行业核心驱动力 - **全国统一电力市场建设**：正在推进的市场化改革将优化电力定价与交易机制，提升绿电溢价，并为各类电源（水电、核电、火电、新能源）提供更完善的容量补偿与辅助服务收益机制 [1][3][9] - **AI算力需求爆发**：带动电力资产价值重估，对电力的稳定性、可靠性和低碳性要求提升，凸显了稳定基荷电源（如水电、核电）和绿电直供的战略价值 [1][3][15] - **“东数西算”工程推进**：在西部算力节点区域催生了对稳定、清洁电力的巨大需求，为位于相关区域的发电企业（特别是新能源与水电企业）带来直接的市场机遇 [2][15][31] 水电行业 - **长江电力**：作为全球水电龙头，装机规模与发电量全球第一，业务稳定、清洁、低成本，将受益于全国统一电力市场下的跨区交易与绿电溢价提升，并积极布局抽水蓄能与储能业务 [1][40] - **华能水电**：依托澜沧江流域优质水电资源，装机规模行业前列，将受益于统一市场打破区域壁垒带来的跨省跨区交易规模与溢价提升，并推进抽水蓄能项目建设 [5][44] - **川投能源**：依托雅砻江流域水电资源，装机规模行业前列，同样受益于跨省跨区交易与绿电溢价，并积极推进抽水蓄能与储能项目 [14][53] - **桂冠电力**：构建以水电为核心，火电、风电、光伏协同的“水火互补”电源结构，在华南电力供给中地位重要，可灵活参与统一市场交易与辅助服务，并契合当地算力中心绿电需求 [15][53] 核电行业 - **中国广核**：国内核电运营龙头，核电装机规模与发电量行业前列，业务稳定、高效、低碳，统一电力市场建设将优化其定价机制并提升辅助服务收益 [3][42] - **中国核电**：国内核电运营核心企业，形成“核电+新能源”双轮驱动格局，统一电力市场将为其提供更完善的容量电价与辅助服务补偿机制 [4][43] 新能源发电（风电、光伏） - **华电新能**：华电集团旗下新能源核心平台，聚焦风电、光伏，装机规模持续扩张，深度绑定“东数西算”项目提供绿电直供，将受益于绿电交易平台扩大与溢价提升 [2][41] - **龙源电力**：国内风电龙头企业，风电装机规模与发电量行业前列，在低重稀土永磁技术方面有深厚积累，将受益于统一电力市场下的绿电交易 [6][45] - **三峡能源**：国内新能源发电龙头，聚焦风电、光伏，具备技术与规模双重优势，深度绑定“东数西算”项目，将受益于绿电交易机制优化与溢价提升 [7][47] - **太阳能**：国内装机规模最大的光伏企业之一，光伏电站布局全国，其光伏资产将成为绿电交易核心供给方，并积极推进“光伏+储能”一体化项目 [38][77] - **新天绿能**：华北地区领先的清洁能源企业，核心业务为风电、光伏，在陆上风电开发运营方面经验丰富，将受益于华北区域旺盛的绿电需求及溢价提升 [25][63] - **电投绿能**：国家电投旗下清洁能源平台，已完成向“风电+光伏+储能”转型，在光伏电站智能化运营方面有优势，是西北区域绿电外送的核心供给方 [31][70] - **福能股份**：福建省领先的清洁能源企业，在风电领域优势显著，海上与陆上风电装机规模省内第一，能为算力中心提供充足绿电 [30][69] 火电行业 - **华能国际**：国内火电龙头企业，火电装机规模与发电量行业前列，统一电力市场建设将优化火电收益机制，提升容量补偿与辅助服务收益，人民币升值降低其进口燃料成本 [9][49] - **华电国际**：华电集团核心火电平台，火电机组能效领先且具备深度调峰能力，统一电力市场下其调峰能力将转化为辅助服务收益，并推进“火电+储能”项目 [18][55] - **大唐发电**：国内火电龙头企业，情况与华能国际类似，受益于统一市场优化火电收益机制、人民币升值降低燃料成本及AI算力带动电力需求 [11][51] - **陕西能源**：形成“煤炭+电力”一体化运营，火电多为坑口电站，煤炭自给率高，成本优势突出，是西电东送的重要源头，能为西北算力中心提供稳定基荷电力 [21][59] - **内蒙华电**：立足内蒙古能源基地，火电多为坑口电站，燃料成本控制能力突出，是蒙西电网核心供电及西电东送重要参与者，将受益于跨省跨区交易规模爆发式增长 [23][61] - **京能电力**：北京能源集团旗下核心电力平台，火电资产布局在京津冀负荷中心，能效与环保标准领先，区位优势使其在跨省跨区交易中拥有优先话语权 [24][62] 综合能源与多元化业务 - **国投电力**：聚焦水电、火电、新能源发电及配售电，水电与新能源装机规模持续扩张，统一电力市场将优化电力定价机制，公司积极推进储能、虚拟电厂业务 [10][50] - **国电电力**：国内电力行业核心企业，主营火电、水电、新能源发电及配售电，产业链布局完善，统一电力市场将打破区域壁垒提升交易规模，公司积极推进电网数字化改造 [11][51] - **湖北能源**：湖北省综合能源龙头，构建“水电为基、火电为补、新能源加速、天然气协同”的多元体系，作为华中电网核心枢纽，能灵活参与区域电力市场交易 [26][64] - **深圳能源**：粤港澳大湾区核心能源龙头，业务涵盖火电、水电、风电、光伏、垃圾发电、天然气供应等，其中垃圾发电与天然气发电契合深圳环保要求，区位优势明显 [27][65] - **粤电力A**：广东省内装机规模最大的电力企业，电源形式多样，是粤港澳大湾区电力保供核心力量，正大力推进“绿电+储能”一体化项目为算力中心服务 [32][71] - **广州发展**：广州市属国有能源龙头，业务覆盖电力、天然气、新能源、能源金融，形成全产业链布局，正打造“天然气发电+光伏+储能”复合供电模式服务算力中心 [36][74] 1. **申能股份**：拥有火电、水电、核电、新能源、燃气等多元能源资产，产业链布局完整，多元电源结构可灵活参与统一电力市场各类交易，并打造“绿电+算力”服务模式 [20][58] - **江苏国信**：业务围绕“能源+金融”展开，能源板块以火电、新能源为主布局于长三角负荷中心，金融板块可为算力中心建设提供资金支持，实现双重赋能 [29][68] 储能与调节服务 - **南网储能**：国内储能行业龙头，核心优势在抽水蓄能，装机规模全球第一，抽水蓄能是技术最成熟、经济性最优的调峰调频手段，将成为辅助服务市场核心供给方 [19][56] - **南网能源**：南方电网旗下节能服务与新能源开发平台，综合节能服务领域龙头，为数据中心提供节能解决方案，并积极参与虚拟电厂建设整合分布式能源资源 [28][66] 其他特色企业 - **电投产融**：业务涵盖电力生产、金融服务与产业投资，统一电力市场建设将带动电力交易与金融服务需求，公司可受益于业务协同发展 [8][48] - **协鑫能科**：专注于清洁能源与移动能源，核心业务包括热电联产、新能源发电、换电服务，热电联产可为工业园区内的算力节点提供定制化服务 [37][76] - **川能动力**：业务聚焦“能源+储能+锂电”，新能源发电项目布局于四川、新疆等地，其锂矿资源与储能业务协同，能为新型储能提供核心原材料 [33][72] - **甘肃能源**：立足西北能源基地，形成“传统能源+新能源”协同供电模式，是西电东送重要参与者，其火电资产能为甘肃庆阳算力节点提供稳定基荷电力 [36][75]

核心观点 - 2月初国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，标志着电力体制改革进入以统一电力市场为最终目标的新阶段，当前改革已基本进入第三阶段（政府定价→市场化交易→统一电力市场）[2] - 本轮电改的核心在于通过市场化交易，实现电量、容量、辅助服务、环境价值的挖掘和体现[2] - 短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价，中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会，长期关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘[2] 电力市场体系建设规划 - 明确关键时间节点：2030年全国统一电力市场体系基本建成，2035年全面建成[1][2] - 明确量化目标：市场化交易电量占全社会用电量比重，2025年末目标为64%，2030年目标提升至70%左右[1][2] - 推动现货市场于2027年前基本实现正式运行[1][2] 电力市场改革核心内容 - 优化全国资源配置：完善跨省跨区跨网交易制度、推动省间互济，研究组建全国电力交易中心[2] - 全面市场化：各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场[2] - 激励调节性电源：传导辅助服务成本，完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价、鼓励探索容量市场，通过多种交易类型使煤电获得收益以覆盖建设运营成本[2] - 实现环境价值：鼓励绿证使用、探索核电低碳价值[2] - 完善治理：整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等[2] 电煤需求与煤炭行业展望 - 2026年上半年用电量有望在低基数下实现高增长，主要因二产高耗能制造业用电拖累效应减弱，而新兴制造业和三产居民用电预计保持高增[3] - 2026年上半年煤电发电量同样可能在低基数下高增长，因2025年上半年煤电发电量同比下滑2.15%，降幅达633亿度，而风光发电增量对煤电的挤出效应在2026年或难大幅加剧[3] - 海外数据中心及工业化带来的电力需求增长，可能拉动电煤需求并挤占进口煤，类似欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16%[3] - 关注港口去库进度及1-2月风光利用小时等评估指标[3] 具体投资关注方向 - 煤炭板块：重视电煤需求弹性与煤价反馈，关注兖矿能源、中国神华、陕西煤业[4] - 火电板块：评估市场化交易、容量电价新政下的一季度业绩稳定性，兑现火电公用事业化逻辑，部分港股及A股稳定分红型火电已具备较好股息价值，关注一季报前后投资窗口期，关注华能国际、国电电力、大唐发电(H)、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等[4] - 