核心观点 - 过去一个月，在资金维持低位、短期经济表现较好、通胀预期较强的背景下，短端利率持续偏强，长端和超长端利率表现偏弱，收益率曲线明显变陡[7]。市场偏好高票息信用债和有骑乘价值的中端利率债[7]。后续建议关注两类策略思路：一是逐步重视灵活性更高的哑铃型组合（如2Y信用债+10年国开债），因短端利率下行空间有限；二是坚持利差压缩策略，关注国开-国债利差、30年国债新老券利差以及30-10Y、50-30Y利差的潜在压缩机会[7][11]。预计10年国债短期内核心波动区间在1.8%-1.85%左右[7][12]。 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周，中端债券和信用债表现较好，主要受资金宽松及同业存款利率下调预期推动，带动存单、中端利率和信用利率下行；而通胀预期和经济数据较好使得长债表现偏弱[18]。 - **利率表现**： - 1年期同业存单（国有银行）收益率从1.55%降至1.52%，下行2.6个基点[20]。 - 10年期国债（260005）收益率从1.8125%升至1.8265%，上行1.4个基点[19]。 - 30年期国债（260002）收益率从2.3675%升至2.3870%，上行1.9个基点[19]。 - 50年期国债（250021）收益率从2.5475%升至2.5925%，上行4.5个基点[19]。 - **机构持债成本**：当前基金持有10年期国债的成本约1.81%，保险约1.80%，各机构短期持仓小幅亏损[22]。 - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货价格震荡下跌，期货多空比逐步下行，T合约多空比已处于偏低水平，反映中长端期货空头力量较强[23]。 - **利率预测模型**：综合模型看空债市，在主要子模型中，权重60%的期限轮动模型于2026年3月3日转为看空[26][28]。 - **大类资产估值比较**：截至2026年3月20日，债券利率估值相对不高。沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.30，处于过去五年33%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.46，处于过去五年79%的分位点，显示债市估值不贵[29]。 债券组合配置及个券选择思路 - **当前策略要点**： - **哑铃型策略**：因短端利率下行空间有限（例如1年期存单利率目前在1.52%左右，乐观情况下可能下行至1.5%），建议逐步从子弹型组合转向灵活性更高的哑铃型组合，例如配置2年期信用债和10年期国开债[7][11]。 - **利差压缩策略**：建议关注三类利差压缩机会：1) 国开债带动二永债一起压缩与国债的利差；2) 30年期国债新老券利差，随着2026年特别国债发行临近，主力券25T6换券预期将带动利差压缩；3) 观察30-10年期、50-30年期利差是否压缩，目前30年特别是50年期国债配置价值明显提升[7][11]。 - **债券择券思路**： - **整体期限偏好**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年、10年；国开债关注4年、9-10年；农发债和口行债关注9-10年；二级资本债关注4年、7年；中票关注7-8年（10年及以内选择）[12][54]。 - **10年期国开债**：新老券250220与260205利差约1个基点，预计260205成为主力券概率大，利差有走扩空间，平均利差水平或在3-4个基点。建议关注赔率较好的260205，交易可关注主力券250220[12][54]。 - **10年期国债**：新老券250022与260005利差约1个基点，若260005流动性持续较好，其与老券利差有走扩空间，赔率更好[13][55]。 - **30年期国债**：30-10年期利差目前在47个基点左右，市场尚未出现30年期利率下行逻辑，利差可能走扩至50个基点。当前仅建议关注超长国债的短期交易价值，待利差出现下行逻辑后再关注配置价值[13][55]。 - **超长债个券对比**：建议优先关注有流动性的30年期个券交易，如次主力券25T2。若基于较高利差关注超长债持有价值，可优先考虑50年期国债25T3和250021，其中25T3与24T1利差约12个基点[14][56]。 - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注250220、25T2和TL2606；2) 配置角度关注超长债25T3和250021；3) 长端国开关注260205；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、250208、220205-220220；6) 中端国债关注250018、250025[15][57]。 - **浮息债**：考虑短端利率下行空间减小，浮息债相对固息债无定价优势，建议货币基金关注期限稍短的个券如25农发清发09。若对国开-国债利差压缩有把握，可继续关注260214，但其波动可能加大[15][58]。 国债期货 - **整体情况**：当前国债期货合约整体隐含回购利率（IRR）均不高，与资金利率宽松、短端偏强现象相关。其中，超长期国债期货（TL）合约的IRR水平更低，基差下行空间相对更大，若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约[16]。 - **交易策略**：随着短端利率下行空间减少，后续可关注长端利率压平曲线策略。超长端是否会压平曲线需关注市场通胀预期交易情况[16]。 - **期现对冲**：考虑期货合约定价不高，在市场偏好短久期、高票息组合的背景下，可通过期现对冲形式得到短久期甚至0久期头寸。例如，用4年期二级资本债与TF合约对冲，其年化收益约为IRR（1.4%）+信用利差（45个基点）=1.85%左右，虽略低于二级资本债票息，但头寸久期为0，性价比较高[16][17]。

报告核心观点 - **核心观点**：当前债市处于长短端分歧的路口，期限利差再次走阔，为做平曲线提供了机遇。市场交易主要围绕三条逻辑展开：同业存款自律升级强化银行负债成本下行预期、通胀读数走强但尚难触发政策转向、进出口数据强劲但属于季节性扰动。策略上建议博弈银行负债降成本，并埋伏期限利差收窄[3][9]。 - **大势判断**：降息仍有可能，债市调整即为机会，对债市短中期均小幅看多[3]。 - **策略建议**：核心策略为“1年期低等级存单 + 3-5Y二永债 + 3Y国企地产债”。具体包括：继续配置1年期AA-存单；信用方面继续配置3-5Y二永债；地产债方面可配置3Y期高评级品种以防御波动[3][11]。 一、本周核心观点与债市策略 - **市场交易逻辑**：本周市场主要围绕三条逻辑主线交易：1) 通胀读数走强，CPI超预期与输入型通胀担忧升温，PPI降幅持续收窄；2) 进出口数据超预期强劲；3) 同业活期存款自律管理加强，银行降成本预期强化[9]。 - **同业存款自律升级**：市场利率定价自律机制要求高于OMO的同业活期存款规模在季度末占比不得超过10%-20%。此举有望带动银行负债成本中枢下行，并传导至同业存单等短端品种的发行成本，对短端利率形成支撑，使短端成为本周资金关注重点[3][9]。 - **通胀影响分析**：通胀读数走强触动市场神经，中长端收益率出现回调。但本轮压力更多来自供给侧驱动的输入型因素，而非需求全面回暖，上游成本压力或将更多挤压中下游企业利润，尚难构成央行收紧货币政策的充分条件[3][10]。 - **进出口数据解读**：进出口数据表现强劲对债市情绪形成扰动，但主要受春节前抢出口因素驱动，存在错位效应。3月数据可能出现自然回落，属于季节性扰动，对债市的利空影响相对有限[3][10]。 - **过去一周市场表现**：债市延续分化格局，短端表现相对强势，中长端出现较明显调整。低评级城投表现出一定韧性，二永债回调相对明显，资金成本有小幅上升[3][11]。 - **周策略组合表现**：2025年初至今，周策略累计收益3.83%，跑赢短债纯债指数收益率1.75%，以及中长债纯债指数收益率0.60%[13]。 二、典型策略测算与个券图谱 - **各策略收益测算**：截至3月12日，模拟组合显示，城投债以“拉久期下沉”策略表现最佳，本周综合收益达7.1bp，年初以来综合收益达350bp。产业债中“高等级短久期”和“拉久期下沉”策略相对较好。二永债中“短久期下沉”策略具有相对优势，本周综合收益为4.5bp[38][39]。 - **二永债比价与价值**：城投债与二级资本债的利差在3Y-5Y期限继续向二级资本债占优方向延伸，二级资本债存在系统性的低估。