报告核心观点 - Q3城投债策略为短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"，3Y以内做下沉，3Y以上拉久期，适度参与小品种，超长信用债逐渐到止盈阶段 [7][11] - Q2城投债市场情绪从犹豫谨慎到一致乐观，一级发行降速、供给不足，二级成交向好，信用风险环比减少 [7] Q3城投债策略 3Y以内下沉 - 中高收益主体难寻，弱资质城投估值低，区域维度利差压缩难，超额收益需挖掘"小众"主体，优先选流动性好的区域 [12][14][15] - 河南、河北等流动性好，中部区县可关注，山东、川渝、天津有交易盘，可适度参与 [15] 3 - 5Y找"凸点" - 基于Hermite插值法构造主体及区域期限利差，筛选收益率曲线陡峭主体 [18][19] - 3Y - 1Y期限利差厚的省份有河南、天津等，5Y - 3Y利差挖掘主要在江浙、河南 [24][28] - 公募债3Y - 1Y期限利差50bp左右主体多，适合高风险产品；5Y - 3Y利差40 - 50bp主体，可博利差压缩 [35][38] - 不同隐含评级主体收益率曲线"凸点"不同，中长期限换手率提升，流动性溢价有压缩空间 [42][45][48][51] 挖掘小品种 - 7月中长期限城投永续债是好选择，主攻优质区域，期限选4 - 5Y [54][56] - ABS预计后续有超额收益，城投ABS安全边际高，收费收益权、保障房类型适合低风险资管产品 [59] Q2城投债市场回顾 发行融资 - 发行节奏降速，月均净融出约500亿，供给不足问题贯穿全年，转型主体或有发债空间 [63] - 超长信用债发行主体以产业为主，城投频率低，6月城投新债5Y及以上占比创新高 [67] - 信用债取消或推迟发行规模下降，三季度发行环境良好，各省发行格局不变、额度缩减 [69][72] - 发行成本环比下降，高息新债供给将减少 [74][75] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，短端交易拥挤，市场向久期要收益 [77][80] - 信用利差全面收窄，长期限跑赢，后续压缩在弱资质中长期 [82] - 期限利差波动小，Q3继续找收益率曲线"凸点" [86] - 各期限等级利差收窄，Q3挖掘方向是中档区域拉久期 [88] - 高估值区域利差压降快，主流区域表现接近 [90] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，久期建议控制在3Y左右 [93][95] 信用风险 - 新增舆情点状分布、环比减少，非标风险舆情频次降低 [97] - 商票风险城投数量低位，山东新增商票风险主体多 [101] - 评级或展望下调主要涉及云贵城投，境内4家、境外6家主体被下调 [103][105]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 7月第二周债市情绪受“股债跷跷板”行情影响受挫，但波动可控，跨季后债券配置需求仍偏强 [2][9] - Q3票息品种建议保持久期，3Y内多下沉，资质偏强区域可拉久期至5Y，少量参与超长信用债并适时提前止盈 [2][9] - 短端城投是底仓优先选择，3Y - 1Y期限利差偏厚省份有河南、天津、陕西、云南，可找3Y左右高收益个券；江浙是拉久期到5Y首选，河南空间大也值得关注 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：寻找收益率曲线的“凸点” - 3Y内下沉关注3Y - 1Y期限利差偏厚省份，如江苏3Y估值高适合低风险机构；河南历史波动大、利差厚，豫航空港等可配置；云南、陕西和天津偏高但挖掘有阻力；西宁城投等3Y估值稍高 [6][9] - 5Y - 3Y期限利差分布与3Y - 1Y类似，江浙适合低风险机构小幅增强收益；河南5Y城投有挖掘机会；云南5Y收益率高；小众省份挖掘机会少 [6][15][17] 信用债周回顾：后半周迎波动，但配置力量不弱 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期和海外评级下调情况 [22][24] - 郑州煤炭工业主体评级和15郑煤MTN001债项评级下调，22深汕投资MTN001债项评级下调 [24] - 泛海控股等多家公司出现重大负面事件，如债务逾期、未决诉讼等 [25] 一级发行：净融资额保持高位，AA +级融资成本明显压降 - 信用债一级发行量和到期量环比增长，净融资额环比持平，7月7日至13日发行2874亿元，偿还1991亿元，净融入883亿元 [25] - 上周仅3只取消/推迟发行信用债，规模40亿元 [26] - AA +级发行成本环比明显下降，AAA、AA +级平均票息为2.07%、2.21%，相比上一周分别上行8bp、下行29bp [29] 二级成交：估值调整，但利差继续压缩 - 各等级信用债估值在±3bp内波动，短端下行、长端上行，利差全面收窄，中枢约3bp [31] - 各等级期限利差全面走阔，中高等级走阔3 - 4bp，AA级5Y - 1Y仅走阔1bp；各期限等级利差全面压缩，低等级收窄更多 [33] - 城投债各省信用利差延续收窄4bp左右，分化小，贵州、内蒙古和西藏收窄幅度稍大 [36][37] - 产业债各行业利差收窄3 - 5bp为主，房地产行业估值波动大，走阔52bp [39] - 信用债流动性小幅减弱，换手率环比下降0.24pct至1.91%，前十基本为央国企 [39] - 统计到8只折价超10%信用债，集中在个别房企和农商行 [39] - 利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富 [41]