央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化，重视大中型市值央国企（如600亿附近），关注桂冠电力、华电国际、川投能源[5] - 水电板块：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升，关注市场波动下的风格切换，关注国投电力、长江电力[5]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 核心观点 - 电力体制改革进入以市场化交易为最终目标的新阶段 改革节奏为政府定价→市场化交易→统一电力市场三阶段 当前已基本进入第三阶段 [2] - 全国统一电力市场体系建设目标明确 2030年基本建成 2035年全面建成 2030年市场化交易电量目标占全社会用电量70%左右 较2025年末的64%提升6个百分点 现货市场目标在2027年前基本实现正式运行 [2] - 电改核心在于通过跨区域、跨电源品种、跨电网的交易方式 借助中长期、现货、辅助服务等市场 实现对电量、容量、辅助服务、环境价值的全面挖掘和体现 [2] - 建议短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价 中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会 长期关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘 顺价机制有望建立、交叉补贴有望缓解 [2] - 需重视电煤需求弹性 2026年上半年是低基数效应的验证节点 [3] 电改政策要点 - 优化全国资源配置 完善跨省跨区跨网交易制度 推动省间互济 研究组建全国电力交易中心 [2] - 推进全面市场化 各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场 [2] - 激励调节性电源 传导辅助服务成本 完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价 鼓励探索容量市场 通过多种交易类型使煤电获得收益以覆盖建设运营成本 [2] - 实现环境价值 鼓励绿证使用、探索核电低碳价值 [2] - 完善市场治理 整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等 [2] 电煤需求分析 - 2026年上半年用电量或在低基数下高增长 2024年8月至2025年7月是一轮用电量低基数期 2025年8月开始已呈现低基数下的改善 新兴制造业和三产居民用电预计保持高增 [3] - 2026年上半年煤电发电量或在低基数下高增长 2025年上半年煤电发电量基数偏低 同比下滑2.15% 降幅达633亿度 风光占据149%的发电量增量 挤出全部电源 [3] - 展望2026年上半年 风光装机或难更大幅度增长 若利用小时数亦无法大幅提升 可能导致煤电量增好于预期 [3] - 关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动 可能挤占进口煤需求 例如欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16% [3] - 关注港口去库进度、1-2月风光利用小时等评估性指标 [3] 投资机会与关注方向 - 煤炭板块：重视电煤需求弹性与煤价反馈 关注兖矿能源、中国神华、陕西煤业 [3] - 火电板块：评估市场化交易、容量电价新政下的第一季度业绩稳定性 兑现火电公用事业化 目前港股火电和部分A股稳定分红型火电已具备较好的股息价值 关注一季报前后投资窗口期 关注华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等 [3] - 央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化 重视大中型市值央国企（600亿附近）如桂冠电力、华电国际、川投能源 [4] - 水电板块：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升 关注市场波动下的风格切换 如国投电力、长江电力 [4]