当前其收益率偏高源于三季度赎回新规扰动，修复有限，未来出现大利空因素概率偏低，反映了其投资价值被低估[30]。 - **曲线凸点与骑乘机会**：2年期地方政府债存在凸点，与国债利差11bp。4年期AAA-二级资本债和AAA城投债凸点较为明显，适合骑乘策略，目前与同期限国开债利差分别为34bp、22bp[32]。 - **高收益机会**：7年期高等级二级资本债距离止盈点位仍有35bp空间，适合风险偏好较高的投资人[32]。 - **个券综合收益分析**： - **城投债**：津城建收益率曲线在3-4年期较为陡峭，骑乘收益较高[42]。 - **煤炭债**：冀中能源3-4年期债券票息和骑乘收益较高[42]。 - **钢铁债**：河钢集团2年期债券可关注[42]。 - **地产债**：建发股份2-3年期票息和骑乘收益较高[43]。 - **银行债**：渤海银行4年期永续债骑乘收益可观；民生银行5年期二级资本债具有一定骑乘性价比[47]。

核心观点 - 报告认为，在避险情绪升温及通胀忧虑背景下，机构对长期信用风险定价趋于谨慎，市场交易呈现明显的“短久期”偏好，二永债收益率进一步大幅下行空间有限，市场或进入低位震荡阶段，交易机会更多体现在结构性配置与利差变化上 [2][11] - 对于二永债，建议交易优先中短久期品种 [2][11] - 对于普信债，市场延续了4Y-3Y骑乘策略，并建议接下来可将3Y-2Y区间作为重点关注区间 [3][16] 二级市场走势：二永债交易短久期，普信债延续骑乘策略 二永债市场表现 - **收益率与曲线变化**：上周（2026-03-02至2026-03-06）二级资本债收益率整体窄幅波动，期限结构分化，中短端收益率小幅下行（如1年期和3年期分别下降4.56bp和1.44bp），中长端小幅上行（如5年期和7年期分别上行0.41bp和1.16bp），收益率曲线略有陡峭化 [9] - **历史分位数**：短端收益率分位数已处于历史极低水平，1年期和2年期二级资本债收益率分位数已降至接近2022年以来最低值，3年期也降至10%以内；而7年期分位数上升0.77个百分点 [9] - **信用利差**：二级资本债信用利差整体走阔，各期限上行0.77-2.28bp不等，且长久期上行幅度更大（5年期和7年期分别上行1.71和2.28bp），对应分位数明显上行，显示信用利差有所修复 [9] - **期限利差**：2Y-1Y利差显著扩大4.42bp，其余期限变化相对有限 [9] - **永续债表现**：永续债收益率亦呈现分化，1年期和2年期分别下行4.58bp和1.60bp，3-4年期小幅上行；其信用利差整体走阔，其中3-7年期更为明显；期限利差显示短端陡峭化特征较为明显（2Y-1Y和3Y-2Y利差分别扩大2.98bp和2.57bp） [10][11] 二永债交易情况 - **交易回暖且偏好短久期**：中短久期二级资本债成交笔数显著上升，其中4-5年期最为活跃，成交金额放大至805亿元左右，环比增长近一倍；5-7年期涨幅最大且超过节前水平 [2][13] - **对长久期谨慎**：7-10年期交易维持低位，成交笔数和金额略有回升但幅度有限，远低于节前水平，表明机构对长久期保持谨慎 [2][13] - **永续债交易**：永续债交易亦明显回升，中短久期成交活跃，其中3-4年期金额超过330亿元，4-5年期金额超过530亿元 [13] 普信债与城投债市场表现 - **中短期票据（普信债）**： - 收益率整体明显下行，各期限普遍下降1.76–2.86bp，5年期以内降幅差距不大，7年期降幅相对较小 [14] - 信用利差方面，1年期和3年期小幅走阔，4年期和5年期利差压缩较为明显，对应分位数有所回落 [14] - 期限利差分位数显示，3Y-2Y和5Y-4Y利差分位数上行相对较多 [14] - **城投债**： - 收益率整体明显下行，各期限普遍下降1.80–3.58bp，中短久期降幅相对更大 [15] - 历史分位数显著回落，1-2年期分位数已降至接近历史最低水平，3-5年期收益率分位数均已降至5%以内 [15] - 信用利差呈现分化，1年期和3年期小幅走阔，2年期及4-7年期有所收窄，其中4年期压缩幅度较为明显 [15] - 期限利差方面，除4Y-3Y收窄外，其余期限利差均小幅走阔，其中3Y-2Y和5Y-4Y利差分位数上行超8个百分点 [15] 策略总结 - 