报告行业投资评级 - 维持公用事业行业“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 北方火电业绩高增，水电盈利稳定性增强，绿电业绩承压，核电电价影响行业利润 [3] 根据相关目录分别进行总结 北方火电释放弹性，水电业绩稳健增长 - 维持公用事业行业“增持”评级，推荐火电弹性、水火并济、新能源、水电、核电等标的 [8] 火电：成本端改善明显，北方火电业绩高增 - 25Q1全国性火电公司盈利持续增长，北方火电业绩增长较快，样本公司2024年归母净利润同比增速中位数为26%，13家火电样本公司25Q1归母净利润同比增速中位数为8% [12] - 火电公司估值持续回落，截至23Q1、24Q1、25Q1末火电样本公司PE中位数分别为15.7、12.9、10.4倍 [13] - 一二季度业绩无明显季节性特征，25Q2业绩有望持续修复，25Q1受暖冬等因素影响，火电公司电量普遍大幅下滑 [17] - 控股装机保持增长，利用小时数下滑拖累电量，25Q1主要火电公司装机仍保持增长趋势，但上网电量整体呈下滑趋势 [18] - 上网电价降幅低于预期，成本改善拉动业绩，25Q1主要火电公司上网电价普遍下滑，但电价整体下滑幅度低于2025年年初悲观预期 [19] 水电：业绩稳定性增强，估值稳健 - 25Q1水电公司盈利普涨，主因发电量拉动，样本公司2024年归母净利润同比增速中位数为9%，25Q1业绩增速中位数26% [22] - 水电公司估值先升后降，于24年达到估值高点，截至23Q1、24Q1、25Q1末水电样本公司PE中位数分别为16.7、18.8、18.1倍 [23] - 蓄水保障Q1业绩稳定性，24Q2存在业绩高基数，静待25Q2来水情况，24年主汛期受厄尔尼诺影响，来水情况较好带来电量的较高基数 [26] - 大水电及新能源均有新增投产，电量主因蓄能及来水拉动，2024 - 25Q1华能水电下属TB电站、硬梁包电站及川投能源下属银江电站陆续进入投产周期 [27] - 22 - 24年上网电价稳中有升，度电成本改善主因电量增长，2022 - 2024年，主要水电公司上网电价稳中有小幅上涨 [29] 绿电：风况电价双重影响，业绩承压 - 2024年、25Q1绿电公司归母净利增速中位数分别为 - 12%、 - 4%，行业整体处于增收不增利的状态，2025年预计各绿电公司业绩将有所修复，归母净利增速中位数约12%左右 [32] - 绿电企业自2022年以来，行业估值整体不断下修，港股公司大唐新能源PE估值基本处于6x及以下水平 [34] - 资源情况与非经事项影响各季度业绩变化，Q1定调，绿电业绩或重点关注Q4风资源修复情况及各企业会计处理变化 [36] - 25Q1装机增速中位数13.8%，未来将逐步趋于理性，行业龙头放缓装机建设目标 [37] - 25Q1电量增速中位数电量增速9.3%，弱于装机增速，区域分化明显，电量增速整体低于装机增速，资源整体偏弱，区域差异明显 [40] - 电价承压，度电净利下滑，测算三峡能源、节能风电、大唐新能源25Q1度电净利分别为0.108、0.108、0.111，同比分别 - 0.06、 - 0.03、 - 0.03元 [41] 核电：电价影响行业盈利，新增核准提供未来增量 - 年度来看，中国核电2024年盈利大幅下滑，中国广核2024年盈利仅微增，2025年一季度以来，平均市场化电价有所下降使得售电业务毛利有所下降 [43] - 得益于新增机组的投产，核电公司的电量每年都在提高 [44] - 2025年4月27日，核电新项目通过核准，2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏 [50] - 预计随着核电项目的持续核准、投产，新增机组能够平抑电价下滑带来的影响，核电仍然属于稳健增长的资产 [51]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 基本面与市场风格共振，业绩期电力指数走强，电力需求刚性增长，二三季度用电旺季板块基本面有望稳健向上 [1][11] - 水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 电力板块业绩总结 1.1 水火业绩稳定增长，绿核基本面长期向好 - 复盘近一年电力板块走势，2024 年上半年跑赢大盘，9 月末后走势偏弱，近 1 年累计跌幅 0.54%，不及沪深 300 及创业板指数；2025Q1 开年不及创业板指数，4 月中下旬增长韧性十足 [11] - 电力行业估值处于历史低位，申万二级电力板块目前 PE(TTM)为 16.6 倍，低于中位数值 19.4 倍；各分版块估值中，主流火电公司 PE 估值 11.0 倍左右，风电 18.7 倍，光伏 21.9 倍，水电近 20.3 倍，核电 18.5 倍 [15] - 申万二级电力板块 