全球大类资产表现 - **海外股指多数上涨**：春节假期前后（2月16日-2月20日），美股三大股指集体上涨，纳指、标普500和道指分别上涨1.5%、1.1%和0.3%；亚洲市场中，韩国综合指数大涨5.5%，日经225和恒指分别下跌0.2%和0.6%；欧洲主要股指如法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨2.5%、2.3%和1.4% [3][7] - **美元反弹与人民币走强**：同期美元指数反弹0.9%，主因10年期美德利差走阔7bp；但离岸人民币受益于“结汇潮”推动，在美元反弹背景下延续强势，一度升至6.88 [3][10] - **原油与黄金价格走强**：WTI原油和布伦特原油价格分别大涨5.7%和5.9%，至66.5美元/桶和71.8美元/桶，受关税被否提振需求及伊朗局势升温驱动；伦敦金价虽受美元反弹压制，但因地缘避险与滞胀预期支撑，上涨1.2%至5053.2美元/盎司 [3][12][14] 海外基本面与重要事件 - **美国经济数据弱于预期**：美国2025年四季度实际GDP环比年化增长1.4%，弱于市场3%的预期，主要拖累来自政府关门导致的政府消费下滑，该因素拖累GDP增速1个百分点；但2025年全年经济增速仍达2.2% [4][17][19] - **美国私人投资结构分化**：四季度私人投资对GDP的拉动为0.66个百分点，其中AI相关投资表现稳健，住宅投资边际改善，私人库存下降幅度收窄，拉动经济增速0.21个百分点 [23] - **美国消费走弱**：四季度商品消费和服务消费对GDP的拉动分别为-0.01和1.59个百分点，商品消费走弱幅度更大，非耐用品消费大幅走弱可能受政府关门间接冲击 [31] - **美联储内部观点分化**：1月会议纪要显示官员观点分化严重，部分与会者支持在利率前瞻指引中采用“双向”表述，即不排除加息可能；同时有与会者关注AI发展可能带来的股市估值过高、债务融资增加等脆弱性 [33][34] - **日本通胀与经济增速放缓**：日本1月CPI同比回落至1.5%，能源价格是主要拖累；四季度实际GDP环比年化增长率仅0.2%，低于市场预期 [4][36][38] - **美国最高法院判决关税违法**：2月20日，美国最高法院以6比3判决特朗普依据IEEPA加征的“对等关税”违法，涉及芬太尼关税及全球10%的基准关税等 [4][41] - **特朗普采取新关税措施**：判决后，特朗普宣布依据122条款对全球加征10%的关税，并于21日提高至15%，同时对关键矿产、农产品、汽车等产品豁免，未提及338条款的50%关税措施 [4][44] - **关税税率潜在变化**：若不考虑替代措施，对等关税失效或使美国有效关税税率下降7-8个百分点，例如对中国税率或从31.07%降至15.4%；若考虑122关税替代，税率或仅下降3-4个百分点 [47][49] - **美伊谈判陷入僵局**：2月17-18日美伊第二轮谈判仅就程序性指导原则达成微弱共识，核心议题分歧大；2月19日特朗普称若10-15日内无法达成协议，美国或将采取进一步军事行动 [4][56] 国内经济数据与事件 - **春节出行与消费回暖**：春节假期第1-6日，全社会跨区域人员流动量日均同比4.6%，较春运返乡期间上行0.9个百分点；假期第3日后人流强度进一步走高，自驾出行同比自-7.1%上行至12% [5][61][69] - **国内旅游热度回升**：假期第1-4天，全国重点零售和餐饮企业销售额同比8.6%，较2025年十一假期上行5.9个百分点；传统景点如四川A级景区接待旅客同比10.2%，特色“非遗游”目的地民宿预订量翻倍增长 [5][81] - **跨境出行热度回落**：春节假期国际执行航班架次同比1.3%，较2025年十一假期回落9.1个百分点；其中中国至日本航班数同比大幅回落 [75] - **价格表现分化**：春运期间预售机票均价908元，高于去年同期；酒店预定房价较去年同期上行5.4%；但电影平均票价同比-4.5%，观影人次同比-47.5%，消费走弱 [5][86][92] - **地产成交低迷**：春节假期第1-6日，30大中城市商品房成交面积同比-43%，其中一线城市成交面积同比-46.8%，回落幅度较大 [98] - **工业生产整体向好**：春节假期前1周，高炉开工率同比维持在2.2%，石化链开工改善；但建筑业开工分化，反映地产投资的粉磨开工率同比回落至-0.1% [101] - **通胀数据分化**：1月PPI同比-1.4%，降幅收窄，主因铜价上涨拉动；CPI同比0.2%，明显回落主要受春节错位高基数影响，剔除该因素后CPI仍偏弱，核心商品和服务价格表现均较弱 [109][118][124][129] - **金融数据公布**：1月人民币贷款增加4.71万亿元，其中企（事）业单位中长期贷款增加3.18万亿元；社会融资规模增量7.22万亿元，同比多增1662亿元；1月末M2同比增长9% [138][139] - **高层定调经济重点任务**：《求是》杂志发表文章，明确当前经济重点任务包括实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策、深化拓展“人工智能+”与战略新兴产业布局、推进全国统一大市场建设等 [5][141][142] - **人工智能与产业政策推进**：国务院专题学习强调深化拓展“人工智能+”，推动全链条突破与全场景落地；发改委等八部门发文加快招标投标领域人工智能应用，设定2026年底重点场景在部分省市全覆盖的目标 [143][144][147] - **电力市场改革**：国务院办公厅印发意见，目标到2030年基本建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占全社会用电量70%左右 [145][146] - **低空经济发展支撑**：工信部等五部门发文，目标到2027年全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%，强化信息通信业对低空经济的支撑 [149][150]

