报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二季度股债双牛助推基金行业扩张，短期内债基虽面临赎回压力，但经济内生动能乏力、资产荒逻辑延续、货币政策引导流动性充裕，债市无趋势性调整压力，预计三季度债基规模稳中有升，含权类产品规模增幅或超二季度 [6] - 二季度全市场基金份额和资产净值上升，债基规模上升明显；持仓上，全市场基金对债券和股票整体配置占比下降，现金配置占比大幅增加，债券配置表现为增配国债、金融债和信用债，减配政金债和同业存单 [6] - 含权产品业绩回升更多，长债业绩优于短债，混合二级债基优于一级债基；混合型基金业绩好但规模下滑，一是与二级债基收益差距不明显且风险等级高，二是收益低于股票型基金，风险偏好回升拉动股票型基金规模上升对其形成压制 [7] - 债基资产净值和总体份额上升，各类债券均增持，国债、金融债和信用债环比上升幅度最大；债基增配国债、金融债，减配政金债，原因包括国开 - 国债利差压缩、国债期限品种丰富交易活跃、金融债表现好及“债市科技板”扩容；债基大幅加杠杆、拉久期 [7] 根据相关目录分别进行总结 基金总规模上升，配债规模提升 基金市场规模 - 二季度基金份额、资产净值均上升，截至 2025 年二季度末，各类基金共计 1.29 万亿只，市场份额约 30.90 万亿份，资产净值约 33.72 万亿元，较一季度末，基金数量增加 2.44%，市场份额增加 5.14%，资产净值增加 6.68% [21] - 混合型基金资产净值略降，其余类型均增长，二季度末混合型基金资产净值约 3.21 万亿元，较一季度末变动 -0.22%；股票型基金资产净值约 4.27 万亿元，增加 6.16%；货币市场型基金资产净值约 14.23 万亿元，增加 6.79% [25] - 债券型基金二季度总份额 9.60 万亿份，较一季度末上升 6.27%，资产净值约 10.91 万亿元，上升 8.54% [32] - 纯债型债基、混合型债基存续份额上升，中长期纯债型基金、短期纯债型基金存续份额较一季度分别增加 2080 亿份和 1528 亿份；混合债券型一级基金、二级基金存续份额较一季度分别增加 578 亿份和 225 亿份 [36] - 主动管理型、被动管理型债基新发份额环比均小幅增加，同比大幅减少，二季度主动管理型基金新发份额为 825.79 亿份，较一季度增加 42.10 亿份，较 2024 年同期大幅减少 3503.13 亿份；被动管理型基金新发份额为 133.73 亿份，较一季度增加 20.15 亿份，较 2024 年同期大幅减少 2311.02 亿份 [45] 基金资产配置 - 基金对现金配置环比增长最多，二季度末基金资产总值较一季度末增加 8.42%，持有股票、债券、现金资产市值环比分别增加 4.09%、7.69%、32.30%；基金增配现金因货基现金配置占比提升，货基或在存款利率调降基础上增配存款防风险 [53] - 基金持有股票、债券、其他资产规模占比下降，持有现金规模占比上升，二季度末持有股票、债券、现金、其他资产占比分别为 19.64%、57.80%、12.88%、9.15%，持有债券资产占比环比下降 0.39pct [53] 基金持债分析 - 基金持有金融债环比增长最多，二季度末全部基金持有的券种总值约 21.21 万亿元，较一季度末增加 7.69%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券分别环比增加 7.71%、12.82%、8.96%、5.33%、5.78% [55] - 基金持有存单占比下降最多，二季度末基金债券持仓中，利率债、金融债、信用债配置占比分别环比提升 0.01pct、0.59pct、0.23pct，同业存单、其他债券配置占比分别环比下降 0.78pct 和 0.05pct [56] 债基持债分析 全部债基 - 债基持债规模上升，二季度末债券型基金持有的券种总值约 125207 亿元，较一季度末增加 11397 亿元，环比增加 10.01%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值分别增加 4059 亿元、2925 亿元、3806 亿元、282 亿元、324 亿元，环比分别增长 7.96%、13.05%、11.87%、8.85%、6.29% [61][65] - 利率债、同业存单、其他债券配置占比下降，二季度末债基持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占债券投资市值占比分别为 43.98%、20.24%、28.64%、2.77%、4.38%，环比分别变化 -0.84pct、0.54pct、-0.03pct、-0.15pct [65] - 全部债基对国债配置比重上升，对政策性银行债配置比重下降，二季度持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 