报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 8月信用债行情以调整为主，跌幅整体大于利率，出现久期和品种流动性的分化，超长期限信用债行情表现最弱 [2][11] - 全等级1 - 2年、2 - 3年收益率曲线陡峭程度高，有做平曲线的空间，3Y左右票息资产有一定性价比 [3][15] - 二永债8月行情走弱，但跌幅未明显高于普信债，2 - 4年曲线陡峭程度突出，4年以上收益率点位突破新高 [3][20] - 8月各主要买盘对信用债整体买入情况弱于去年，银行理财和保险相对配置力度较大，公募基金净卖出 [4][23] - 8月信用债ETF类产品表现疲弱，第二批科创ETF或在9月提振行情 [4][25] - 展望9月，信用债有一定参与价值，下沉策略择券空间打开，骑乘策略2 - 3年普信债、3 - 4年二永债机会好，超长期限策略仍需谨慎 [4][26] 各部分总结 8月信用债行情表现 - 8月信用债行情分两阶段，七月底到八月初急跌后修复，8月第二周起因股债跷跷板效应持续调整，中短久期稍有企稳，长久期收益率调整持续 [2][11] - 2025年8月1日到8月29日，各期限国债和中票收益率有不同变化，超长期限信用债跌幅多数超同期限利率债 [11][12] - 8月仅短久期弱资下沉策略较成功，超长信用策略表现最差，仅市场隐含评级AA信用债指数1年以下8月收涨 [14] 收益率曲线情况 - 全等级1 - 2年、2 - 3年收益率曲线陡峭程度高，AA +中票和AA城投在1 - 2年、2 - 3年和3 - 5年区间有不同斜率，1年以上收益率高于7月急跌 [3][15] - 3Y左右信用债在八月调整后具有一定性价比，其绝对收益率和信用利差历史分位数显示有优势 [18] 二永债情况 - 二永债8月行情走弱，跌幅未明显高于普信债，1 - 5年、7年、10年AAA -银行二级资本债收益率上行，2 - 4年曲线陡峭，4年以上离2025年以来收益率最低点差30BP - 35BP，且点位突破新高 [3][20][21] 机构行为 - 8月各主要买盘对信用债整体买入弱于去年，银行理财和其他产品合计二级净买入约1800亿元，保险净买入562亿元，公募基金净卖出 [4][23] ETF产品情况 - 8月以来信用债ETF类产品规模增速和净值表现疲弱，第二批14家基金公司上报的科技创新债券ETF或在9月提振行情 [4][25] 9月展望 - 9月信用债有参与价值，下沉策略中估值2.0%以上公募信用债占比约43%，剩余期限0.1 - 2.0年、估值1.95% - 2.51%发行人多；骑乘策略2 - 3年普信债、3 - 4年二永债机会好；超长期限策略需谨慎，配置盘可考虑入场，交易盘时机不佳 [4][26]

债市行情 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.72% 10年期跌0.19% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [2] - 银行间利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行2.1BPs至2.015% 10年期国开债上行2BPs至1.875% 10年期国债上行1.25BP至1.7775% [2] - 中证转债指数上涨0.19%至477.84点 成交额1108.26亿元 崇达转2涨12.03% 博瑞转债跌8.34% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌 2年期跌6.19BPs至3.611% 10年期跌2.72BPs至4.234% 30年期微跌0.10BP至4.919% [3] - 日债收益率多数回落 10年期下行0.9BP至1.619% 3年期和5年期分别走低0.5BP和0.2BP [3] - 欧债收益率分化 10年期法债涨2BPs至3.516% 德债跌2.3BPs至2.698% 意债涨1.6BP至3.571% [3] 一级市场 - 国开行3年期中标收益率1.6355% 全场倍数2.87 7年期1.8209% 全场倍数4.28 [4] - 内蒙古10年期地方债中标利率2.04% 投标倍数23.38倍 15年期利率2.29% 投标倍数25.67倍 [4] 资金面 - 央行开展4161亿元7天期逆回购 利率1.40% 单日净投放1631亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行 7天期升3.5BPs至1.526% 14天期升2.4BPs至1.55% 隔夜品种微升0.1BP至1.316% [5] 机构观点 - 债市脱离基本面定价 低利率环境下赔率不足问题被股市赚钱效应强化 [7] - 转债市场增量资金多元 银行理财、ETF与保险资金成为重要推动力 [7] - 券商次级债短端性价比较高 1年期利差处于2024年以来1-2%分位数 品种利差相对较高 [7]