公司上市与战略定位 - 南方电网数字电网研究院股份有限公司于11月18日在深圳证券交易所正式挂牌上市 [1] - 公司定位为南方电网数字化转型战略支援部队和数字电网建设主力军，致力于打造数字电网关键载体 [1] - 战略目标是将其打造成为数字电网领域的龙头上市公司，以优秀业绩回报投资者 [1] 业务体系与技术产品 - 公司构建电网数字化、企业数字化和数字基础设施三大业务体系 [2] - 产品体系覆盖全场景、全环节，核心技术能力为"云-管-边-端-芯"贯通协同 [2] - 业务领域从电力客户逐步拓展至交通、水务燃气、政务公安、智慧城市等 [2] 核心技术成果 - 成功开发电力行业统一物联操作系统"电鸿"，已链接500多家生态伙伴和亿数级电力终端 [2] - 开发上线全国首个自主可控电力大模型"大瓦特"及首套电碳算协同运营系统 [2] - 自主研发国内首个央企超大型全栈国产化数字化系统"南网四海ERP" [2] - 成功研发全国首款电力专用主控芯片"伏羲"、世界首套输电线路多物理量传感器"极目" [2] 行业背景与发展前景 - 我国电力能源系统正处于绿色低碳转型关键阶段，"十五五"规划建议明确提出加快建设新型能源体系和统一电力市场 [1] - 公司上市彰显资本市场对数字电网发展前景的高度认可，为构建新型电力系统注入动能 [3] - 上市标志着公司跃升为面向全国、服务多行业的高质量上市平台 [3]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资评级为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场化交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，新能源电价不确定性逐步消除，行业底部拐点显现 [2] - 传统火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，容量电价机制提供盈利稳定性 [2] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9] 电力行业整体 - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 截至2025年9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；全国发电设备累计平均利用2,368小时，同比降低251小时 [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高，较去年峰值提高0.55亿千瓦 [20] - 统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，预计2025年全年市场化交易电量超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] 绿电（风电、光伏） - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 目标到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达36亿千瓦，未来10年年均需增加约2亿千瓦 [40] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%、5.0%，弃光率分别为3.6%、5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - “136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，多地竞价结果出炉，电价利空出尽 [29][52] - 新能源发电板块应收账款市值比高达26.4%，应收账款净资产比高达37.2%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例64.7%，较上年同期降低2.5个百分点 [64] - 火电利用小时数3,122.4，同比降低5.47%，加速向调节性电源转型 [64][69] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确2026年容量电价上调为165元/千瓦·年，提高65% [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14% [83] - 中国核电2025年前三季度营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 