2024 年总体营收同比下滑 2.54%，归母净利润同比增长 8.2%；各子板块中，火电 2024 年归母净利润同比增长 30.89%，2025Q1 同比增长 14.78%；水电 2024 年归母净利润同比增长 14.92%，Q1 同比增长 28.71%；风电光伏 2024 年归母净利润分别同比略降 5.90%、大幅减少 123.24%，2025Q1 绿电企业增收不增利；核电 2024 年业绩同比下滑 8.23%，2025Q1 同比下滑 7.52% [18] - 截至 2025Q1，公募基金公用事业板块配置比例为 2.05%，环比 2024Q4 降低 0.29pct；电力配置比例为 2.02%，环比降低 0.28pct；火电、水电、核电配置比例分别为 0.21%、1.67%、0.07%，环比分别变动 0pct、降低 0.23pct 及 0.04pct [24] 1.2 新场景带动电力消费新增量，电力需求韧性十足 - 需求端：2025Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%；分产业看，第一产业用电量 314 亿千瓦时，同比增长 8.7%；第二产业用电量 1.52 万亿千瓦时，同比增长 1.9%；第三产业用电量 4465 亿千瓦时，同比增长 5.2%；城乡居民生活用电量 3853 亿千瓦时，同比增长 1.5% [27] - 供应端：2025 年 3 月规上工业发电量为 7780 亿千瓦时，同比增长 1.8%，增速比 1 - 2 月加快 3.1pct；2025Q1 规上工业发电量为 22699 亿千瓦时，同比下降 0.3%，降幅较 1 - 2 月缩窄 1pct；火电 3 月发电量 5099 亿千瓦时，同比下降 2.3%，Q1 发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；水电 3 月发电量 781 亿千瓦时，同比增长 9.5%，Q1 累计为 2233 亿千瓦时，同比增长 5.9%；2025Q1 风光核合计发电量为 5146 亿千瓦时，同比增长 21.3%，其中核电发电量为 1174 亿千瓦时，同比增长 12.8%，风电发电量为 2826 亿千瓦时，同比增长 9.3%，太阳能发电量为 1138 亿千瓦时，同比增长 19.5% [29] - 中电联预测 2025 年全年全社会用电量同比增长 6%左右，约 10.4 万亿千瓦时；全年统调最高用电负荷 15.5 亿千瓦左右；预计 2025 年新投产发电装机有望超过 4.5 亿千瓦，非化石能源发电装机规模占比将超过 60%；年底全国发电装机容量有望超过 38 亿千瓦，同比增长 14%左右 [32][35] 2 火电：盈利改善明显，多维度增厚利润 - “量价齐跌”影响板块营收规模，2024 年火电营收 12189 亿元，同比减少 1%，2025Q1 营收 2869 亿元，同比减少 8% [2][36] - 受益煤价大幅下跌，2024 年火电板块归母净利润达 656 亿元，同比大幅增长 31%，2025Q1 归母净利润达 219 亿元，同比增加 8% [2][38] - 2025Q1 电价跌幅可控，盈利能力有所提升，2024 年火电板块毛利率/净利率分别为 15.0%/7.1%，25Q1 分别为 17.3%/10.2%，同比增长 1.7pct、1.4pct [42] - 2024 年火电总发电量 63437.7 亿千瓦时，同比增长 1.5%，2025Q1 火电发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；2024 年火电平均利用小时维持在 4400 小时左右 [46] - 2025Q1 北方港动力煤 5500K 平均煤价同比下滑 19%，为 732 元/吨，理论测算下度电成本将下降 6.6 分；煤价下跌情势下，电价韧性较高且市场煤采购比例相对较高的火电厂业绩表现较为乐观，电价跌幅较大且有库存煤的火电厂业绩改善节奏滞后 [48][50] 3 水电：水电业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量 - 2024 年受益来水偏丰，水电企业营收稳步增长，共实现营业收入 1944.09 亿元，同比增长 8.98%；2025Q1 部分水电站新投产贡献发电量，但受市场化电价下滑影响，营收增速放缓，共实现营收 417.66 亿元，同比增长 8.63% [2][54] - 2024Q4 受缴纳税费影响，“两投”业绩承压，压制水电板块业绩增速；2025Q1 水电以量补价，板块业绩高增长，2024 年总计实现归母净利润 564.04 亿元，同比增长 17.48%，2025Q1 实现归母净利润 113.54 亿元，同比增加 28.11% [57] - 25Q1 水电企业平均毛利率有所提升，同比增加 4.78pct，如长江电力毛利率 