研究结论 供给节奏超预期；政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信 用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 | 齐晟 | 执业证书编号：S0860521120001 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BXF200 | | | qisheng@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 杜林 | 执业证书编号：S0860522080004 | | | dulin@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 王静颖 | 执业证书编号：S0860523080003 | | 溢价率高位，转债聚焦局部机会：可转债 | 2026-05-07 | | --- | --- | | 市场周观察 | | | 短端表现继续偏强：信用债市场周观察 | 2026-04-28 | | 震荡不改情绪，溢价率再度冲高：可转债 | 2026-04-27 | | 市场周观察 | | | 超长特别国债发行会收敛资金面吗？：固 | 2026-04-22 | | 定收益市场周观察 | | 固定收益 | 动态跟踪 资金面的纠结 固定收益市场 ...

相关报告 2026 年 05 月 12 日 债券研究周报 研究所： 证券分析师： 颜子琦 S0350525090002 yanzq@ghzq.com.cn 联系人 ： 郭溪源 S0350125090019 guoxy@ghzq.com.cn [Table_Title] 4 月社融是否支撑债市做多？ 债券研究周报 最近一年走势 证券研究报告 本篇报告解决了以下核心问题：1、4 月社融是否支撑债市做多？ 2、最 新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。 《债券研究周报：是否需要担心节前资金面？*颜 周一债市行情不跌反涨，市场验证了这一判断，基本面读数单方面升高 或难以扭转当下资金面宽松推动的债市行情。5 月 9 日（周六），出口数 据超出市场预期。5 月 11 日（周一），4 月偏强的通胀数据接续发布，但 长债当日仍收涨，且 30Y 国债涨幅显著。超长国债收益率当日下行 1.6BP， 国债期货全线上涨，基金和券商午后均转多，带动了利率下行。为何债 市无视了近期偏强的经济数据读数而上涨？一方面，当前债市对影响资 金流动性的因素更加敏感，而对经济数据表现反应钝化。上一周，资金 面边际波动引发行情调整，而周一流动性重回宽松 ...

事件与数据 - 2026年4月CPI同比上涨1.2%，前值为同比上涨1.0% [4] - 2026年4月核心CPI同比上涨1.2%，前值为同比上涨1.1% [4] - 2026年4月PPI同比上涨2.8%，前值为同比上涨0.5% [4] CPI分析 - 4月CPI同比上涨1.2%，延续了自2025年9月以来同比增速上升的态势 [5] - 4月CPI环比增速为0.3%，而3月环比增速为-0.7%，环比改善明显且超出近三年季节性波动范围 [5] - 从结构看，4月CPI呈现食品价格环比延续跌势、能源和服务价格环比表现较强、核心CPI相对温和的特点 [5] PPI分析 - 4月PPI同比增速为2.8%，较3月的0.5%大幅上升 [6] - 4月PPI环比增速为1.7%，较3月的1.0%进一步上升 [6] - 展望后续，国际输入性因素影响可能减弱，但国内部分行业需求可能维持旺盛，“反内卷”政策持续推进，PPI可能维持较强走势，但需关注价格向中下游传导情况 [6] 债市与资金面 - 自3月26日以来，1年期、10年期和30年期国债收益率呈下降态势，其中超长端下降更多 [7] - 资金面较为宽松，DR001从2025年下半年至今整体呈下降态势，今年3月以来持续在1.30%左右波动，近一个月以来均值低于1.30% [7] 权益市场 - 2026年以来，沪深300指数涨跌幅为+5.2%，中证1000指数涨跌幅为+15.1%，小盘股表现更好 [7] - 今年以来，权益风险溢价的均值约3.9%，波动不大，且处于2023年4月以来的较低水平，权益和债券资产仍在寻找相对均衡的性价比水平 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周一国债现券收益率涨跌不一，国债期货探底回升，TS、TF、T、TL主力合约分别上涨0.01%、0.02%、0.07%、0.32% [3] - 4月通胀数据超预期上行，CPI温和上涨，PPI同比显著回升，但涨价动能传导不畅，中下游企业仍面临较大成本压力 [3] - 4月我国出口延续增长态势，同比增速达14.1%，高新技术产品为主要拉动 [3] - 中美将于5月12 - 13日在韩国举行新一轮经贸磋商，美国总统将于5月13 - 15日对中国进行国事访问 [3] - 美伊谈判仍陷僵局，美国就业市场保持稳定，3月核心PCE物价指数同比升3.2%，美联储降息预期降温 [3] - 当前通胀压力主要来自外部输入，国内仍需宽松流动性以应对结构性压力，通胀对债市暂不构成持续性压力 [3] - 资金利率进一步宽松可能性不高，债市上涨动能走弱，短期内降准降息紧迫性不高，利率进一步下行空间有限，或将维持区间震荡 [3] - 关注中美会谈结果及权益风险偏好变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.690，环比涨0.07%，成交量101153，环比增加8766 [2] - TF主力收盘价106.235，环比涨0.02%，成交量83493，环比增加16380 [2] - TS主力收盘价102.556，环比涨0.01%，成交量44431，环比增加2247 [2] - TL主力收盘价112.790，环比涨0.32%，成交量108939，环比增加35614 [2] 期货价差 - TL2606 - 2609价差0.39，环比增加0.06；T06 - TL06价差 - 4.10，环比减少0.33 [2] - T2606 - 2609价差0.13，环比增加0.02；TF06 - T06价差 - 2.46，环比减少0.07 [2] - TF2606 - 2609价差0.25，环比增加0.01；TS06 - T06价差 - 6.13，环比减少0.09 [2] - TS2606 - 2609价差0.05，环比增加0.02；TS06 - TF06价差 - 3.68，环比减少0.02 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量298322，环比减少2599；T前20名多头292529，环比增加5087；T前20名空头327908，环比增加3388；T前20名净持仓 - 35379，环比减少1699 [2] - TF主力持仓量200493，环比减少1511；TF前20名多头194280，环比增加63；TF前20名空头224937，环比增加3664；TF前20名净持仓 - 30657，环比增加3601 [2] - TS主力持仓量76548，环比减少3658；TS前20名多头70600，环比减少1008；TS前20名空头78512，环比减少2101；TS前20名净持仓 - 7912，环比减少1093 [2] - TL主力持仓量134349，环比减少1838；TL前20名多头151047，环比增加2345；TL前20名空头163338，环比增加4540；TL前20名净持仓 - 12291，环比增加2195 [2] 前二CTD（净价） - 260007.IB(6y）100.2556，环比增加0.0342；250025.IB(6y）99.0955，环比增加0.0256 [2] - 250014.IB(4y）100.4643，环比增加0.0203；240020.IB(4y) 100.8844，环比增加0.0208 [2] - 250024.IB(1.7y) 100.1512，环比增加0.0074；250005.IB(1.8y) 100.3867，环比减少0.0018 [2] - 220008.IB(17y) 119.5642，环比增加0.2743；210014.IB(18y) 123.4219，环比增加0.0894 [2] 国债活跃券(%) - 1y收益率1.1925，环比增加1.75bp；3y收益率1.2900，环比增加0.60bp [2] - 5y收益率1.4800，环比减少0.10bp；7y收益率1.6300，环比增加0.10bp [2] - 10y收益率1.7580，环比增加0.30bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜1.2006，环比减少0.11bp；Shibor隔夜1.2210，环比减少0.30bp [2] - 银质押7天1.3400，环比增加3.73bp；Shibor7天1.3400，环比增加2.20bp [2] - 银质押14天1.3200，环比减少2.00bp；Shibor14天1.3550，环比减少0.20bp [2] LPR利率(%) - 1y利率3.00，环比无变化；5y利率3.5，环比无变化 [2] 公开市场操作 - 发行规模5亿，到期规模0亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 4月CPI环比上涨0.3%，同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.2%；PPI环比上涨1.7%，同比上涨2.8% [2] - 中美将于5月12 - 13日在韩国举行经贸磋商 [2][3] - 美国总统特朗普将于5月13 - 15日对中国进行国事访问 [2][3] - 伊朗已向巴基斯坦转交对美国结束战争方案的回应，美伊谈判聚焦停止地区内敌对行动，特朗普表示伊朗回应不可接受 [2][3] 需关注事件 - 5月12日07:50日本央行公布4月货币政策会议审议委员意见摘要 [3] - 5月12日20:30美国4月CPI [3]