截至2025年9月30日，全国在运核电机组58台，装机容量61,007.74MWe；1-9月累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年核准10台机组，广东取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3][78] - 四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3] 水电 - 充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间龙头水电装机有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%；国内天然气供需偏宽松，对外依存度下降 [4] - 2025年中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] - IMO推动净零框架打开航运绿色甲醇燃料需求，绿色甲醇成为绿电就地消纳重要途径 [4][9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [9] 投资建议 - 火电推荐华能国际、华电国际；绿电推荐龙源电力、三峡能源；水电推荐长江电力；核电推荐中国核电、中国广核 [10] - 燃气推荐九丰能源；高端装备推荐西子洁能 [10] - 环保板块推荐光大环境、中山公用、上海实业控股；科学仪器推荐聚光科技、皖仪科技；废弃油脂资源化推荐山高环能；生物质发电推荐长青集团 [10]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，投资策略为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加快构建，推动新能源高质量发展，市场机制不断完善 [1][24] - 绿电行业电价不确定性逐步消除，底部拐点显现，行业有望从政策驱动转向市场驱动 [2] - 火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，煤价上行与容量电价提升有望支撑盈利能力 [2][74] - 水电在降息背景下高分红配置价值凸显，核电市场化电价触底反弹，新型核电技术发展势头强劲 [3] - 燃气供需偏宽松，绿色甲醇受益于绿电消纳与航运燃料替代需求，打开成长空间 [4][9] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9][10] 电力市场与新能源 - 全国统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，现货市场基本实现全覆盖 [1][24] - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高 [20] - 2025年全年市场化交易电量预计超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] - 2025年1月27日发布“136号文”，推动新能源上网电价全面由市场形成 [29] - 未来10年我国风电和太阳能发电总装机容量目标为36亿千瓦以上，年均增加约2亿千瓦 [40] 绿电 - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%和5.0%，弃光率分别为3.6%和5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - 多地“136号文”竞价结果出炉，电价利空出尽，行业竞争格局面临重塑 [51][52] - 新能源发电板块应收账款占总市值比例高达26.4%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例降至64.7% [64] - 火电加速转型为调节性电源，容量电价和辅助服务收入增加，盈利模式周期性减弱 [2][70] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年起煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确上调至165元/千瓦·年 [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度归母净利润85.76亿元，同比减少14.14%，主要受市场化电价下降影响 [83] - 中国核电2025年前三季度归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 2025年1-9月全国在运核电累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年10月21日广东公布2026年电力交易关键机制，取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3] - 