6.46%、37.52%，环比分别变化 1.29pct、-2.13pc [67] - 全部债基对企业债和短期融资券配置比重上升，对中票配置比重下降，二季度持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 7.87%、4.37%、16.40%，环比分别变化 0.46pct、0.10pct、-0.09pct [67] 中长期纯债型基金 - 二季度末中长期纯债型基金持有的券种总值约 77616 亿元，较一季度末上升 5.38%，利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比变化 4.47%、6.50%、5.86%、0.45%、11.96% [71] - 二季度中长期债基配置金融债和地方债占比上升最多，配置利率债占比下降较多，二季度持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占债券投资市值比分别为 49.37%、22.33%、23.27%、1.92%、3.11%，分别环比变化 -0.43pct、0.24pct、0.11pct、-0.09pct、0.18pct [71] - 二季度中长期纯债基金配置政金债占比显著下降，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 6.74%、42.63%，环比分别变化 1.33pct、-1.76pct [74] - 中长期纯债型基金对企业债、短期融资券配置比重下降，对中票配置比重上升，二季度持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 6.27%、1.66%、15.33%，环比分别变化 -0.07pct、-0.27pct、0.44pct [74] 短期纯债型基金 - 二季度末短期纯债型基金持有的券种总值约 12805 亿元，较一季度末上升 21.29%，利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比上升 28.73%、52.18%、13.26%、13.10%、27.17% [79] - 二季度短期纯债型基金减少信用债、同业存单配置比重，增加利率债、金融债和其他债券配置比重，二季度持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占债券投资市值比分别为 13.71%、19.12%、63.03%、3.33%、0.81%，环比分别变化 0.79pct、3.88pct、-4.47pct、-0.24pct、0.04pct [79] - 二季度短期纯债型基金对国债和政策性银行债配置比重均上升，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 2.02%、11.70%，环比分别变化 0.62pct、0.17pct [81] - 二季度短期纯债型基金对企业债、短期融资券和中票配置比重均下降，持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 6.94%、25.12%、30.98%，环比分别变化 -0.78pct、-0.35pct、-3.34pct [82] 混合一级债基 - 二季度混合一级债基主要增配债券、现金，二季度末资产总值约 9945 亿元，较一季度末上升 14.55%，股票、债券、现金、其他资产市值环比分别变化 1.85%、15.00%、17.19%、-3.39% [85] - 二季度末混合一级债基持有的券种总值约 9611 亿元，较一季度末增加 15.00%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券环比分别变化 25.48%、30.68%、4.17%、23.63%、10.04% [85] - 二季度混合一级债基主要增配金融债、利率债，信用债配置比例大幅下降，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券配置比例分别为 19.02%、26.63%、42.98%、1.70%、9.68%，环比分别变化 1.59pct、3.20pct、-4.47pct、0.12pct、-0.44pct [85] - 二季度混合一级债基大规模增配国债，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 7.08%、11.94%，环比分别变化 1.90pct、-0.31pct [88] - 二季度混合一级债基减配各类非金信用债，持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 