普信债市场整体延续了4Y-3Y骑乘策略，4年期收益率和利差的相对较高历史分位吸引了配置需求 [3][16] - 随着3Y-2Y分位数上行，且考虑中长久期波动或将加剧，接下来或可将3Y-2Y区间作为重点关注区间 [3][16] 一级市场发行：节后第二周，发行逐渐恢复常态 - **信用债发行总量**：本周（报告期）信用债发行3335.16亿元，较上周大幅增加，发行整体恢复常态；与上年同期相比，发行额小幅下降151.89亿元 [17] - **结构分析**：发行额下降主要因为金融债发行下降；公司债发行超1000亿元，占比超30%且贡献最大增量；中票和短融发行额均在500亿元以上；金融债发行461亿元；资产支持证券和PPN发行相对较少 [17] - **科创债发行**：本周科创债发行202亿元，环比大幅回升，且同比也有所增加；回顾2月份，科创债合计发行1066亿元，较2025年同期的630亿元大幅增加近70% [19]

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

固定收益研究核心观点 - 当前收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，为骑乘策略提供了较好的实施窗口期[3][4] - 长久期并非最优解，经过久期风险调整后，中短端（2-5年）在多数品种中性价比更为突出[3] - 从骑乘期限选择看，在当前曲线陡峭化格局下，骑乘1年的策略在多数品种、多数期限下能获取超越基准的久期风险调整后收益，占比达82%[3] 固定收益品种策略分析 - 利率债方面，国债9个月期是当前骑乘策略的最优选择，在各种骑乘策略下久期调整后收益均最高；国开债除外均表现较好[3] - 信用债方面，3Y中期期限较为占优[3] - 存单在当前曲线形态下骑乘策略均占优势[3] 中国秦发（00866.HK）业绩与转型 - 公司发布2025年度盈利警告，预计全年录得除税后亏损不超过人民币9800万元，较2024年度约5.56亿元的除税后溢利，业绩出现由盈转亏[7] - 业绩变动主因为公司战略转型，剥离国内山西煤炭业务[7] - 已终止经营业务（国内）预计产生除税后亏损不超过人民币2.26亿元[7] - 持续经营业务（印尼煤炭业务）预计实现除税后溢利不超过人民币1.28亿元[7] - 2025年因印尼盾兑人民币及美元贬值，公司汇兑损益约人民币1.04亿元（2024年为3868.7万元）[7] - 2025年无重大借贷收益（2024年为4.76亿元）[7] 中国秦发（00866.HK）投资逻辑与展望 - 公司作为纯粹的海外煤炭生产商，产品市场化定价，不受国内长协机制限制，能充分享受全球海运煤价波动带来的高弹性[8] - 在印尼政府收紧RKAB配额、可能压缩整体产量的背景下，公司作为合规大矿，不仅受影响较小，反而有望在行业集中度提升中受益，获得更高市场份额[8] - 公司产能的快速扩张，恰好承接市场趋势[8] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-0.98亿元、6.1亿元、11.7亿元，对应PE分别为-86.6X，13.8X，7.3X[8] 行业近期表现概览 - 近1月表现前五的行业为：综合（13.9%）、建筑材料（11.9%）、石油石化（7.3%）、煤炭（6.1%）、通信（4.3%）[1] - 近3月表现前五的行业为：综合（31.2%）、建筑材料（30.1%）、石油石化（28.2%）、通信（23.5%）、煤炭（8.8%）[1] - 近1年表现前五的行业为：综合（85.6%）、通信（75.6%）、建筑材料（55.3%）、石油石化（42.4%）、煤炭（22.5%）[1] - 近1月表现后五的行业为：商贸零售（-5.4%）、计算机（-3.5%）、医药生物（-3.3%）、传媒（-2.2%）、非银金融（-1.8%）[1]