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

报告核心观点 本周债市震荡，利率债收益率多数下行，信用债收益率和信用利差整体下行，科创债ETF上市后规模增长带动成分券抢配行情，后市需关注成分券调整和重定价风险，可关注部分非成分券机会，其他信用品种可考虑2年左右票息资产配置和短二永骑乘策略 [1][9]。 各部分总结 哪些信用品种"下得多" - 本周债市震荡，利率债收益率多数下行，央行呵护下短端强势，调整压力集中在长端与超长端，尤其是30年国债品种 [1][9] - 信用配置价值显现，科创债ETF上市后规模增长强化信用债交易需求，带动信用债收益率和信用利差整体下行 [1][9] - 短端二级资本债表现较优，3 - 5年期中长端债项中成分券所在的中债企业债曲线收益率下行明显，5年期以上超长信用债利差显著压缩 [9] 基金交易长二永，保险配置长普信 - 5年1.9%的二级资本债对基金等交易盘价值显现，基金是当周二永债增持主力，且集中在长端 [2][11] - 超长信用绝对收益率调整后，保险等配置盘继续买入，对超长信用债行情有护涨作用 [2][11] - 理财及其通道对信用债的整体二级买入力度不强 [2][11] 成分券"超涨"了多少bp - 周内科创债ETF规模增长近600亿元，增量资金涌入催化成分券抢配行情，科创债成分券交易活跃度提升 [3][18] - 成分券估值及信用利差整体低于非成分券，长端差异显著高于短端，3 - 5年期机构主流拉久期区间券种差异明显 [3][29] - 部分主体成分券"超涨"幅度达20 + bp，永续尤其是带次级属性的永续成分券"超涨"幅度多数在5bp以内 [3][33] 后市信用怎么看 - 高等级短端成分券平均估值及成交收益率较1年期存单收益率低3 - 5bp，较资金利率仅高6 - 8bp，交易空间逼仄，性价比不高，需关注后市调整和重定价风险 [4][35] - 成分券交易拥挤时，可择机选择部分成分券主体的非成分券，部分非成分券较成分券有高达20bp价差，有跟随压缩可能性，但也存在成分券价值回归情景 [4][35] - 其他信用品种，配置仓位可考虑2年左右票息资产，资金面和理财增量配置有利；交易上短二永收益率下探，骑乘策略空间打开 [5][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 七月第二周债市盘整，信用债跌幅小于利率债，超长期限信用债和二永债有所调整，七月以来机构拉久期基本见顶，超长期限短期参与窗口大概率已过，调整后 3 - 5 年弱资质骑乘策略可能性价比更高，1 - 2 年短久期下沉也是不错选择 [3][5][10][30] 根据相关目录分别进行总结 债市整体情况 七月第二周债市进入盘整阶段，利空因素多，“股债跷跷板”效应发力，农商行监管趋严、棚改重启预期升温，市场止盈氛围浓，利率债收益率震荡上行，信用债走势跟随利率债调整但幅度更小，显示抗跌属性 [3][10] 主要债市品种估值收益率变化 2025 年 7 月 7 日到 7 月 11 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率分别上行 3.40BP、4.61BP、3.67BP、3.58BP、3.63BP，同期限的 AAA 中票收益率分别下行 0.58BP、上行 1.46BP、3.34BP、3.59BP、3.87BP，AA + 中票收益率分别下行 1.58BP、上行 0.46BP、1.34BP、4.59BP 和 2.87BP [10][12] 超长期限信用债情况 超长期限信用债有所调整，幅度不及普信债但多数超同期限利率债，城投超长债调整幅度最高，仅 AA + 10Y 中票表现好，估值收益率下行，AAA/AA + 10Y 的中票收益率分别上行 2.62BP、下行 1.38BP，AAA/AA + 10Y 的城投收益率分别上行 3.36BP、4.36BP，10Y 国债收益率仅上行 2.20BP；机构卖出意愿环比提升，是主要抛盘品种，折价成交占比高但幅度基本在 3BP 以内，市场买入意愿弱化，成交重心回到低资质城投 3 - 5 年骑乘交易 [3][11][25] 二永债情况 二永债行情走弱，呈现“波动放大器”特征，5Y 以内与同期限普信债相比跌幅更大，7Y 及以上跌幅略超超长期限信用债；1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别上行 3.94BP、5.14BP、5.79BP、5.32BP、5.44BP、4.35BP、4.78BP；成交情绪弱，低估值成交占比分别为 100.00%、2.44%、46.34%、100.00%、80.49%，平均成交久期分别为 5.90 年、0.59 年、2.14 年、6.25 年、4.02 年，低于估值成交和折价成交幅度小 [4][17][19] 曲线形态与投资策略 全等级 1 - 2 年、低等级 3 - 5 年陡峭程度最高，与 5 月底相比整体略降低，1 年较扁平；绝对收益率和信用利差历史分位数显示票息价值低，3Y - 5Y 信用利差有参与机会；调整后 3 - 5 年弱资质骑乘策略可能性价比更高，1 - 2 年短久期下沉也是不错选择 [13][15][30]