13.08%、3.41%、26.49%，环比分别变化 -1.75pct、-0.21pct、-2.51pct [88] 混合二级债基 - 二季度混合二级债基大幅增配现金，二季度末资产总值约 9403 亿元，较一季度末增加 6.94%，股票、债券、现金、其他资产市值环比分别变化 2.66%、7.34%、30.18%、-6.07% [90] - 二季度末混合二级债基持有的券种总值约 7961 亿元，较一季度末增加 7.34%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券环比分别变化 18.51%、6.18%、7.63%、-16.54%、-3.92% [91] - 二季度混合二级债基主要增配利率债，减配其他类债券，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券配置比例分别为 20.00%、29.78%、36.91%、0.56%、12.74%，环比分别变化 1.89pct、-0.33pct、0.10pct、-0.16pct、-1.49pct [91] - 二季度混合二级债基对国债配置比重上升、对政策性银行债配置比重下降，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 9.78%、10.23%，环比分别变化 2.52pct、-0.63pct [95] - 二季度混合二级债基对中票配置比重上升，对企业债和短期融资券配置比重下降，持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 14.70%、1.81%、20.40%，环比分别变化 -0.18pct、-0.28pct、0.55pct [95] 基金重仓券结构分析 - 二季度债基主要增配国债、减配政金债，二季度债券型基金重仓利率债中，国债、地方政府债、政策性银行债占比分别为 11.62%、1.34%、87.04%，较一季度，国债配置比例增加 2.70pct，地方政府债配置比例减少 0.12pct，政策性银行债配置比例减少 2.58pct [101] - 二季度债基减少商业银行永续债配置比重 [100] - 二季度债基增加 AAA 等级产业债配置比例，减少 AA+、AA、AA 以下等级产业债配置比重，二季度债券型基金重仓产业债中，AAA、AA+、AA、AA 以下产业债占比分别为 94.81%、4.59%、0.60%、0.00% [101] - 二季度债券型基金增加 AAA 和 AA 等级城投债配置比例，减少 AA+等级城投债配置比重，二季度重仓城投债中，AAA、AA+、AA、AA 以下城投债占比分别为 61.30%、29.45%、8.91%、0.34% [102] - 二季度末债券型基金重仓城投债仍以浙江、山东、江苏为主，且对广东、广西壮族自治区等区域持仓占比环比提升，对湖南、河南等区域持仓占比环比下滑 [105][106] 基金杠杆和久期分析 - 二季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基杠杆均上升，中长期纯债型基金杠杆率为 120.20%，较一季度上升 2.58 个百分点；一级债基杠杆率为 116.61%，较一季度上升 3.29 个百分点；二级债基杠杆率为 113.83%，较一季度上升 1.73 个百分点 [110] - 二季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基久期均上升，中长期纯债型基金久期为 3.76 年，较一季度上升 0.79 年；一级债基久期为 4.07 年，较一季度上升 1.19 年；二级债基久期为 3.83 年，较一季度上升 0.93 年 [110] 基金业绩分析 - 2025 年二季度各类基金季度收益率中位数排序为：股票型基金(1.59%) > 混合型基金 (1.18%) > 二级债基 (1.15%) > 中债国债总全价指数 (1.11%) > 一级债基 (1.08%) > 中长期纯债(0.99%) > 短期纯债基金 (0.67%) > 中债国开行债券总全价指数(0.41%) > 货币型基金(0.33% ) [113] - 混合型基金业绩好但规模下滑，一是与二级债基收益差距不明显且风险等级高，二是收益低于股票型基金，风险偏好回升拉动股票型基金规模上升对其形成压制 [113]

