08%，处于同业中高位区间 [5][42] - 公司2024年ROE（摊薄）为9.60%，高于可比公司平均值2.60% [43]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对电科蓝天的具体投资评级（如买入、增持等）[1] - 报告核心观点：电科蓝天是中国电科旗下电能源产业国家队，已发展为国内宇航电源领域的绝对龙头，市场覆盖率超50%，其产品应用覆盖深海至深空，随着国家重大航天工程推进及商业航天市场快速发展，公司有望迎来重要战略期[3][37] 公司基本情况与财务表现 - 公司全称电科蓝天（688818.SH），从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块[3][8] - 2022-2024年营业收入分别为25.21亿元、35.24亿元、31.27亿元，2023-2024年同比增速分别为39.78%和-11.27%[3][9] - 2022-2024年归母净利润分别为2.08亿元、1.90亿元、3.37亿元，2023-2024年同比增速分别为-8.48%和77.55%[3][9] - 2025年1-9月营业收入17.08亿元，同比增长6.02%；归母净利润1.13亿元，同比增长7.84%[9] - 2025年上半年主营业务收入结构：宇航电源收入7.28亿元，占比74.13%；特种电源收入0.51亿元，占比5.18%；新能源应用及服务收入2.03亿元，占比20.69%[9] - 宇航电源业务收入占比从2022年的53.96%增长至2025年上半年的74.13%[9] - 根据公司初步预测，2025年营业收入预计较2024年增长0.35%至9.85%，归母净利润预计变动-3.18%至6.81%[3][41] 行业背景与市场空间 - **宇航电源行业**：电源分系统是航天器的“心脏”，在卫星平台成本中，姿控系统和电源系统成本之和占比超60%[19][20] - 2024年全球卫星产业总收入约2930亿美元，其中卫星制造业收入200亿美元，占比6.8%[19] - 中国商业航天快速发展，2024年商业航天发射43次，占全年发射总数63.2%；同年有201颗商业卫星成功入轨[23] - 国内低轨卫星互联网建设步入正轨，千帆星座、国网星座等已开始组网[23] - **特种电源行业**：发展与国防支出密切相关，2024年中国国防支出预算总额1.67万亿元，同比增长7.2%[24] - 中国国防支出占GDP比重约1.7%，低于美、俄等国，仍有增长空间[26] - **新能源应用及服务行业**： - **储能**：2024年中国储能市场新增装机规模达107.1GWh，同比增长109.5%，约占全球新增规模的40%[27] - **光伏**：2024年全球光伏装机容量达599GW，同比增长43%；中国光伏新增装机277.57GW，同比增长28.3%[31] - **电源检测**：2024年全国检验检测市场规模约4876亿元，其中电子电器检测市场规模约289.4亿元[33] 公司核心竞争优势与亮点 - **深厚背景与行业地位**：公司前身由中国电科十八所于1992年设立，承继了其宇航电源业务，实际控制人为中国电科[3][36] - 中国电科十八所是我国成立最早、规模最大、技术实力雄厚的综合性电源研究所，曾承担“东方红一号”卫星电源系统研制任务[3][36] - 公司是国内宇航电源领域的绝对龙头，2024年国内宇航电源产品市场覆盖率超50%[3][37] - 公司产品已应用于神舟系列飞船、天舟系列飞船、空间站核心舱与实验舱、北斗导航、嫦娥探月卫星、探火工程等多个国家级重点工程[37] - 在商业航天领域，公司是千帆星座、国网星座、吉林一号遥感星座等重大星座电源系统的重要供应商[3][37] - 在临近空间飞行器电源领域，公司产品支撑我国大型太阳能无人机首次实现临近空间连续跨昼夜飞行，占据国内主导地位[3][37] 研发与技术实力 - 公司拥有高效砷化镓空间太阳电池阵技术、高可靠长寿命空间锂离子电池组技术等11项核心技术，多项达国际先进水平[8] - 2000年以来累计获得国家科学技术进步奖9次、国防科学技术（进步）奖14次[8] - **宇航电源效率提升**：34.4%转化效率的空间高效太阳电池外延片已完成在轨验证；36%转化效率的产品正在攻关；薄膜太阳电池实验室效率已达33%，正攻关35%效率产品[2][38] - **固态电池研发**：在特种电源领域布局，研制出的固态电池产品比能量达350Wh/kg，低温性能优越，综合性能达国内先进水平[2][38] - **钠离子电池研发**：在新能源应用领域，已完成200Wh/kg钠离子电池研发项目，并在电动两轮车、启动电源及微电网储能系统中示范应用[4][38] 同行业对比与募投项目 - 选取天奥电子、新雷能、航天电子等7家作为可比上市公司[5][42] - 2024年可比公司平均收入规模为122.91亿元，平均PS-TTM为6.27倍，平均销售毛利率为24.55%[42][43] - 公司2024年营业收入31.27亿元，未及同业平均；销售毛利率为26.08%，处于同业中高位区间[5][43] - 公司2024年ROE（摊薄）为9.60%，高于可比公司平均值2.60%[43] - **募投项目**：本次IPO拟募资投入“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，投资总额19.95亿元，拟使用募资15亿元，建设期3年，用于建设太阳电池、电源控制、商业航天电源等产线[39][40][41]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐” [4][6] 核心观点 - 公司3Q25单季度营收同比大增94.87%至3.77亿元，归母净利润为0.05亿元，实现自3Q23以来连续8个季度亏损后的首次扭亏为盈，拐点意义较强 [1] - 