报告核心观点 - Q3城投债策略为短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"，3Y以内做下沉，3Y以上拉久期，适度参与小品种，超长信用债逐渐到止盈阶段 [7][11] - Q2城投债市场情绪从犹豫谨慎到一致乐观，一级发行降速、供给不足，二级成交向好，信用风险环比减少 [7] Q3城投债策略 3Y以内下沉 - 中高收益主体难寻，弱资质城投估值低，区域维度利差压缩难，超额收益需挖掘"小众"主体，优先选流动性好的区域 [12][14][15] - 河南、河北等流动性好，中部区县可关注，山东、川渝、天津有交易盘，可适度参与 [15] 3 - 5Y找"凸点" - 基于Hermite插值法构造主体及区域期限利差，筛选收益率曲线陡峭主体 [18][19] - 3Y - 1Y期限利差厚的省份有河南、天津等，5Y - 3Y利差挖掘主要在江浙、河南 [24][28] - 公募债3Y - 1Y期限利差50bp左右主体多，适合高风险产品；5Y - 3Y利差40 - 50bp主体，可博利差压缩 [35][38] - 不同隐含评级主体收益率曲线"凸点"不同，中长期限换手率提升，流动性溢价有压缩空间 [42][45][48][51] 挖掘小品种 - 7月中长期限城投永续债是好选择，主攻优质区域，期限选4 - 5Y [54][56] - ABS预计后续有超额收益，城投ABS安全边际高，收费收益权、保障房类型适合低风险资管产品 [59] Q2城投债市场回顾 发行融资 - 发行节奏降速，月均净融出约500亿，供给不足问题贯穿全年，转型主体或有发债空间 [63] - 超长信用债发行主体以产业为主，城投频率低，6月城投新债5Y及以上占比创新高 [67] - 信用债取消或推迟发行规模下降，三季度发行环境良好，各省发行格局不变、额度缩减 [69][72] - 发行成本环比下降，高息新债供给将减少 [74][75] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，短端交易拥挤，市场向久期要收益 [77][80] - 信用利差全面收窄，长期限跑赢，后续压缩在弱资质中长期 [82] - 期限利差波动小，Q3继续找收益率曲线"凸点" [86] - 各期限等级利差收窄，Q3挖掘方向是中档区域拉久期 [88] - 高估值区域利差压降快，主流区域表现接近 [90] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，久期建议控制在3Y左右 [93][95] 信用风险 - 新增舆情点状分布、环比减少，非标风险舆情频次降低 [97] - 商票风险城投数量低位，山东新增商票风险主体多 [101] - 评级或展望下调主要涉及云贵城投，境内4家、境外6家主体被下调 [103][105]