报告核心观点 - Q3城投债策略为短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"，3Y以内做下沉，3Y以上拉久期，适度参与小品种，超长信用债逐渐到止盈阶段 [7][11] - Q2城投债市场情绪从犹豫谨慎到一致乐观，一级发行降速、供给不足，二级成交向好，信用风险环比减少 [7] Q3城投债策略 3Y以内下沉 - 中高收益主体难寻，弱资质城投估值低，区域维度利差压缩难，超额收益需挖掘"小众"主体，优先选流动性好的区域 [12][14][15] - 河南、河北等流动性好，中部区县可关注，山东、川渝、天津有交易盘，可适度参与 [15] 3 - 5Y找"凸点" - 基于Hermite插值法构造主体及区域期限利差，筛选收益率曲线陡峭主体 [18][19] - 3Y - 1Y期限利差厚的省份有河南、天津等，5Y - 3Y利差挖掘主要在江浙、河南 [24][28] - 公募债3Y - 1Y期限利差50bp左右主体多，适合高风险产品；5Y - 3Y利差40 - 50bp主体，可博利差压缩 [35][38] - 不同隐含评级主体收益率曲线"凸点"不同，中长期限换手率提升，流动性溢价有压缩空间 [42][45][48][51] 挖掘小品种 - 7月中长期限城投永续债是好选择，主攻优质区域，期限选4 - 5Y [54][56] - ABS预计后续有超额收益，城投ABS安全边际高，收费收益权、保障房类型适合低风险资管产品 [59] Q2城投债市场回顾 发行融资 - 发行节奏降速，月均净融出约500亿，供给不足问题贯穿全年，转型主体或有发债空间 [63] - 超长信用债发行主体以产业为主，城投频率低，6月城投新债5Y及以上占比创新高 [67] - 信用债取消或推迟发行规模下降，三季度发行环境良好，各省发行格局不变、额度缩减 [69][72] - 发行成本环比下降，高息新债供给将减少 [74][75] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，短端交易拥挤，市场向久期要收益 [77][80] - 信用利差全面收窄，长期限跑赢，后续压缩在弱资质中长期 [82] - 期限利差波动小，Q3继续找收益率曲线"凸点" [86] - 各期限等级利差收窄，Q3挖掘方向是中档区域拉久期 [88] - 高估值区域利差压降快，主流区域表现接近 [90] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，久期建议控制在3Y左右 [93][95] 信用风险 - 新增舆情点状分布、环比减少，非标风险舆情频次降低 [97] - 商票风险城投数量低位，山东新增商票风险主体多 [101] - 评级或展望下调主要涉及云贵城投，境内4家、境外6家主体被下调 [103][105]

纪要涉及的行业或公司 信用债市场、政府债市场、产业债市场、城投债市场、金融债市场、科创债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **上半年市场回顾** - **收益与市场状态**：今年以来债券市场偏熊市，信用债跑赢，信用利差基本压缩，低等级债券压缩幅度更大，信用利差涨跌后现，股开债明显压缩，中高等级信用利差先震荡后下行[1] - **供给层面**：信用债供给弱于政府债，政府债余额增速上半年明显上升，公司信用类债券偏平稳，3 - 5月下行，产业债维持较高水平但低于政府债，1 - 5月公司金融债券融资规模情况[2] - **需求层面**：资金维度上，R与DR资金成本压降，R压缩幅度大，非银行资金面宽松程度更高；理财维度上，理财购买债券规模上升，新规倒逼理财机构更多配置债券，理财倾向于信用债，低等级债券表现强势[3][4] - **风险层面**：产业债违约率大幅下降，5月滚动违约率0.04%，较去年12月下降0.03个百分点，绝对违约规模33亿元，同比下降55%；城投债无违约但有非标违约，1 - 5月仅6个，去年同期24个，信用风险趋于下降，利于风险下沉行情[5] - **下半年市场展望** - **供给预测**：下半年政府债大概率同比下降，预计下降1.9万亿，信用债大概率同比上升，主要靠产业债贡献，金融债和城投债可能小幅度压降[6] - **产业债融资上升理由**：债贷利差同比上升，贷款价格相对债券更高，企业倾向选择债券融资；贷款额度受地方政府债务置换影响，今年特殊贷款债上半年发行，释放银行表内贷款空间[7] - **资金与理财维度**：资金维度上，R与DR处于历史低位，后续易上难下，非银行存款新规下半年影响减少；理财维度上，信用利差可能被动走阔，历史上此时信用债拉长期限及下沉往往有效，但资本利得可能不如利率债[8][9] - **估值角度**：五年期信用债历史分位数多数低于国开债，信用差有一定分位数水平，长久期信用债表现可能不如长久期利率债[9] - **投资机会**：下半年长久期可能稍强于短久期下沉机会，关注供给收缩预期的城投债、有转弱但有转好风险的产业债；不同板块内部择券有不同机会[10] - **不同板块分析** - **城投债** - **政策利好**：收储政策可能加码，6月国常会表示对房地产进行摸底；清欠政策对重点省份利好，云南覆盖倍数2.4，湖南2.8[10][11] - **供给收缩理由**：交易商协会市场化声明范围扩大，非城投占比上升；退名单城投余额压缩，退名单后实质转