核心观点 - 万科旗下“22万科MTN004”中期票据的第二次展期方案未获债权人会议通过，尽管公司提供了增信措施并调整了方案，但未能满足债权人对确定性和现金兑付路径的更高要求 [1][3][5] - 债权人否决方案反映出市场对房企信用风险的评估重点已从资产覆盖转向现金流可持续性，以及对抵押物可执行性和变现流动性的深度担忧 [5] - 公司为该票据争取到了更长的宽限期，暂时避免了违约，并为后续债务谈判提供了周旋空间 [6][7] 债务展期方案详情 - 议案计划将“22万科MTN004”本金兑付时间展期12个月，至2026年12月15日 [2] - 2025年12月15日到期的应付利息6000万元，将在宽限期内（2025年12月22日）支付 [2] - 展期期间（2025年12月15日至2026年12月15日）票面利率维持3%不变，新增利息利随本清 [2] - 宽限期内未偿付本金按3%计息，未偿付利息不计复利 [2] - 公司将为该票据提供相应的增信措施 [2] 债权人会议表决结果 - 关于调整本息兑付安排的议案未获通过，同意票仅占有效表决权的20.2%，反对票高达78.3% [4] - 会议相关程序性议案获得通过，同意票超过90% [1] - 延长该票据宽限期的议案获得生效，宽限期由5个工作日延长至30个交易日（至2026年1月28日） [6] 市场与债权人视角分析 - 债权人否决方案并非单纯否定抵押物，而是对确定性的要求在抬高，更关注抵押物的可执行性、可兑现性及处置路径等细节 [5] - 市场对房企信用风险的评估重点已从“资产覆盖”转向“现金流可持续性” [5] - 尽管公司拥有大量一二线城市核心资产，但在当前市场信心脆弱、价格发现机制失灵的背景下，抵押物难以转化为即时偿债能力 [5] - 公开市场投资者（如公募基金）因面临净值波动与赎回压力，对展期的容忍度低于险资等长期配置型机构 [6] - 债权人更需要可验证的销售回款计划或集团层面流动性支持承诺，仅靠追加抵押无法解决“信任赤字” [5][6] 对后续债务的影响与展望 - “22万科MTN004”的失败将影响公司另一只中期票据“22万科MTN005”的债权人态度和谈判要价 [7] - 后续谈判中，债权人可能会要求更明确的现金安排、更硬的增信结构、更透明的资产清单与登记时间表，以及更能覆盖不确定性的对价机制 [7] - 如果公司能在后续方案中补齐可落地细节并提前充分沟通，仍有可能通过，但博弈将更艰难、条件更苛刻、时间更紧迫 [7]

市场对AI行业投资回报的担忧 - 市场担忧AI投资回报和“借长债、投短资”的杠杆风险 行业存在泡沫破裂风险 最终呈现“少数赢家、多数输家”的局面 [2] - AI巨头资本开支扩张过于激进 引发对现金流可持续性的深度担忧 例如甲骨文等公司选择加杠杆维持投入 [4] - 摩根大通测算显示 若要在2030年实现累计资本投入的10%回报 行业需创造每年6500亿美元的永续现金流 难度极高 [5] - 谷歌Gemini 3模型发布导致其他厂商产品周期推迟但资本支出上升 投资回报更不确定 “赢家通吃”风险上升 [5] 科技股资金流向与市场情绪 - 英伟达财报后 资金并未回流科技板块 反而继续涌向防御性行业 医疗保健是资金最青睐的方向 [2][3] - 近几周整体交易异常活跃 但主旋律是持续减仓科技多头 抛售规模大、持续时间长 覆盖范围从AI龙头扩散到更广泛科技资产 [3] - 高盛交易台信息显示 英伟达发布财报后未观察到大量机构买入 大部分资金仍在离开科技行业 [2] 企业融资与资本开支压力 - 为满足巨额资本开支 Meta、甲骨文等企业是债券发行主力 Meta债券发行获得10倍超额认购 [4] - Meta等企业通过特殊目的实体发行债券 支付高额溢价 可能多承担约20亿美元利息成本 融资需求巨大 [5] - 企业为保持竞争力不得不持续巨额投入 但庞大的资本开支还很难看到回报 [2][5] 宏观经济因素对市场的影响 - 12月美联储降息概率大幅下降 当前市场预计降息25个基点的概率仅为27% 一个月前超过90% 这对利率敏感的成长股构成压力 [6][7] - 9月非农就业数据超出预期 新增11.9万岗位 远高于预期的5万 但失业率意外上升至4.4% 为四年来最高 月环比工资增长为0.2% 低于预期 [6] - 通胀仍是一种威胁 需警惕长端美债收益率反弹风险 美国政府近25%国债发行集中在短期端 明年发行可能向更长久期移动 [8]