2025年核准10台核电机组，四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3][96] 水电 - 水电行业受益于降息背景，高分红高股息配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - “十五五”期间龙头水电装机仍有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%，供需偏宽松 [4] - 2025年3月起我国停止进口美国LNG，对外依存度下降 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 绿色甲醇是绿电就地消纳重要途径，IMO推动净零框架将打开航运绿色甲醇燃料需求 [9] - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9][10] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望受益 [9][10] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9][10] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [10]

可再生能源装机规模 - 1-7月可再生能源新增装机2.83亿千瓦 总装机达21.71亿千瓦占全国总装机容量近60% [1] - 政策推动深远海海上风电和光热发电等新兴产业发展 [1] 新能源行业发展与补贴问题 - 2016年以来新能源行业进入快速发展阶段 补贴资金低于需求导致拖欠问题显现 [3] - 第一批可再生能源合规清单发布已两年有余 政策明确通过专项融资解决补贴缺口 [3] - 补贴拖欠问题若解决将缓解相关公司应收账款压力并改善现金流状况 [3] 电力市场建设与投资主线 - 全国统一电力市场建设加速推进 持续看好电力资产价值重估 [3] - 推荐关注基本面稳健的水电标的 成本下行业绩改善的火电标的 以及绿电存量项目盈利平稳过渡的龙头企业 [3]

电力市场跨省区交易现状 - 今年上半年跨省区交易电量超过6700亿千瓦时，占电力市场总交易量的25%（每4度电中有1度通过跨省区交易实现）[1] - 电力市场涉及发电企业、售电公司、电力用户等多个主体，但省份间规则差异阻碍电力自由流通[1] - 新疆风电输送至北京、西南水电输送至东部等案例显示我国电力错峰互济空间广阔[1] 全国统一电力市场规则体系 - 国家发改委、能源局印发《电力市场计量结算基本规则》，填补"1+6"基础规则体系最后空白[1] - "1"指《电力市场运行基本规则》，规定市场主体权责和交易基本框架[2] - "6"包括交易品种规则（中长期、现货、辅助服务）和运行环节规则（信息披露、注册、计量结算）[2][3] 交易品种规则详解 - 中长期交易规则规范未来数月到数年的电力买卖，保障市场稳定性[2] - 现货交易规则规范当天或次日电力实时交易，反映实时供需和价格[2] - 辅助服务规则规范调峰、调频等电网安全服务的交易机制[2] 市场运行关键环节 - 信息披露规则确保市场主体公平获取信息[3] - 市场注册规则简化企业跨省参与市场的手续流程[3] - 计量结算规则统一结算流程、时限、科目和周期，规范电费收付和清算[3] 规则体系实施意义 - 建立统一"度量衡"破除市场分割和省份间壁垒[2] - 被专家比喻为"高速公路统一限速和交通规则"，是统一电力市场的基础工程[2] - 标志着我国电力市场基础规则体系构建完成[1]

电力市场跨省区交易现状 - 上半年跨省区交易电量超过6700亿千瓦时，占电力市场交易总量的25% [1] - 电力市场每交易4度电就有1度通过跨省区交易实现 [1] - 电力从发电场站到终端用户涉及发电企业、售电公司、电力用户等多个市场主体 [1] 电力市场规则体系构建 - 国家发改委、能源局印发《电力市场计量结算基本规则》，填补全国统一电力市场"1+6"基础规则体系空白 [1] - "1+6"规则体系包括1个主干规则和6个枝干规则 [2] - 主干规则《电力市场运行基本规则》明确市场主体权责和交易机制 [2] - 6个枝干规则涵盖交易品种和市场运行关键环节 [2][3] 电力市场交易品种规则 - 中长期交易规则规范未来几个月至几年的电力买卖 [2] - 现货交易规则规范当天或第二天的实时电力交易 [2] - 辅助服务规则规范调峰、调频等电网安全服务的交易机制 [2] 市场运行关键环节规则 - 信息披露规则确保市场主体公平获取信息 [3] - 市场注册规则简化企业跨省参与市场的手续 [3] - 计量结算规则统一结算流程、时限和标准 [3] - 新规规范结算依据编制、电费收付、追退补等全业务流程 [3] 统一规则的意义 - 建立统一市场基础规则有助于破除市场分割和省份间壁垒 [2] - 统一规则为电力自由流通和优化配置提供"度量衡" [1] - 类似交通规则统一对车流通行的影响，统一规则促进电流顺畅流通 [2]