核心观点 - 报告认为当前债市利空因素不足，交易性机会较强，整体维持看涨观点，但不同券种和期限的下行空间与逻辑存在差异[7][19] - 10年期国债利率在1.8%附近阻力较强，预计将维持低位震荡，进一步下行需更强的利多刺激[7][12] - 超长期国债（如30年、50年）和长端政策性金融债（证金债）存在补涨行情，是当前关注的重点[7][11] - 二永债（二级资本债和永续债）当前超额收益和绝对收益有限，后续表现可能跟随国开债[7][12] - 国债期货方面，建议在春节前完成换月至2606合约，并关注TL2606合约的基差收敛机会[7][17] 债市行情及指标跟踪分析 - **周度回顾**：过去一周债市偏强震荡，超长国债和长端证金债补涨，主要驱动因素包括：市场配置意愿强、隔夜资金利率下行、权益市场调整压力减弱、1月PMI数据较低及信贷投放预期偏弱[19] - **利率表现**：截至2月6日，主要利率债收益率普遍下行，其中30年国债（如260002）下行4.0BP至2.25%，10年国开债（如250215）下行2.9BP至1.9335%，50年国债（如250021）下行3.0BP至2.44%[20] - **机构持债成本**：基金持有10年国债的成本约在1.83%，保险约在1.85%，各机构短期持仓小幅盈利[22] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已上升至历史极值水平，反映期货多头力量较强，需警惕力量减弱后的调整风险[23][24] - **利率预测模型**：综合模型（包含期限轮动、净买入、基金久期等8个子模型）在2月6日继续发出看多信号[27][29] - **大类资产估值比较**：债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.31，处于过去五年33%分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%分位点，显示债市估值不贵[30] 债券组合配置及个券选择思路 - **曲线与利差分析**： - 30-10年国债利差目前处于42-43BP，预计在40BP以下继续下行难度增加，若10年国债利率维持在1.8%左右，30年利率可能下行至2.2%左右[7][11] - 10年国开-国债利差目前约16BP，预计有望向10BP左右压缩，若需求增加，10年国开利率可能向1.9%靠拢[7][11] - 国债期限利差（10-1Y）下行2BP至49BP左右，收益率曲线变平[37] 1. **10年国债**：1.8%附近突破阻力强，需央行降息预期或经济压力等强利多刺激才能有效跌破1.8%，预计在出现新影响因素前将低位震荡[7][12]；个券建议关注主力券250016，新券250022成为主力券概率低[13][51] 2. **超长国债（30/50年）**：建议关注短期交易价值，待30-10Y利差出现下行逻辑后再关注持有价值[14][51]；个券选择上： - **赔率价值**：建议关注50年个券25T3[7][15] - **短期交易价值**：建议关注25T2、25T6，其中25T2相对较优[7][15] - 30年新老券利差（如25T5-25T6）考虑增值税后约11-14BP，预计最终将压缩，但节奏可能较慢[15][52] 3. **长端国开债**：建议关注250215和250220，两者利差目前在3BP左右处于合理水平[12][50]；操作策略：若利差压缩至2BP以内侧重250215，若走扩至4BP以上侧重250220[7][12] 4. **中端利率债**： - 中端国开债关注：240208，250203，210215，220205[7][16] - 中端国债关注：250003，250018[7][16] 5. **浮息债**：基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3年期浮息证金债的价值，如250214、260214、25进出清发007[16][54] 6. **静态持有性价比**：从曲线静态及持有回报测算看，国债关注10Y；国开关注5Y、7Y、9-10Y；农发关注8Y；口行关注6Y、8-9Y；二级资本债关注6Y、7-9Y，5Y以内关注3-5Y；中票关注7Y[12][50] 国债期货 - **近期表现**：过去一周，TS（2年期）和TL（30年期）合约表现强于现券，TF（5年期）和T（10年期）合约与现券表现基本相当[17] - **换月移仓建议**：随着2603合约临近交割，目前2603和2606合约定价基本合理，从流动性角度，建议投资者考虑在春节前换月至2606合约[7][17] - **交易机会**：考虑到TL2606合约基差有收敛空间，在关注30年现券补涨时，可重点关注TL2606合约的机会，也可关注30-10Y曲线变平机会[7][17]

