报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月资金面友好，多数期限资金利率下行，央行呵护资金面，转贴现利率下行或预示信贷不理想 [2][3][12] - 8月资金利率有概率维持稳中偏松格局，债市走势由商品涨价推动但商品涨价不一定使资金价格同步上行，当前基本面和汇率格局与一季度不同，PMI走弱、汇率压力减小，资金利率对基本面边际变化更敏感 [4][6][48] 根据相关目录分别进行总结 7月复盘：资金中枢继续下行 - 资金面友好，多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12bp，DR007偏离政策利率幅度收窄 [2][12] - DR007下行至“政策利率 + 10bp”的天数增多，7月比例升至45%，DR001运行在政策利率下方天数比例虽降至59%但仍多于1 - 5月 [2][13] - 央行呵护资金面，7月通过逆回购等合计投放4880亿，净投放规模为2018年同期次高，7月税期及后两天走款日投放规模为2018年以来同期最高，7月25日投放6018亿逆回购为今年1月15日以来新高 [2][14] - 转贴现利率快速下行，或预示7月信贷不理想，银行用票据融资提高信贷规模，实体部门融资需求不佳利好资金面 [3][19] - 同业存单收益率走势震荡，R007、DR007利差为2019年来同期新低，各类银行1年期同业存单发行利率中枢下行 [21] 8月展望：资金面维持稳中偏松 - 与年初相比，当前市场对后续资金面宽松预期不强，1 - 2月资金面收紧但降息预期强，3月以来资金利率下行，货币松紧预期指数和利率互换利差显示市场降息预期减弱 [4][25] - 资金“二次收紧”对债市至关重要，年初债市调整由资金价格高位“倒逼”，本轮调整由涨价预期推动，若资金收紧会形成增量利空 [4][32] - 历史上商品价格上涨不一定带来资金价格同步上行，建材综合指数和煤焦钢矿价格上涨时资金利率有持平或下行现象 [4][33] - 社融和汇率情况与一季度不同，下半年社融存量增速大概率回落，5月中旬以来汇率压力缓解，当前汇率压力可控 [5][39] - PMI指向当前基本面较一季度偏弱，7月降至49.3%，2024年以来资金利率对基本面变化更敏感，基本面高频信号回落预示资金利率暂无上行风险 [5][43] - 8月政府债净融资压力较7月小幅上升1000亿，国债发行和净融资规模上升，地方债净融资规模降低，两者合计净融资规模约1.36万亿 [44] - 8月政府债变动规模环比降低，流动性缺口收窄至2700亿左右，纳入到期货币工具后缺口为1.7万亿，假设等额续作，8月超储率约为1.3%较7月下降 [47]

制造业PMI数据 - 7月官方制造业PMI录得49.3%，环比下降0.4个百分点，低于市场预期的49.6%[2] - 新订单指数降至49.4%，新出口订单继续下探0.6个百分点至47.1%，内需外需双走弱[3] - 主要原材料购进价格指数大幅上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格仅上升2.1个百分点至48.3%，价差创年内新高[3][7] 行业分化 - 装备制造业PMI环比下降1.1个百分点至50.3%，高技术制造业降至50.6%[4] - 消费品行业PMI从50.4%降至49.5%，结束连续上升趋势[4] - 大型企业PMI回落0.9个百分点至50.3%，小型企业连续两月累计下跌2.9个百分点至46.4%[4] 库存与采购 - 产成品库存指数下降0.7个百分点至47.4%，原材料库存下降0.3个百分点至47.7%，显示主动去库特征[3][8] - 采购量指数下降0.7个百分点至49.5%，跌破荣枯线[3][7] 非制造业表现 - 非制造业PMI降至50.1%，建筑业PMI大幅回落2.2个百分点至50.6%[2][9] - 服务业PMI降至50%临界点，新订单指数在收缩区间继续下探至46.3%[9] 债券市场影响 - 7月十年国债收益率上行受过度乐观预期驱动，PMI数据发布后回归基本面反映的弱现实[12] - 库存周期退回主动去库初期，企业利润受上下游挤压，债市看空操作需谨慎[12]