核心观点 本周债市回调，信用品种多数跟随利率调整但幅度不及利率，信用利差多被动收窄 虽受股债跷跷板影响市场有阶段性止盈，但考虑资金面、理财规模增长预期和浮盈安全垫，市场配置力量仍在，利差调整后或迎配置窗口 [2][4] 债市回调，哪些信用品"抗跌" - 本周股债“跷跷板”效应延续，债市承压走弱，市场有止盈现象，二永尤甚 信用品种多数随利率调整，回调幅度小于利率，信用利差多被动收窄 [2][9] - 二永跌幅高于普信，城投债跌幅高于中短票，中长端带下沉属性债项跌幅相对不大，信用利差显著收窄 [2][9] - 1年期左右短端普信品种周内收益率先下后上，全周信用利差被动走阔约5bp [2][9] - 2年期以上品种收益率普遍上行且表现分化，4年期、7年期品种收益率回调幅度大，部分中低等级5年期债项收益率继续压缩 [2][9] - 5年期以上超长信用品种中，城投债普遍回调，部分中短票收益率继续下行 [2][9] - 当周基准做市信用债ETF规模增速放缓，或受科创债ETF新发影响 成分券交易行情延续，长端和超长端成分券低估值成交比例和平均低估值幅度显著高于非成分券 [2][11] 配置盘，调整即买入 - 债市调整期，基金等交易盘对信用债买入力度下降，尤其对二永等类利率品种 [16] - 保险等配置盘“调整即买入”，当周对信用债（主要是普信债）增持力度明显 [16] - 跨季后理财践行低波策略，持续买入存单，对信用债二永买入力度不大，可能因跨季前抢跑和股债跷跷板影响而等待配置时机 [16] 信用跌到位了吗 - 虽受股债跷跷板影响部分信用品种有阶段性止盈，但后市无需过度担忧，股债跷跷板对交易情绪边际影响或淡化，利差调整后或迎配置窗口 [4][27] - 配置仓位可选择2年左右票息资产 [27] - 交易上，中高等级5年二级资本债跌至1.9%以上，买盘力量或显现，价值凸显 [29] - 骑乘策略窗口或再度打开，利差调整后性价比显现，可在4 - 5年精选骑乘个券 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 6月信用债供需格局不利、性价比下降，利差或震荡偏走扩 不着急止盈中长久期信用债，不建议追涨低评级中长久期 可挖掘中高评级4年期骑乘机会，考虑将5年置换为4年 城投债AA(2)和AA 3年左右可作为配置品种 长久期大行资本债性价比低，中短久期下沉有性价比 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会 - 5月利率震荡，资金中枢下移打开套息空间，基金成主要买盘，信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 城投债收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，AA及以下3 - 5年收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 一级市场城投债发行同比减少、净融资为负，产业债发行放量、净融资同比上升 [1][9][10] - 6月信用债需求端理财规模或季末下降，供给端发行和净融资环比上升 信用债相比利率债性价比趋弱，各评级5Y以内信用利差处2021年以来1% - 11%低分位 供需不利叠加性价比下降，信用利差或震荡偏走扩 [16] - 5月3 - 5年品种行情拓展至低评级AA(2)，但当前情绪极致 5月第2、3周城投债AA(2) 3 - 5年TKN占比超AA+和AA 3 - 5年，最后一周成交笔数占比达9.27%高点，同时基金净买入规模缩减 [22] - 6月不着急止盈中长久期信用债，7月中下旬再考虑 不建议追涨低评级中长久期，调整时缺乏买盘 可挖掘中高评级品种骑乘机会，凸点在4年期，城投债AA及以上4Y持有3个月收益率大于同评级3Y和5Y 可将5年置换为4年左右同品种 城投债AA(2)和AA 3年左右兼具票息和流动性，可作为配置品种 [24][29][33] 银行资本债等待交易行情的启动 - 5月机构配置银行资本债看重票息性价比，中小行、中长久期资本债表现占优，利差收窄7 - 20bp 1年大行资本债利差处历史低位，性价比低，收益率下行3 - 4bp，利差被动走扩0 - 1bp 4 - 5年AAA - 银行资本债表现不佳，收益率变动-1 ~ 1bp，利差收窄3 - 4bp [36] - 保险自2024年二季度起减持银行资本债，因收益率下行、地方债挤压、新准则谨慎 目前长久期大行资本债性价比低，配置需求短期难恢复 信用利差50bp是关键点位，利差走扩时保险倾向买入 5年AAA - 二级资本债信用利差34bp未触达50bp，收益率相比30年国债仅高6bp、比30年地方债低17bp，非保险最佳买点 6月地方债净供给规模不大，不挤压银行资本债投资 [37][38][40] - 长久期大行资本债表现依赖利率债交易行情启动 6月海外局势多变、国内基本面喜忧参半，债市等待新触发因素 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，调整时增持长久期大行资本债等待行情 等待中可追逐票息资产，中短久期下沉有性价比，如3年AA、1年AA - 永续债收益率超2.05%，信用利差有压缩空间 [43][45] 城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 - 5月城投债发行规模同比下降、净融资为负，发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比升至64% 3 - 5年发行占比升至37%，各期限发行利率全线下行，中短期限降幅大 [48][49] - 分省份看，超半数省份净融资为负，山东、广东、福建净融资规模靠前且同比增加，江苏、四川等净流出 二级市场买盘热度高，最后一周成交情绪回落 TKN占比降至71%，低估值占比降至70% 成交逐步拉久期，3 - 5年成交占比从17%升至24%，低评级品种成交占比维持高位 [53][58] - 5月利率债震荡，机构追逐票息，城投债信用利差收窄，3 - 5年中低等级表现占优 收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，3 - 5年AA及以下收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 短久期和高等级超长债表现落后 [55] - 各省公募城投债收益率均下行，2 - 3年中低等级表现占优，收益率下行14 - 18bp 1年以内AA(2)及以上、3年以上AAA和AA+表现落后，收益率下行多在10bp以内 [60] 产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 - 5月产业债发行、净融资同比上升，发行5191亿元，同比增967亿元，净融资1274亿元，同比增487亿元 综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模超200亿元 发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比超25% [62] - 分期限看，1年以内发行额占比升至40%，3 - 5年和5年以上占比降至14%、10% 发行利率方面，3年以内下行，3 - 5年上行 产业债3 - 5年平均发行利率比城投债低46bp，1年以内、1 - 3年和5年以上低17 - 26bp [64] - 5月产业债收益率全线下行，低评级和7年中高等级品种表现占优 AA - 中短票收益率下行11 - 17bp，信用利差收窄12 - 15bp 7Y AA及以上收益率下行10 - 13bp，信用利差收窄12 - 15bp 其余品种收益率下行和利差收窄幅度多在10bp以内 [65] - 各行业公募债收益率全线下行7 - 21bp 存量公募债超1000亿元的行业中，房地产、商业贸易、化工和农林牧渔表现较好 1年以内AA、1 - 3年AA+和AA表现占优，收益率下行10 - 15bp 5年以上表现最弱，收益率下行多在7bp以内 [69] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 5月银行资本债发行规模同比增加，净融资规模同比下降 二级资本债、银行永续债分别发行1020、1030亿元，合计2050亿元，同比增1088亿元 净融资368亿元，同比降474亿元 [72] - 5月银行资本债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，低等级永续债表现占优 AA - 永续债收益率下行9 - 15bp，中小行二级资本债和AA永续债收益率下行5 - 9bp 大行资本债表现弱，收益率下行不超5bp，5Y大行资本债和10Y AA+二级资本债收益率上行1 - 2bp 与中短期票据相比，大行资本债表现弱，相对利差走扩3 - 8bp [76]