型难，发债需市场化声明，增加融资难度，若下半年持续退名单，对城投债融资偏负面[12][13] - **投资机会**：关注差区域好程度机会，供给上重点城投和2A余额压缩幅度大，风险上清欠和收储政策对重点省份和低等级利好大，收益率上差区域好城投信用利差稍高[14] - **金融债** - **二永债供给下降理由**：信贷四五月份持续下降，若延续，下半年银行资本损耗同比下降；大行注资今年有5000亿，明年可能继续，大行资本补充偏少[16] - **投资机会**：关注金融承载力弱区域农商行债券，如河南、内蒙和新疆，合并后信用利差可能压缩[17] - **科创债**：今年五六月份发行量和占比明显上升，利差高于绿色债券，科技金融排序高于绿色金融，利于利差压缩，可关注利差压缩机会[17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 目前退名单城投截止到今年5月份余额较退名单时下降11.6%，同期全市场城投余额较20年9月末上升0.3%，体现退名单城投余额压缩情况[13] - 以商业银行普通债为例测算，科技创新债低于无铁标债，一级和二级科创债利差比绿色债券稍高[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在低利率时代，“拉久期”与“控成本”是投资法宝，长久期指数债基是“高久期”与“低成本”的最佳组合，投资者可按需选择不同久期和券种的产品，并可运用配置、交易和轮动等策略进行投资 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 低利率时代，“拉久期”与“控成本”或是两大法宝 - 国内利率自2014年初进入下行周期，向上弹性减弱，牛 - 熊周期高点下降，2020年末至2025年，10年国债收益率从3.35%加速下行至1.65% [1][12] - 2015年以来经历五轮地方政府债务化解，信用利差逐渐抹平，传统“择券α”策略收益空间被挤压 [13] - 宏观杠杆率攀升、土地收入下滑、居民需求未回升，长期低利率趋势难逆转 [19] - 公募债基从“信用下沉”向“久期管理”转型，中长债基信用债配置比例从2020年的41%降至2025年一季度末的30%，金融债和利率债配置比例上升 [20] - 公募债基对组合久期接受度提升，利率债基久期中枢从2 - 3年迈向4 - 5年 [2][21] - 参考日本经验，低利率环境下应拉长债券久期，长久期品种性价比在2021年后凸显 [27][32] - 债基指数化有低成本优势，被动指数型债基每年可节约11 - 15bp成本，成为底层资产配置重要工具 [2][33] 长久期指数债基，“高久期”与“低成本”最佳组合 长久期指数工具，有何选择 - 主流长久期指数债基分地方政府债、国债、政金债三类，久期上有“长期限工具”和“超长期限工具” [48] - 国债类有国泰上证10年期国债ETF和鹏扬、博时30年期国债ETF；政金债中7 - 10年期产品受欢迎，如富国、广发、南方相关产品；地方债仅有海富通上证10年期地方政府债ETF [48][49] 长久期指数工具箱，有何差异 - 从久期看，10年期国债是“压舱石”，近三年累计回报8.50%，年化波动率和最大回撤低；30年期国债是“进攻矛”，近三年累计回报率39.56%，但年化波动率和最大回撤大 [54] - 从券种看，7 - 10年期政金债与国债表现相似，地方债长期表现好但需耐心，持仓6个月以上选地方债更优 [55][56] - 税收利差压缩，国债与政金债配置价值趋同，10年期国开债与国债利差收窄，跟踪两者的指数基金风险收益特征趋于一致 [61] 长久期指数债基的投资策略 配置：增厚组合收益，“攻守兼备” - 十年国债ETF是“攻守兼备”工具，利率下行时收益捕获能力强，2024年国泰上证10年期国债ETF回报9.02%，2025年初至6月30日收益0.67% [7][65] 交易：捕捉“点型行情”的波段收益 - 以十年国债ETF为代表的长久期指数产品适合短期交易，可捕捉“点型行情”波段收益，如2024年11月至2025年1月10年期国债收益率下行约50bp [69] - ETF交易机制灵活、流动性充裕、成本低，适合捕捉“点型行情” [70] 轮动策略里的重要工具 - 构建基于市场状态的轮动框架，行情走强配长久期利率债，盘整配3 - 5年信用债，回调配短久期利率债和信用债 [73] - 提出“核心 - 卫星”策略，以国泰上证10年期国债ETF为核心“基底”，根据短期行情调整卫星仓位 [77] - 回测显示改进后的轮动策略能增厚收益，降低波动性 [80]

