行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 核心观点 - 电力体制改革进入以市场化交易为最终目标的新阶段 改革节奏为政府定价→市场化交易→统一电力市场三阶段 当前已基本进入第三阶段 [2] - 全国统一电力市场体系建设目标明确 2030年基本建成 2035年全面建成 2030年市场化交易电量目标占全社会用电量70%左右 较2025年末的64%提升6个百分点 现货市场目标在2027年前基本实现正式运行 [2] - 电改核心在于通过跨区域、跨电源品种、跨电网的交易方式 借助中长期、现货、辅助服务等市场 实现对电量、容量、辅助服务、环境价值的全面挖掘和体现 [2] - 建议短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价 中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会 长期关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘 顺价机制有望建立、交叉补贴有望缓解 [2] - 需重视电煤需求弹性 2026年上半年是低基数效应的验证节点 [3] 电改政策要点 - 优化全国资源配置 完善跨省跨区跨网交易制度 推动省间互济 研究组建全国电力交易中心 [2] - 推进全面市场化 各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场 [2] - 激励调节性电源 传导辅助服务成本 完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价 鼓励探索容量市场 通过多种交易类型使煤电获得收益以覆盖建设运营成本 [2] - 实现环境价值 鼓励绿证使用、探索核电低碳价值 [2] - 完善市场治理 整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等 [2] 电煤需求分析 - 2026年上半年用电量或在低基数下高增长 2024年8月至2025年7月是一轮用电量低基数期 2025年8月开始已呈现低基数下的改善 新兴制造业和三产居民用电预计保持高增 [3] - 2026年上半年煤电发电量或在低基数下高增长 2025年上半年煤电发电量基数偏低 同比下滑2.15% 降幅达633亿度 风光占据149%的发电量增量 挤出全部电源 [3] - 展望2026年上半年 风光装机或难更大幅度增长 若利用小时数亦无法大幅提升 可能导致煤电量增好于预期 [3] - 关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动 可能挤占进口煤需求 例如欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16% [3] - 关注港口去库进度、1-2月风光利用小时等评估性指标 [3] 投资机会与关注方向 - 煤炭板块：重视电煤需求弹性与煤价反馈 关注兖矿能源、中国神华、陕西煤业 [3] - 火电板块：评估市场化交易、容量电价新政下的第一季度业绩稳定性 兑现火电公用事业化 目前港股火电和部分A股稳定分红型火电已具备较好的股息价值 关注一季报前后投资窗口期 关注华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等 [3] - 央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化 重视大中型市值央国企（600亿附近）如桂冠电力、华电国际、川投能源 [4] - 水电板块：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升 关注市场波动下的风格切换 如国投电力、长江电力 [4]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的“行业投资评级”，但针对不同细分领域提出了具体的投资策略和关注方向 [2][3][4] 核心观点 * 核心观点是关注电煤需求弹性，尤其是2026年上半年在低基数效应下的潜在高增长，这或成为煤价变化的驱动力 [2] * 电煤需求弹性的逻辑基于三点：1) 2026年上半年全社会用电量在低基数下可能高增长，2025年上半年二产用电量在1707亿度增量中仅占681亿度，占比40%，远低于其64%的结构占比，主因高耗能制造业承压，此低基数效应从2024年8月持续至2025年7月，之后拖累效应已减弱，同时新兴制造业及三产居民用电需求旺盛 [2]；2) 2026年上半年煤电发电量可能在低基数下高增长，2025年上半年煤电发电量同比下滑2.15%，降幅达633亿度，风光发电挤占了149%的发电量增量，展望2026年，若风光装机及利用小时数增长有限，煤电量增可能好于预期 [2]；3) 关注海外数据中心等电力需求增长对电煤的拉动及对进口煤的挤占，类似2022年欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16%的情况可能重演，同时需关注印尼煤炭配额政策调整对供给的影响 [2] * 基于对煤价的探讨，火电投资策略将进入第三轮次，即关注市场化交易提升度电利润、容量电价新政带来的超预期容量电价提升、市值管理提升分红等因素对第一季度业绩的提升作用，从而兑现火电的公用事业化属性，即便在不利的电量电价和煤价环境下，部分港股及A股稳定分红型火电已具备较好的股息价值，建议关注一季报前后的投资窗口期 [3] * 水电方面主要关注主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升，当前水电已有底部反转趋势，需关注市场波动下的风格切换 [3] * 报告重点建议关注大中型市值央国企（约600亿市值附近），尤其是从提升市值管理诉求、推动资本运作进展两个维度评估其边际变化带来的投资机会 [3] 相关标的总结 * 水电领域：关注**桂冠电力**（水文超预期且拟收购集团资产）、**川投能源**、**国投电力**、**长江电力** [4] * 火电领域：关注**华电国际**、**华能国际电力股份**、**国电电力**、**大唐发电 H**、**内蒙华电**、**申能股份**、**建投能源**、**京能电力**等，逻辑在于市值管理驱动叠加商业模式转型 [4] * 煤炭领域：关注**兖矿能源**，受益于煤价迎稳健向上趋势 [4] * 其他领域：关注**九丰能源**，受益于煤制气及商业航天 [4]