市场交易策略与心态 - 投资决策需经市场检验 入场应先试盘 试盘正确后加仓 错误则离场或反手操作 [1] 宏观经济与市场环境 - 4月通胀数据超预期 股市表现强势 沪指突破4200点 [4][6] - 特朗普称伊朗对和谈提议的回应“完全无法接受” 并将于5月13日至15日访华 [6] 资金面状况 - 央行公开市场净投放5亿元 资金面均衡宽松 [4] - 资金利率平稳 DR001在1.22%附近 DR007在1.34%附近 [4] - 银行间质押式回购利率显示 R001加权利率为1.28% 成交73032.69亿元 R007加权利率为1.37% 成交4134.91亿元 [5] 债券市场表现 - 资金面宽松背景下 长债收益率小幅下行 [4] - 早盘10年期国债利率平开于1.759%后震荡 受通胀数据超预期及股市强势影响 利率最高上行至1.765% 后因资金宽松回落至1.754% 收于1.754% 下行0.40个基点 [6][8] - 10年期国开债（250220）收于1.8480% 下行0.50个基点 [8] - 30年期国债（260002）收于2.2311% 下行1.59个基点 [8] - 利率债收益率曲线整体下行 10年期国债收益率收于1.7540% 30年期超长债收于2.2311% [10] - 主要利率债品种如国债、国开债、口行债、农发债各期限收益率普遍下行 [10] 股票市场表现 - 股市行情分化显著 科技板块表现强势 消费与恒生科技板块表现疲弱 [7] 市场情绪与多空博弈 - 债市呈现多空博弈 空方依据出口及通胀数据超预期 多方依赖充裕的低成本隔夜资金（利率约1.20%） [6][7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市震荡调整，长债收益率上行，短债修复力度弱于长债，长短端利差收窄，收益率曲线延续平坦化 [3] - 本周债市料将延续偏弱震荡，虽资金面回归平稳宽松，但政府债供给压力增大，配置盘热情下降，特朗普访华或提振市场风险偏好，4月通胀数据超预期对债市直接影响有限 [3] 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市震荡调整，长债收益率上行，10年期国债期货主力合约累计涨幅为0，上周五10年期国债收益率较前周五上行1.97bp，1年期国债收益率较前周五上行2.51bp，期限利差继续收窄 [5] - 5月6日债市延续调整，10年期国债收益率上行1.81bp，10年期主力合约跌0.03%；5月7日债市小幅回暖，10年期国债收益率下行0.23bp，10年期主力合约涨0.01%；5月8日债市窄幅震荡，10年期国债收益率上行0.17bp，10年期主力合约涨0.03%；5月9日债市小幅震荡，10年期国债收益率上行0.22bp [8] 一级市场 - 上周共发行利率债33只，环比减少32只，发行量4627亿，环比增加2642亿，净融资额2099亿，环比增加815亿，国债发行量和净融资额环比增加，政金债、地方债发行量和净融资额环比减少 [19] - 上周利率债认购需求整体尚可，剩余国债平均认购倍数为3.05，剩余政金债平均认购倍数为5.88倍，地方债平均认购倍数为18.49倍 [20] 上周重要事件 - 4月进出口数据超预期，4月出口额同比增长14.1%，进口额同比增长25.3%，出口增长受全球AI投资热潮、国内制造业转型升级、海外市场备货需求、对美出口恢复正增长等因素推动，进口增长受集成电路和原油进口额增长支撑 [21][23] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，石油沥青装置开工率、日均铁水产量上涨，高炉开工率、半钢胎开工率下降 [24] - 需求端，BDI指数和CCFI指数上行，30大中城市商品房销售面积小幅下降 [24] - 物价方面，猪肉价格回落，大宗商品价格多数上涨，铜、螺纹钢价格上行，国际油价大幅回落 [24] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金8651亿元 [39] - 上周R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率小幅上行，各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量显著减少，银行间市场杠杆率明显回升 [40][43][44]

核心观点 - 5月债市能否突破不能仅关注资金面，需关注配置盘与交易盘两条主线的扰动与机会 [1] - “资产荒”逻辑不必然催化配置盘增配超长债，市场整体情绪突破依赖交易盘发力，存在脆弱性 [1] - 当前交易盘多头力量处于“兵临城下”状态，利率向下突破概率不小，但需等待明确催化剂，也可能久攻不下而生变 [1] 资金面分析 - 五一假期后资金面温和收敛的方向进一步明确，央行操作持续传达回笼信号 [1] - 资金“自发宽松”的基础不稳固，更多是微观行为而非宏观逻辑的新变化 [1] - 4月资金极度宽松的核心特征是“价”而非“量”，DR001紧贴1.2%依靠的是1.2%档位上稳定的匿名供给 [1] - 资金进一步宽松“预期”的收敛可能对长端利率影响更大 [1] 配置盘行为分析 - 当前配置盘的真实需求并不充裕，对超长债和长债尤其明显，整体偏向“按兵不动” [2] - 大行一季度对金融市场盈利的依赖度下降，浮盈累积可观但兑现规模同比减少，当前或不急于追求久期弹性 [2] - 保险资金对超长债尤其超长国债的配置需求出现边际下降，源于分红险转型导致其久期偏好缩短 [2] 交易盘动态与潜在催化剂 - 5月行情若要进一步向下突破，需要交易盘推升超长债行情热度，并吸引配置盘跟随 [3] - 5月中旬特朗普访华可能成为潜在突破点，若会谈结果不及预期，避险情绪或推动利率向下突破，10年国债或有5bp左右下行空间 [3] - 交易盘需警惕来自股市的扰动，若上证指数进一步突破前高，会从风险偏好层面压制债市并分流银行理财委外资金 [3] - 若5月中旬未能撬动行情向下突破，需警惕做多情绪衰竭后多头止盈离场带来的风险 [3] 宏观经济与数据影响 - 4月经济数据对债市影响整体中性，通胀扰动不大，出口强，信贷偏弱 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后首周债市政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化；央行买债小幅缩量至 400 亿，或关注长债利率走势；债市策略是上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 节后首周债市：政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化 - 3 - 10y 政金债表现较好收益率下行 0.5 - 1bp，长端国债表现偏弱，10y 国债上行 1.97bp，20y 国债上行 3.9bp，30y 国债上行 3bp [1][12] - 政金债银行是主要买入力量，3y 政金债主要由大行买入，5y 政金债主要由中小行买入，10y 政金债中小行和大行买入量均较多，7y 政金债以基金和券商等交易盘为主；长端国债交易盘转为止盈，10y 国债中券商和基金由净买入转净卖出，20y 和 30y 国债中基金由净买入转净卖出，30y 国债中券商卖出显著 [1][13] - 5 月重点关注指标，银行融出季节性回升至 4.6 万亿，理财规模截至 9 日测算下降 1200 亿，理财申购纯债基金边际放缓 [2][14][15] 央行买债：小幅缩量至 400 亿，或依然关注长债利率走势 - 4 月央行买债规模缩至 400 亿，此前 2 - 3 月为 500 亿，2025 年 10 月重启首月仅 200 亿，11 - 12 月连续两月 500 亿，2026 年 1 月加码至 1000 亿 [16][17][19] - 央行买债操作规模灵活、侧重相机抉择，长债利率走势是重要考量，后续 10y 国债运行区间在 1.75 - 1.85% [16][19] 债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 - 短期债市或因资金、资管钱多等利好因素弱化及风险偏好提振止盈操作而小幅调整，10y 国债在 1.8%以上关注配置价值；30y 国债 30 - 10y 活跃券利差 45bp 以上有安全边际、50bp 以上关注修复机会 [23][24] - 配置盘和新资金进场可延续利差比价思路择券，参考去年行情判断利差压缩空间，长债期限利差 30 - 10y 国债剩 3bp、20 - 10y 国债剩 10bp 等，品种利差 10y 国开 - 国债等剩余空间不到 2bp，30y 地方债 - 国债有 6bp 空间；中短端国债 7 - 5y 有 7bp 空间等，5y 以内政金债有 4 - 9bp 空间 [26] - 从票息挖掘维度，通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，关注 3 - 5y 政金债、7y 农发、10y 地方债、30y 地方债利差挖掘价值 [26] 利率债市场复盘：风险偏好回升、超长债招标偏弱，现券收益率整体上行 - 5 月 6 日，央行净回笼 7669 亿，资金面先紧后均衡，权益市场上涨，股债跷板等因素共振债市回调，超长债领跌，3M 国股行存单发行利率 1.38%，7y 国债收益率上行 1bp，10 年国债活跃券收益率上行 1.2bp，30 年上行 1.7bp [32] - 5 月 7 日，央行净回笼 992 亿，资金面由紧转松，美伊局势进展顺利权益市场上涨，5y 以上品种小幅下行不足 1bp，曲线小幅走平，3M、1Y 国股行存单发行利率分别在 1.3433%、1.46%，7y 国债收益率下行 0.6bp，10 年国债活跃券收益率下行 0.3bp，30 年下行 0.4bp [33][34] - 5 月 8 日，央行净投放 5 亿，资金面宽松，美伊局势有不确定性，权益市场探底回升，30y 国债招标偏弱，现券收益率窄幅震荡、国开表现好于国债，3M、1Y 国股行存单发行利率分别在 1.3367%、1.4667%，7y 国债收益率下行 0.1BP，10 年国债活跃券收益率上行 0.10BP，30 年上行 0.6BP [35] - 5 月 9 日，央行净投放 5 亿，调休日债市成交清淡，4 月进出口数据超预期，7y 以上品种多上行 0 - 0.5bp，3M、1Y 国股行存单发行在 1.3475%、1.4440%，7y 国债收益率上行 0.2BP，10 年国债活跃券收益率上行 0.2BP，30 年上行 0.3BP [36] - 国债、国开债期限利差均收窄，国债短端品种收益率上行 2.51BP，长端品种收益率上行 1.97BP；国开债短端品种收益率上行 