从"故事"回归经济和降息视角 - 当前债市利率下行步伐合理 以贷款利率为锚 2022年以来广谱利率走势显示融资和通胀修复相对滞后 [1] - 债市进入平台期主因是资金短期摩擦 海内外因素导致国内长期低利率"故事"持续性存疑 [1] - 2024年后存款利率对资金出表的扰动显现 资金短期摩擦或于二季度末结束 [1] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧 直接原因是货币政策投放节点变化造成的波动 [1] - 货币政策进行再置换 回归"正常"资金状态 [1] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略性价比高 建议维持久期但不追涨长利率债 [1] - Q3或有拉久期空间 以贷款利率为锚 降息可能进一步驱动利率下行 [1] - 关注曲线上的凸点区域债种 流动性风险减低 [1] 低利率环境下的新机遇 - 资产端关注科创债 REITs等扩容品种 [1] - 策略端关注债基ETF扩容与轮动 债市量化策略兴起 [1]

信用债市场表现 - 今年以来信用债市场表现整体可圈可点，收益率震荡下探 [1] - 银行间信用债市场收益率不改波动下探走势，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限微升1BP至1.65%，3年期收益率稳定在1.83%附近，5年期收益率回落2BP至1.96%，中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行1BP至7.14% [2] - 1年至2年期信用品种利差压缩已较为极致，中长端较去年最低点仍有一定空间，2年期多数品种信用利差较去年最低点不足10BP，3年期各品种利差距去年最低点多在10BP至20BP，AA低等级品种空间较大，4年至5年期AAA、AA+品种利差较去年最低点多在15BP至30BP，AA低等级品种多在24BP至50BP，5年期以上品种利差较去年最低点多在25BP至60BP [3] 城投债市场分析 - 城投产品是各机构首选标的，2025年一季度城投债发行人货币资金环比2024年年末增长20.7%，环比增速为近10年较高水平 [4] - 化债政策实施后城投新增融资大幅放缓，2024年城投债务增速下滑，宽口径总债务同比仅增长5.7% [4] - 供给端放缓而需求端持续抬升，叠加二季度为传统信用债供给淡季，市场环境对城投债表现友好，信用利差整体受益于供求逻辑 [4] - 37%受访者最看好中低等级城投债，建议关注1年至3年期城投债、优质城农商行债券 [5] 产业债市场分析 - 产业债发行人2024年年报和2025年一季报显示盈利继续回落，现金流表现偏弱，筹资现金流同比持续弱化，货币资金增速不到1% [6] - 国企和非国企差异主要体现在非国企财务费用下降带动盈利上升、非经常性损益偏弱、筹资现金流为负导致货币资金下降、流动性指标弱化幅度更明显 [6] - 产业债发行主体财务表现总体偏弱，行业呈现普跌现象，盈利、现金流、流动性弱化的发行人占比约2/3，传媒、钢铁、贸易、房地产、机械设备、化工、建筑建材、电子通信行业指标表现较差 [6] - 表现较好行业包括农业、仓储物流、有色金属、电力、高速公路、港口等，机场、公交、航空行业仍亏损但现金流和偿债表现较好 [6] 投资建议 - 短期信用债收益率下行、利差收窄空间有限，交易盘可等待市场调整后参与博弈 [1] - 建议交易盘重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置 [3] - 负债端稳定性偏弱机构建议关注2年至3年中低等级品种如券商次级债，配置部分4年至5年期高票息中等资质个券 [3] - 负债端稳定性强的机构可拉久期，主要配置4年至5年期品种 [3] - 城投债建议关注3年期以内低等级与4年至5年期中高等级债券投资机会，江苏、浙江等区域可在3年期以内AA-等级品种信用下沉，四川、山东、河南、湖南、湖北等地可在2年期以内AA-等级品种信用下沉 [4]

报告核心观点 - 5月信用债利差压缩概率较大，但中长久期品种利差压缩受理财整改制约，收窄趋势或更平缓，同时需重视发债主体基本面研究，投资策略上可继续挖掘高票息品种并适当拉长久期 [1][23] 各部分总结 5月信用债如何配置 4月复盘 - 4月信用债收益率先下后上，利差走势分化，短端收窄，中长端走阔，上旬资金宽松、理财配置力量增强带动中短端表现较好，中下旬债市收益率震荡，信用债表现偏弱，月末收益率下行，信用利差再度收窄 [10] - 信用债短端与中长端走势分化明显，银行二永债、保险次级债、低等级地产债等高票息品种表现较优，1y各品种收益率多下行9 - 21BP，利差多收窄2 - 14BP，其余期限部分品种收益率下行，利差有收窄也有走阔 [13] 5月关注点 - 5月通常是债市做多窗口，信用利差通常趋势性收窄，当前降准、降息利好短端，基本面和货币条件中期利好利率下行，利于利差压缩，但理财整改制约中长久期品种利差压缩，利差收窄趋势或更平缓 [15] - 中航产融事件凸显发债主体基本面研究重要性，当前信用债违约率走低，风险溢价极低，但点状风险扰动仍在，需关注对个券估值影响 [15] - 资金面方面，若资金价格维持在1.6%附近，债市或挖掘高票息品种带动利差压缩，若进一步下行，压缩动能或增强 [18] - 机构行为方面，配置力量对利差收窄有保护，但理财对中长端品种配置增量有限，基金类产品净买入规模或在2300亿元附近，保险公司5月对长久期信用债配置力量或偏弱 [19] - 基本面方面，中期利好利率下行和利差压缩，但新一轮信用债定价或向基本面回归，需关注个体风险 [22] 信用策略 - 各品种利差水平：4 - 5y品种利差历史分位数仍较高，与去年低点相比，低等级与中长久期品种可压缩空间相对较大，但5y以上长久期品种压缩空间受限 [24][26][27] - 信用债配置：1y短端利差压缩空间有限，行情有望由短端向中端传导，拉久期潜在资本利得空间大，负债稳定性越强，拉久期性价比越高 [30] - 配置思路：负债端稳定性偏弱可关注2 - 3y中低等级品种和部分4 - 5y高票息中等资质个券；负债端稳定性强可主要配置4 - 5y品种，保险类机构可关注10y隐含评级AAA、AA+中短票配置机会 [30] - 交易思路：关注4 - 5y流动性好、利差压缩空间大的品种，当前是较好参与时点，可优先参与4 - 5y普信债个券和银行二永债，6yAAA - 级二级资本债可适当布局 [31][32] - 分板块策略：城投债关注3y以内低等级与4 - 5y中高等级；地产债关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险；银行二永债2 - 3y下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y国股行把握交易机会，6yAAA - 品种可布局；券商次级债关注2 - 3年期隐含评级AA、AA+品种 [33][34][35] 一级市场回顾 - 4月信用债净融资同比、环比均上升，产业债发行占比上升，城投债净融资同比、环比均下降，年内供给预期维持低位 [35][36][38] - 融资期限上，5年期及以上发行占比由29%上升至34%，长久期品种发行占比上升 [41] - 4月信用债取消发行规模为258亿元，较上月减少122亿元，发行成本下降带动取消发行规模降低 [44] 二级成交复盘 城投债成交跟踪 - 成交收益率方面，各区域普遍下行，1Y以内品种下行幅度较大，偏尾部区域2Y以内、中间梯队与偏强区域1 - 3Y中短端收益率多下行15 - 30BP，3 - 5Y品种普遍下行5 - 25BP，长端表现偏弱 [47] - 成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，成交缩量来自江苏、浙江等区域，增量主要来自吉林、青海、内蒙古 [49] 异常成交前十大活跃主体 - 4月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额，城投债高估值成交主要分布在江苏、贵州等区域，低估值成交主要分布在浙江、河南等区域 [52] - 地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等；钢铁债高估值成交主要为攀钢集团等，低估值成交主要为内蒙古包钢钢联等；煤炭债高估值与低估值成交主要为晋能装备、晋能煤业等 [52] 二级走势复盘 中短票收益率及利差 - 中短票收益率普遍下行，1 - 7y各等级中短票收益率普遍下行1 - 14BP，10 - 15y各等级中短票收益率普遍下行3 - 7BP [56] - 利差表现上，1y各品种、2yAAA品种、4yAA品种利差收窄1 - 7BP，其余1 - 5y各品种利差普遍走阔1 - 13BP，7 - 15y各品种利差普遍走阔10 - 15BP [56]

固定收益研究 核心观点 - 4月信用债发行指导利率下行，发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交规模环比下降，收益率整体下行，信用利差多数收窄，1年期各等级配置性价比低，AAA级5年期品种仍有配置价值，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，可逢调整增配，短端利差压缩空间不足，可拉久期增厚收益，需关注稳增长政策和资金面等变化[3] 各品种情况 - 发行方面，定向工具发行金额下降，其余品种增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券为正[3] - 成交方面，短期融资券成交金额增加，其余品种减少[3] - 信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债多数品种收窄，但7年期品种走阔[3] 基金研究 上周市场回顾 - 市场主要指数估值多数下跌，科创50、中证1000涨幅居前，31个申万一级行业中10个行业上涨，传媒、计算机等涨幅居前，房地产、综合等跌幅居前[5][6] 