公司作为国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，并战略布局数据中心、低轨卫星星座等新业务，2025年积极扩产，需求正在逐步恢复 [4] - 公司已完成股权激励授予，考核目标明确，以2024年营收为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于20%、60%、120% [3] 2025年三季度业绩表现 - 1~3Q25公司实现营收9.29亿元，同比增长36.16%；归母净利润为-0.90亿元，较去年同期-1.38亿元同比减亏 [1] - 3Q25单季度毛利率同比提升1.29个百分点至41.42%，但1~3Q25整体毛利率同比下滑2.06个百分点至40.04% [1] - 1~3Q25公司期间费用率同比减少14.43个百分点至49.02%，其中研发费用率为31.98%，研发费用额为2.97亿元，同比增长1.30% [2] 财务状况与运营数据 - 截至3Q25末，公司应收账款及票据为11.67亿元，较年初增加13.55%；存货为8.87亿元，较年初增加3.14%；在建工程为6.20亿元，较年初增长35.56% [2] - 1~3Q25公司经营活动净现金流为-1.28亿元，去年同期为0.07亿元 [2] 未来展望与盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.44亿元、2.52亿元、4.74亿元，对应增长率分别为108.7%、476.1%、88.4% [4][5][11] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为12.02亿元、20.10亿元、30.15亿元，对应增长率分别为30.4%、67.3%、50.0% [5][11] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为338倍、59倍、31倍 [4][5][11]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司在特种电源行业的龙头地位及数据中心等领域的战略布局 [4][6] 核心财务表现 - **营收增长**：1H25实现营收5.5亿元(YOY +12.9%) 其中2Q25营收3.2亿元(环比+36.6% 同比+10.3%) [1] - **盈利能力承压**：1H25毛利率同比下滑3.8ppt至39.1% 净利率同比下滑2.5ppt至-17.0% 2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至35.8% [1] - **子公司表现分化**：武汉永力营收同比+40.9%至1.35亿元(净利润0.10亿元) 深圳雷能营收同比-4.5%至1.27亿元(净利润-0.27亿元) [2] 业务进展 - **数据中心战略**：深圳雷能数据中心电源项目完成度71% 产品已覆盖多家客户 市场推广能力提升 [2] - **产能建设**：深圳西格玛电源/特种电源/SiP微系统/电机驱动/功率半导体项目进度分别为37%/47%/46%/79%/20% 合计投入10.5亿元 [2] - **研发投入**：1H25研发费用率35.7%(同比-3.5ppt) 期间费用率54.3%(同比-3.1ppt) [3] 财务预测 - **盈利展望**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.44亿/2.53亿/4.76亿元 对应PE 248x/43x/23x [4][5] - **营收预测**：2025E营收12.02亿元(YOY +30.4%) 2026E营收20.10亿元(YOY +67.3%) [5][10] - **资产负债表**：2Q25在建工程7.4亿元(较年初+61.4%) 应收账款10.3亿元(较年初-0.2%) 存货9.1亿元(较年初+5.9%) [3] 行业地位与战略 - **行业定位**：国内特种电源龙头 深耕航空航天及通信领域 拓展低轨卫星/电驱电机/功率半导体等新业务 [4] - **需求恢复预期**：2025年积极扩产 预计盈利能力将随需求恢复好转 [1][4]

行业投资评级 - 电力设备行业评级为"强于大市" [1] - 核聚变电源子行业同样获得"强于大市"评级 [1] 核心观点 - 核聚变电源是聚变装置核心部件 成本占比高达30%-50% [3] - 电源技术迭代可提升"三乘积"指标 推动实现聚变点火条件 [5] - 我国核聚变投资景气度上行 多技术路线并进带动电源需求释放 [3][5] - 2030年前规划核聚变装置投资额约500亿元 电源需求超50亿元 [64] 电源技术特性 - 磁体电源强调稳定性 响应时间需<0.3ms 电压波动率≤3% [23][27] - 加热电源向大功率化发展 需应用40-160GHz射频技术 [32][33] - 直线型装置要求电源放电速度达亚微秒级 成本占比50% [45] - Z箍缩需50MA级电磁驱动装置 成本占比30% [48][50] 国产化进展 - 已实现回旋管 速调管 四极管等核心零部件国产化 [38][39] - 140GHz回旋管输出功率达700千瓦 运行3000秒 [38] - C波段500kW速调管建成测试平台 [39] - 兆瓦级电子管实现批量供货 国际唯二供应商 [39] 市场空间 - BEST项目电源价值量超14亿元 [64] - 爱科赛博等企业已进入EAST HL-2M等项目供应链 [52] - 电源存在持续迭代空间 领先厂商具备卡位优势 [65] - 超级电容集成提升技术壁垒 功率密度达5-10kW/kg [56][57] 重点公司 - 爱科赛博参与EAST HL-2M等项目 2024年营收9.72亿元 [81][89] - 英杰电气布局磁约束 加热 控制系统等关键环节 [53] - 旭光电子兆瓦级电子管国内独供 国际唯二 [53] - 王子新材超级电容已应用于HL-2M项目 [53][56]