0.16BP，长端品种收益率下行 0.53BP，国债 10Y - 1Y 利差收窄 0.54BP 至 57.99BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄 0.69BP 至 46.20BP [37][40] 资金面 - 央行 OMO 净回笼，资金面均衡宽松 [42] 一级发行 - 国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少 [43] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均收窄 [53]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 本周期债先跌后涨，除TL外整体未脱震荡态势，一级市场超长债发行不佳拖累二级市场，节后A股大涨使债市看点少，资金面宽松但难成推动债市动力，国债价值一般，市场或维持震荡，若长债性价比进一步修复可择机做多 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 - 本周期债先跌后涨，除TL外未脱震荡态势，影响市场主要因素在一级市场，超长债发行不佳拖累二级市场，节后A股放量大涨，债市看点不多，资金面宽松但难成边际利好，国债整体价值一般，市场或维持震荡，关注数据与新债发行是否加大波动，若长债性价比进一步修复可择机做多 [1] 下周关注 - 关注经济数据（通胀、社融、信贷）和一级市场发行情况 [2] 行情回顾与分析 行情回顾 - 节后首日期债下跌，此后两日回升，除TL外未脱震荡态势，本周期债开始移仓换月，现券2Y、10Y、30Y均上行，5Y - 7Y变化不大，周六2Y活跃券收在1.27%较节前上行2bp，10Y活跃券收在1.758%上行约1bp，30Y活跃券收在2.247%上行约2bp，收益率曲线形态变化不大 [2] - 节后资金面宽松，隔夜利率逐日回落，周六至1.22%左右，公开市场净回笼8651亿，3M买断式逆回购仅续作3000亿，回笼中长期流动性5000亿，但无碍资金利率保持低位 [5] 本周关注 - 本周超长债发行情况不佳拖累二级市场，周三50Y特别国债加权中标收益率2.52%高于二级市场6bp，周五30Y特别国债加权中标收益率2.4212%略高于二级市场，5月超长特别国债供给多，下周三将发行20Y期，20日将发行30Y期，需关注一级市场承接力 [7] - 4月出口以美元计价同比增14.1%，前值增2.5%；进口增25.3%，前值增27.8%，1 - 4月以美元计价出口同比增长14.5%，进口同比增长23.6%，对东盟与欧盟出口增速维持高位，对美国出口有所修复，集成电路出口保持高增长，汽车出口增速回落但仍在高位，传统劳动密集型商品出口增速低迷，外贸整体保持较强势头，是经济增长重要支撑 [7] 行情展望 - 节后A股放量大涨表现强势，债市看点不多，资金面宽松难成债市动力，国债价值一般，市场可能维持震荡，下周有4月通胀与货币信贷数据发布，一级市场除20Y国债发行外还将发行7Y、10Y国债，关注市场影响 [9] 策略推荐 交易缺乏动能 - 当前市场分歧度下降但无明显动能，关注数据与新债发行是否加大波动，若长债性价比进一步修复可择机做多 [10] 利差策略暂时观望 - 本周10 - 2利差窄幅波动，30 - 10利差略有上升，未来利差变化趋势不明朗，暂时观望 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为资金利率持续宽松、机构资金面充裕、债市融资条件改善推动债市情绪向好，且社融数据与中长期贷款未见明显改善、实体经济融资需求疲软使债市基本面支撑稳固 [2] - 利空因素是央行持续净回笼资金、单日回笼规模超7000亿元使流动性边际趋紧压力显现，美伊地缘局势缓和预期升温、风险偏好修复使部分避险资金从债市流出 [2] - 交易咨询观点为债市在正Carry环境下应把握交易节奏，长债短期承压，投资者可关注久期风险可控的底仓型工具 [2] 根据相关目录分别进行总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率走势 [3] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天走势 [3] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差走势 [4] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交情况 [6] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差情况 [7][8][9][14] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差情况 [11][12][15][16] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓情况 [13] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差情况 [17][18]