核心观点 - 报告核心观点认为，跨过一季度末后理财资金回表压力消除，配置资金将支撑信用债行情，当前利差虽低但进一步大幅压缩空间有限，信用债投资的收益空间或从短端下沉策略转向久期策略，适当拉长久期的胜率较高[2] - 报告持续看好5年及以上银行资本债的下沉机会，认为未来半年收益率曲线有望适度走平，5年期及以上利差仍有压缩空间[2][13] 2026年3月信用策略回顾 - 截至2026年3月末，3年期不同品种信用债与同等级中短期票据之间的超额利差均位于2025年初以来的50%分位以上，具体来看：3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债以及3年期AA+城投债的超额利差分别为2.6BP、6.1BP、10.3BP和0.0BP，分别处于2025年初以来71%、67%、58%和75%的历史分位[3][6] - 按历史分位水平排序，截至2026年3月末超额利差压缩空间由大到小为：城投债 > 银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债[3][6] - 2026年3月，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债、AA+城投债收益率分别下行7.4BP、5.3BP、11.6BP和4.7BP[6] - 2026年3月信用债收益率流畅下行，3年期AA+中短期票据到期收益率全月下行6BP至1.83%，基金明显加大对信用债的净买入力度，尤其对1年及以下期限信用债净买入环比增加375亿元，对1-3年期信用债净买入环比增加485亿元[7][11] - 不同信用策略在2026年3月的表现出现分化：对于普通信用债而言，策略收益率排序为拉久期 > 哑铃型 > 3年期子弹型 > 短端下沉；对于银行二永债而言，排序为3年期子弹型 > 短端下沉 > 哑铃型 > 拉久期[3][11] - 具体来看，城投债、产业债、银行二级资本债、银行永续债在2026年3月的拉久期策略收益率分别为0.48%、0.66%、0.16%和0.19%，银行二永债拉久期策略录得负资本利得，拖累整体收益[3][11] - 截至2026年3月末，不同品种短端下沉策略空间已较为有限，1年期AA+城投债、AAA-银行二级资本债、AAA-产业债收益率均处于2025年初以来的历史最低位，而1年期AAA-银行永续债收益率处于2025年初以来16.6%的分位，相对较高[3][12] - 2026年3月，银行二永债收益率曲线显著陡峭化：1年、3年、5年、10年期AAA-银行二级资本债收益率全月分别下行9.5BP、7.4BP、3.2BP、0.6BP；同期AAA-银行永续债收益率分别下行9.8BP、5.3BP、6.9BP、1.0BP[2][13] 历年4月信用策略回顾及2026年4月展望 - 回顾2022年至2025年每年4月份的表现，不同信用品种的不同策略均录得正收益，其中银行二永债的拉久期策略和哑铃型策略均录得显著超额收益[14] - 以银行二级资本债的短端下沉策略为例，2022至2025年的4月份，该策略分别录得策略收益0.42%、0.37%、0.30%、0.29%；其3年期子弹型策略同期分别录得0.37%、0.63%、0.57%、0.51%的策略收益[14] - 历史数据显示，跨过季末后理财回表压力消除，机构对信用债配置需求提升往往带来相对乐观的表现，对于流动性较好的银行二永债，其拉久期和哑铃型策略在过去4年均录得显著超额收益，报告认为2026年4月或仍为下沉拉长久期、做多5年期以上资本债的合适窗口[14] - 复盘历年4月行情：2022年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行21BP、10BP、10BP、5BP，曲线走陡[19]；2023年4月，1年、3年、5年期AAA中短期票据收益率分别下行9BP、10BP、10BP[20]；2024年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行18BP、11BP、10BP、6BP[21]；2025年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行14BP、10BP、9BP、6BP[22] 资金面与市场环境 - 截至2026年3月末，理财规模合计32.0万亿元，报告预计4月理财规模将增长2万亿元左右，以理财为代表的配置资金或仍将支撑信用债行情[2][31] - 2022年4月，央行全面降准25BP，银行间流动性充裕，DR007中枢下探至1.79%附近[19]；2023年4月，DR007中枢以2.0%为中枢运行，市场对存款利率下调预期升温，居民存款流向理财及债基[20]；2024年4月，DR007中枢环比下行至1.84%附近，手工补息整改落地迫使理财资金转向标债市场[21]；2025年4月，DR007中枢环比下行至1.71%附近，央行全月净投放2708亿元[22]