公募基金市场概况 - 市场热点包括深交所修订创业板指数编制方案、多条中证A500交易所股债恒定比例指数即将发布、摩根基金管理拟5400万元自购旗下新发权益基金[6] - 基金表现上，权益类基金表现较好，偏股混合型基金周净值平均上涨0.60%，中长期纯债券型基金涨幅最大，周净值平均上涨0.15%，正收益占比99.40%，养老目标FOF基金下跌0.15%，正收益占比9.22%，QDII基金平均上涨0.74%，正收益占比87.32%，主动权益基金2025/4/30仓位为81.17%，较上期上升1.15pct[6] ETF市场概况 - 股票型ETF净流出居前，本期净流出143.49亿元，整体ETF市场日均成交额达1952.23亿元，日均成交量达1094.33亿份，日均换手率达6.82%[6] - 主要宽基指数净流出，中证A500和沪深300流出居前，上证科创板综合指数净流入规模最大，净流入较多的ETF标的还有中证钢铁等，净流出较多的有中证1000等[7] 基金发行情况 - 上周国内新发行基金6只，较上期减少22只，新成立基金38只，较上期增加10只，新基金共募集222.88亿元，较上期减少31.58亿元[7] 金融工程研究 融资融券5月月报 市场概况 - 4月A股市场主要指数全部震荡调整，创业板指跌幅最大为7.40%，科创50跌幅最小为1.01%，沪深两市两融余额为17814.45亿元，较上月减少1317.43亿元，每日平均参与融资融券交易的投资者数量较上月减少22.44%，主板融资和融券余额占比上升，科创板和创业板占比下降，大市值板块融资余额占比上升，融券余额占比下降，小市值板块相反[8][9] 标的券情况 - 行业方面，农林牧渔等行业融资净买入额较多，电子等较少，融资买入额占成交额比例较高的是非银金融等，较低的是美容护理等，公用事业等行业融券净卖出额较多，非银金融等较少[9][10] - 个股方面，本月个股融资净买入额前五名为比亚迪等，融券净卖出额前五名为长江电力等[10] 融资融券周报 市场概况 - 上周A股市场主要指数全部上涨，创业板指涨幅最大为2.82%，上证50涨幅最小为0.08%，5月6日沪深两市两融余额为17962.19亿元，较上周减少8.47亿元，每日平均参与融资融券交易的投资者数量较前一周增加5.78%[11] 标的券情况 - 行业方面，上周计算机等行业融资净买入额较多，非银金融等较少，融资买入额占成交额比例较高的是非银金融等，较低的是综合等，食品饮料等行业融券净卖出额较多，银行等较少[12] - 5月6日市场ETF融资余额为954.76亿元，较上周减少28.61亿元，融券余额为49.04亿元，较上周增加1.49亿元，融资净买入额排名前五的ETF为华宝中证金融科技主题ETF等，个股融资净买入额前五名为江淮汽车等，融券净卖出额前五名为贵州茅台等[12] 公司研究 事件 - 中金黄金发布2024年年报和2025年一季报，2024年营业收入655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利润33.86亿元，同比增长13.71%，扣非后归母净利35.32亿元，同比增长18.25%，2025年一季度营业收入148.59亿元，同比增长12.88%，归母净利润10.38亿元，同比增长32.65%，扣非后归母净利12.68亿元，同比增长71.13%[14][15] 点评 - 金属价格上涨支撑24年业绩，25年Q1矿产金/铜产量增长，2024年生产矿产金18.35吨，同比下降2.86%，冶炼金37.95吨，同比下降7.14%，矿山铜8.20万吨，同比增长2.60%，电解铜39.69万吨，同比下降3.42%，2024年COMEX黄金收盘价均价同比增长38.30%，COMEX铜收盘价均价同比增长14.42%，2025年一季度生产矿产金4.51吨，同比增长1.09%，冶炼金8.48吨，同比下降14.02%，矿产铜1.89万吨，同比增长1.07%，电解铜9.76万吨，同比下降3.75%[15] - 在建重点项目稳步推进，矿业权管理继续增强，2024年内蒙古矿业公司深部资源开采项目完成一期工程并投入生产，莱州汇金纱岭金矿建设工程有序实施，2024年累计投入探矿资金2.95亿元，增储金金属量30.3吨、铜金属量11.48万吨、钼金属量6.0万吨，完成矿业权延续等共26宗，2025年计划生产矿产金18.17吨等，计划新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨[16] - 盈利预测与评级，上调2025/2026年归母净利预测至45.50/52.67亿元，新增2027年归母净利预测为60.08亿元，预计2025 - 2027年EPS分别为0.94/1.09/1.24元/股，对应2025年PE为14.99X，低于可比公司PE均值，维持“增持”评级[16]