证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 07 月 31 日 ——2025 年 7 月 PMI 点评 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 马赫 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 mahe@huayuanstock.com 制造业 PMI 季节性回落，价格指数回升 7 月 PMI 季节性回落，景气度有所下降。7 月制造业 PMI 环比下降 0.4pct 至 49.3%， 2021-2024 年的 7 月制造业 PMI 平均环比下降 0.38pct，今年 7 月下降或主要受部 分地区高温、暴雨、台风灾害等因素影响。7 月产需相关指数有所收缩，价格指数持 续回升。7 月非制造业商务活动指数为 50.1%，环比下降 0.4pct，服务业商务活动指 数和建筑业商务活动指数分别为 50.0%和 50.6%，较上月分别-0.1pct/-2.2pct。7 月综合 PMI 产出指数为 50.2%，较上月-0.5pct，仍位于扩张区间，显示企业生产经 营活动总体扩张虽有所减缓，但经济内生动力持续 ...

大新银行认为，贸易战对美国通胀及整体经济活动的影响尚未明朗，加上就业市场仍大致平稳，认为9 月议息会议减息的机会不大，而第四季可能仅减息一次，最终减息步伐仍取决于未来几个月的数据会否 加快转弱，及关税如何影响物价走势。美国陆续与主要经济体达成贸易协议，加上龙头科技股业绩仍然 稳健，支持近期美股平稳上升及屡创新高，但美股估值显著偏高，加上减息预期降温，美股中短线大幅 跑赢其他市场的机会有限，维持美股的中性观点。 债市方面，主要央行减息步伐料放缓，而且财政前景日益引起关注，下调主权及投资级别企业债券观点 至中性，较长期债券或跑输中短期债券。 委员亦重申美国劳工市场依然稳健，通胀仍然略高鲍威尔淡化9月减息的预期——美联储主席鲍威尔表 示，目前仍有很多不确定性尚待解决，认为当前的利率水平能够应对围绕关税和通胀的持续不确定性。 他表示，下一步采取的措施可能更接近中性，但难以说明下次会议前数据是否更趋明朗。议息结果公布 后，利率期货显示市场对美联储9月减息的预期由逾六成降至逾四成。 大新银行维持美股中性观点，料美国年底前或仅减息一次，下调主权及投资级别企业债券至"中性"。大 新银行表示，美联储一如预期维持利率不变——美联 ...

回顾2016年供给侧结构性改革带来的债市调整可以发现，供给侧改革有望拉动工业品价格回升，扭转 PPI下行趋势，对债市形成短期冲击，但需求侧力量是决定利率中长期走势的关键因素。利率的走势与 核心CPI联系更为紧密，核心CPI反映真实需求的强度，工业品价格上涨能否向更广谱性的CPI传导是关 键。而目前需求侧并未看到和上一轮棚改类似的力度，叠加外部不确定性较大，本轮"反内卷"前期或仍 表现出需求拖累的特征。对利率市场来说，"反内卷"会带来基本面预期的修正，短期债市"逆风"环境仍 在，但缺乏需求端的配合，对债市的影响力度相对有限，在基本面未明显改善的背景下，随着十年期国 债收益率调整至1.75%一线，配置端的力量有望逐步加强。 笔者认为，"反内卷"的意义在于打破价格持续偏弱带来的负反馈，对供需平衡和优化供给具有现实意 义。目前经济结构中需求弱、价格弱仍是主要矛盾，在需求不足的背景下，通缩压力加大，带动实际利 率被迫抬升，居民和企业加杠杆动力不足，形成了"价格→企业利润→居民收入→需求"的负反馈传导机 制。今年上半年产能利用率和PPI同比双双回落，对应工业企业利润持续低位运行。因此，从时点上 看，当下"反内卷"具备必要 ...