债市行情 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.72% 10年期跌0.19% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [2] - 银行间利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行2.1BPs至2.015% 10年期国开债上行2BPs至1.875% 10年期国债上行1.25BP至1.7775% [2] - 中证转债指数上涨0.19%至477.84点 成交额1108.26亿元 崇达转2涨12.03% 博瑞转债跌8.34% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌 2年期跌6.19BPs至3.611% 10年期跌2.72BPs至4.234% 30年期微跌0.10BP至4.919% [3] - 日债收益率多数回落 10年期下行0.9BP至1.619% 3年期和5年期分别走低0.5BP和0.2BP [3] - 欧债收益率分化 10年期法债涨2BPs至3.516% 德债跌2.3BPs至2.698% 意债涨1.6BP至3.571% [3] 一级市场 - 国开行3年期中标收益率1.6355% 全场倍数2.87 7年期1.8209% 全场倍数4.28 [4] - 内蒙古10年期地方债中标利率2.04% 投标倍数23.38倍 15年期利率2.29% 投标倍数25.67倍 [4] 资金面 - 央行开展4161亿元7天期逆回购 利率1.40% 单日净投放1631亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行 7天期升3.5BPs至1.526% 14天期升2.4BPs至1.55% 隔夜品种微升0.1BP至1.316% [5] 机构观点 - 债市脱离基本面定价 低利率环境下赔率不足问题被股市赚钱效应强化 [7] - 转债市场增量资金多元 银行理财、ETF与保险资金成为重要推动力 [7] - 券商次级债短端性价比较高 1年期利差处于2024年以来1-2%分位数 品种利差相对较高 [7]

报告核心观点 - Q3城投债策略为短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"，3Y以内做下沉，3Y以上拉久期，适度参与小品种，超长信用债逐渐到止盈阶段 [7][11] - Q2城投债市场情绪从犹豫谨慎到一致乐观，一级发行降速、供给不足，二级成交向好，信用风险环比减少 [7] Q3城投债策略 3Y以内下沉 - 中高收益主体难寻，弱资质城投估值低，区域维度利差压缩难，超额收益需挖掘"小众"主体，优先选流动性好的区域 [12][14][15] - 河南、河北等流动性好，中部区县可关注，山东、川渝、天津有交易盘，可适度参与 [15] 3 - 5Y找"凸点" - 基于Hermite插值法构造主体及区域期限利差，筛选收益率曲线陡峭主体 [18][19] - 3Y - 1Y期限利差厚的省份有河南、天津等，5Y - 3Y利差挖掘主要在江浙、河南 [24][28] - 公募债3Y - 1Y期限利差50bp左右主体多，适合高风险产品；5Y - 3Y利差40 - 50bp主体，可博利差压缩 [35][38] - 不同隐含评级主体收益率曲线"凸点"不同，中长期限换手率提升，流动性溢价有压缩空间 [42][45][48][51] 挖掘小品种 - 7月中长期限城投永续债是好选择，主攻优质区域，期限选4 - 5Y [54][56] - ABS预计后续有超额收益，城投ABS安全边际高，收费收益权、保障房类型适合低风险资管产品 [59] Q2城投债市场回顾 发行融资 - 发行节奏降速，月均净融出约500亿，供给不足问题贯穿全年，转型主体或有发债空间 [63] - 超长信用债发行主体以产业为主，城投频率低，6月城投新债5Y及以上占比创新高 [67] - 信用债取消或推迟发行规模下降，三季度发行环境良好，各省发行格局不变、额度缩减 [69][72] - 发行成本环比下降，高息新债供给将减少 [74][75] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，短端交易拥挤，市场向久期要收益 [77][80] - 信用利差全面收窄，长期限跑赢，后续压缩在弱资质中长期 [82] - 期限利差波动小，Q3继续找收益率曲线"凸点" [86] - 各期限等级利差收窄，Q3挖掘方向是中档区域拉久期 [88] - 高估值区域利差压降快，主流区域表现接近 [90] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，久期建议控制在3Y左右 [93][95] 信用风险 - 新增舆情点状分布、环比减少，非标风险舆情频次降低 [97] - 商票风险城投数量低位，山东新增商票风险主体多 [101] - 评级或展望下调主要涉及云贵城投，境内4家、境外6家主体被下调 [103][105]