报告核心观点 - 报告提出了一种基于科创债ETF的指数增强策略，核心是通过构建以“骑乘策略”为目标的科创债组合，来增厚现有科创债ETF的收益或优化其风险收益特征 [4] - 研究发现，在所有测试的策略中，以一个月骑乘收益为目标的寻优组合，在短、中、长不同久期下均能实现最高的夏普比率，表明该策略在科创债投资中具有显著优势 [4] - 对于市场上多数科创债ETF，应用2年期骑乘策略作为增强手段，平均可提升年化收益率58个基点，而对于表现最强的两只ETF，该策略则可用于控制波动和回撤 [4] 科创债整体表现 - 科创债市场在2025年3月政策推动下快速发展，一级市场发行量显著增长，其中AAA-及以上高评级科创债发行量从3月的203亿元上升至7月的988亿元，并在11月达到1190亿元的高峰 [4][7] - 二级市场上，AA级科创债成交量最大，月度成交量从3月的339亿元震荡上行至7月的613亿元，11月达到717亿元，显示中等评级个券更受市场欢迎 [4][10] - 2025年，活跃科创债的收益率呈现期限利差波动特征，例如AA级1年期和5年期平均收益率分别为1.94%和2.42%，其5-1年期限利差在10月10日达到峰值61个基点，在4月2日达到谷值32个基点 [4][12] 科创债ETF表现 - 自2025年7月起，多只科创债ETF集中上市，其中10只于7月17日上市，14只于9月24日上市，截至观测期结束共有24只产品 [4][23] - 在2025年9月30日至2026年1月16日期间，所有科创债ETF中，景顺长城深证AAA科技创新公司债ETF年化收益率最高，达3.1%，夏普比率为2.25（以R007均值1.4%为无风险利率）[23][24] - 科创债ETF的风险收益分布呈现正相关特征，收益较高的基金波动也相对较大，其中景顺长城、富国、博时的三只ETF为高收益代表，而万家、易方达、广发的三只ETF则在波动和回撤控制上表现较好 [23][27][28] 各特征下的科创债组合表现 - 构建不同久期的均权组合显示，1-3年期限组合的夏普比率最高，为2.0；而5-10年期限组合的年化收益率最高，为2.89%，但波动和回撤也更大 [4][30][31] - 在固定久期下对比不同构建策略（加权YTM、票息收益、骑乘收益），以一个月骑乘收益为目标的策略在各久期下均表现最佳：2年久期组合夏普比率为1.92，年化收益2.6%；5年久期组合夏普比率为0.99，年化收益2.77%；7年久期组合夏普比率为0.76，年化收益2.82% [4][38][39][40] - 将骑乘策略应用于ETF增强时，发现多数ETF的波动特征与2年期骑乘策略类似，但波动率和回撤绝对值更大，因此采用2年期骑乘策略作为增强手段，可为22只ETF平均提升年化收益率58个基点 [4][62][63]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年债市呈“快牛慢熊、震荡为主”特征，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡，体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移 [2] - 2026年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化特征，整体维持偏陡形态，排除长端大幅上行风险 [3] - 2026年单纯依赖久期拉长博取利率下行的策略性价比有限，骑乘策略在收益—风险维度上显著优于单纯久期博弈，更适合作为2026年震荡市中的核心利率策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间持续震荡，短债利率先上后下，收益率曲线呈牛陡转熊平再转熊陡变化 [9] - 一季度长端利率大幅下行，短端利率大幅回调，曲线由牛陡转向熊平；二季度债市进入横盘整理，曲线维持相对平坦；三季度长债收益率大幅上行，短端波动有限，曲线从熊平转为熊陡；四季度收益率曲线“熊陡”程度继续强化 [11] 行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 - 历史上熊陡之后可能出现熊平、牛陡、震荡三种典型走势，2026年曲线形态最大概率是维持陡峭，甚至小幅牛陡，大概率延续“短端下行、长端震荡”格局 [14][15] 