52.98%，同比提升 4.84pct 等 [62] - 2024 年水电完成发电量 14257 亿千瓦时，同比上升 10.87%，利用小时数为 3349 小时，同比增加 216 小时；2025Q1 水电完成发电量 2233 亿千瓦时，同比上升 6.23%，利用小时数为 564 小时，同比增加 9 小时 [65][68] 4 核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动 - 2024 年核电板块合计实现营业收入 1640.76 亿元，同比增长 4.17%，归母净利润 195.91 亿元，同比下降 8.23%；2025Q1 合计实现营业收入 403.01 亿元，同比增长 8.42%，归母净利润 61.63 亿元，同比下降 7.51%；中国核电核电业务收入增长 10.46%，归母净利润增长 11.52%，中国广核 2025Q1 业绩有所下滑 [71] - 2024 年中国核电总发电量 2163.49 亿千瓦时，同比增长 3.09%，2025 年 Q1 总发电量 597.42 亿千瓦时，同比增长 16.93%；2024 年中国广核实现发电量约为 2421.81 亿千瓦时，同比增长 6.08%，2025 年 Q1 发电量 601.74 亿千瓦时，同比增长 9.25% [71][72] - 2024 年盈利水平受所得税费用影响有所波动，2025Q1 恢复正常水平，2024 年毛利率 38.21%，净利率 11.77%，2025Q1 毛利率 42.25%，净利率 27.07% [79] - 核电发电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升，2024 年核电总发电量实现 4449.0 亿千瓦时，同比增长 2.69%，平均发电利用小时数为 7683 小时，同比增加 0.17%；2025Q1 核电总发电量实现 1173.8 亿千瓦时，同比增长 12.95%，平均发电利用小时数为 1930 小时，同比增加 5.58% [83] - 铀燃料执行长协，成本可控；核电站建造成本仍存在优化空间，我国在运核电机组主要以二代 + 和三代堆型为主，建造成本约 1.5 - 2 万元/千瓦，四代堆未来具备较大优化空间 [87][88] 5 绿电：增收不增利，行业困局待突破 - 平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业呈现“增收不增利”困局，2024 年实现营业收入 1435.37 亿元，同比增加 0.27%，归母净利润 239.92 亿元，同比下降 6.48%；2025Q1 实现营业收入 350.49 亿元，同比下降 3.35%，归母净利润 77.44 亿元，同比下降 6.32% [2][90] - 新投产机组导致折旧成本提升，绿电盈利能力下滑，2024 年毛利率与净利率分别为 42.42%/16.39%，2025Q1 分别为 41.65%/20.12% [93] - 2024 年来风偏弱，风电发电设备利用小时减少，但风光发电量仍同比增长，2024 年绿电行业发电量 18257 亿千瓦时，同比增长 24.19%，2025Q1 发电量 5364 亿千瓦时，同比增长 26.09%；2024 年绿电行业平均利用小时 3338 小时，同比下降 4.93% [96] - 光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小；风电机组中标均价维持低位，运营商设备成本可控，风电项目收益率提升 [99][111] 6 投资建议 - 火电：受益煤价下跌，一季度业绩增长，二三季度用电旺季业绩有望持续改善，部分企业远期成长性可期，关注【福能股份】【建投能源】【甘肃能源】【华电国际】 [3][115] - 水电：大水电企业业绩稳定向上，股息率有溢价优势，分红率预期稳定，关注【长江电力】【川投能源】 [3][115] - 风电：看好风电资产占优、装机规模成长性标的，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【龙源电力】【中绿电】【浙江新能】，关注【新天绿能】【中闽能源】 [115] - 火电成本低位、区域供需偏紧：推荐【福能股份】【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】【皖能电力】【浙能电力】，关注【内蒙华电】【建投能源】 [115] - 防御性板块：推荐【长江电力】【华能水电】，谨慎推荐【国投电力】【川投能源】；核电推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】，关注【电投产融】 [115] - 资产重组并购：关注【远达环保】【电投产融】【湖南发展】 [116] - 垃圾焚烧发电：关注【旺能环境】【军信股份】【中科环保】 [116]