四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 - 实体经济资本回报率（ROIC）中枢显著下移，长端国债收益率难以脱离前者大幅上行 [16][18] - 长期贷款利率仍在下行，央行要求贷款与国债利率不倒挂，超长期国债收益率大幅上行将出现两者税后收益倒挂 [19] - 当前股债比价处于中性区间，债市对风险偏好改善的定价已充分，若债券收益率大幅上行将进入配置价值区间 [21] - 银行与保险负债成本与国债收益率之间的利差明显缓和，配置盘对长端利率形成托底支撑 [23] 利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈 - 2026年单纯拉长久期博取利率下行的策略操作难度大，骑乘策略更依赖期限缩短带来的确定性收益，对利率方向敏感度低，胜率与风险收益比更高 [25][28] 策略思路：在陡峭曲线下，选择1年持有期的曲线凸点 - 在一年持有期配置框架下，应选择滚动一年后久期自然下移幅度大、对利率波动暴露可控的期限段作为骑乘标的，基于当前收益率曲线不变和牛陡假设下，基于5年期国债的骑乘策略占优 [30][32] 策略模拟：不同情景下骑乘目标收益测算与风险衡量 - 曲线静止假设下，5Y向4Y骑乘策略一年期目标回报约2.01%，由票息159.9bp与资本利得40.6bp构成；牛陡假设下，该策略一年回报可放大至约2.20% [34] - 当4年期国债收益率相对建仓上行约10bp时，策略的资本利得贡献基本归零；上行幅度达到52.5bp后，骑乘优势被完全侵蚀，5年期骑乘策略提供了较厚风险垫 [35]

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

久期风险与短期债券特性 - 久期风险衡量债券或投资组合对利率变化的敏感程度 [1] - 短期债券对利率波动的敏感性较低 提供更低波动性和更稳定表现 在利率大幅波动环境下尤为明显 [1] - 历史数据显示短期债券具有更低年化波动率和更稳定回报 [1] 亚洲短期债券收益优势 - 短期债券收益率与短期利率更接近 更有机会从降息周期中受益 [3] - 亚洲短期债券指数在降息周期中表现优于长期债券指数 提供更高绝对回报和风险调整后回报 [3] - 在市场承压时期 短期债券表现更大韧性 例如"解放日"后长期债券价格大幅下跌时短期债券保持稳定 [3] 亚洲宏观经济环境支撑 - 亚洲国家保持较低通胀水平 为央行放松货币政策提供更大灵活性 [3] - 亚洲地区主权债务处于健康水平 财政刺激措施仍有发挥空间 [3] - 主要亚洲主权和投资级公司发行人信贷基本面持续改善 评级上调/下调比率呈现积极趋势 [4] 市场供需与技术面支撑 - 亚洲美元债券市场新发行受抑制 供应风险降低 [4] - 本地市场投资者对高质量债券需求强劲 [4] - 新增供应受限而市场需求强劲 为亚洲债券市场提供坚实技术面支撑 [4] 收益率环境与投资机会 - 2年期和3年期美国国债收益率在高位徘徊 [4] - 亚洲短期债券指数收益率继续处于高位 尽管有下降趋势迹象 [4] - 当前环境可为投资者提供锁定相对更高收益率机会 并可能从上行价格中获益 [4] 骑乘策略实施与效果 - 骑乘策略通过购买久期较长债券并在到期前卖出 利用收益率曲线特性获利 [6] - 利用正斜率收益率曲线结构 债券久期越长收益率越高 [6] - 当债券剩余期限缩短 收益率趋于下降 带来资本收益 [6] 骑乘策略实证分析 - 购买收益率4.8%的4年期债券持有一年 变为3年期债券 [6] - 若3年期债券收益率4.6%且曲线稳定 债券价格向上调整 [6] - 20个基点收益率下降转化为约80个基点资本收益 使一年期理论持有总回报率达5.6% [6] 策略优势与实施要点 - 分析发行人特定收益率曲线及曲线斜率对骑乘策略至关重要 [7] - 在曲线最陡峭部分战略定位 可在保持相同信贷质量同时产生更高回报 [7][8] - 主动管理在短久期策略中具有价值 特别是在利率变动和曲线动态提供战术机会的环境下 [8] 综合投资前景 - 短期债券较少受长期利率和长期宏观风险事件不确定性影响 [8] - 亚洲信贷市场收益率水平高企 信贷基本面健康 技术支撑强劲 [8] - 短期亚洲信贷策略结合主动性曲线骑乘策略 可为投资者提供实现强劲稳定回报的理想机会 [8]