债市近期表现 - 近期债市呈现震荡盘整行情，收益率掉头上攻，市场情绪趋弱 [1] - 7月21日至24日债市快速调整，10年期国债收益率从7月18日的1.67%升至7月25日的1.73% [2] - 10年和30年期国债收益率自6月底分别上行8.0BP和11.0BP至7月25日的1.73%和1.97% [2] 调整原因分析 - 国际地缘局势缓和、"反内卷"政策引发通胀抬升和企业盈利改善预期，商品期货价格大幅上涨，股市走牛压制债市情绪 [2] - 7月以来上证指数累计上涨4.3%，南华工业品指数累计上涨8.5%，基建和"反内卷"相关板块涨幅靠前 [2] - 资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大成为债市调整的直接导火索 [3] - 5月至6月市场抢跑久期行情，中长债基久期突破前期高点，久期高位徘徊后缺乏强利多因素引领 [3] 资金流向与机构行为 - 7月理财规模环比增幅仅为2796亿元，远低于季节性预期的1.86万亿元 [3] - 债基规模环比涨幅回落，股基规模环比涨幅更大，超40%纯利率债基近三月录得负收益 [3] - 7月25日基金净卖出力度达1372亿元，保险机构净买入力度创2020年4月以来新高，达434亿元，其中对10年期以上超长债净买入310亿元 [4] 市场积极因素 - 保险机构承接力度增强，显示市场仍有配置需求 [4] - "反内卷"政策更多是供给端收缩驱动，需求侧未明显改善，商品涨价对债市不构成本质利空 [4] - 长期利率短期内缺乏需求端刺激，"反内卷"对企业利润与长期利率的提振作用可能在未来1-2年逐步释放 [4] 债市未来展望 - 利率债基久期中枢已降至3.47年，较此前5.5年+的高点明显回落 [5] - 银行间利率债市场收益率震荡下探，10年期收益率下行2BP至1.71% [6] - 市场认为当前债市已具性价比，建议关注长久期利率债和二永债品种的修复机会 [6] - 10年期国债收益率料重回1.65%左右，信用债机会相对突出，建议关注城投债及资本债、保险次级债 [6] - 债市利率调整已较充分，配置价值相对较高，后续政治局会议召开等因素可能带来利率做多机会 [7]

截至2025年7月29日 14:19，信用债ETF博时(159396)下跌0.18%，最新报价100.75元。 流动性方面，信用债ETF博时盘中换手19.92%，成交24.04亿元，市场交投活跃。拉长时间看，截至7月 28日，信用债ETF博时近1月日均成交46.04亿元，排名可比基金第一。 华创证券发布研报称，经济基本面暂未出现趋势性反转信号，央行态度仍偏呵护，债市无趋势调整风 险。但短期债市仍处逆风状态，市场风险偏好提振、稳增长政策预期等或仍对债市形成扰动。对于为博 弈资本利得而持有的品种，例如长久期信用债、银行二永债等，建议寻找机会兑现收益，以防后续赎回 潮演绎。对于票息配置品种或不用过度担忧，建议持有观察，多看少动。经过上周调整后，3年期以内 信用债品种初具一定配置性价比。 规模方面，信用债ETF博时最新规模达120.94亿元。 资金流入方面，信用债ETF博时最新资金流入流出持平。拉长时间看，近21个交易日内，合计"吸 金"4.44亿元。 数据显示，杠杆资金持续布局中。信用债ETF博时前一交易日融资净买额达1016.58万元，最新融资余 额达1380.80万元。 截至7月28日，信用债ETF博时近6月净 ...

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025 年 7 月 29 日 [2] - 研究员：何卓乔(宏观贵金属)、黄雯昕(国债集运)、聂嘉怡(股指) [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7 月中下旬以来市场风险偏好提升，股市走强、商品回暖和通胀预期升温对债市造成压力，股债跷板效应明显，但债市未恐慌性下跌 [11] - 去产能政策执行难度大、需求侧缺乏地产周期配合，周期股和商品炒作持续性存疑，经济增长和通胀预期修正时债市将回暖 [12] - 长期看，经济基本面下行风险仍存、货币宽松有空间，债市牛市环境未根本改变，下半年保险产品预定利率等配债成本下降有望打开债市空间 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：商品回落、股市降温，国债期货全线反弹收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线回落，10 年国债活跃券 250011 收益率报 1.7125%下行 2bp [9] - 资金市场：资金面走松，价格全面回落。央行开展 4958 亿元逆回购操作，净投放 3251 亿元。银行间资金情绪指数走松，短端资金利率全面回落，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 国家统计局：6 月规模以上工业企业利润同比下降 4.3%，1 - 6 月利润总额 34365 亿元，同比下降 1.8%，部分行业有不同表现 [13] - 美国高级别商界代表团即将访华 [13] - 31 省份“半年报”披露，中部六省经济成绩亮眼，部分省份增速跑赢全国线且高于年初目标 [14] - 证监会部署下一阶段改革发展七大重点任务 [14] - 本周基金累计卖出各类债券超 2000 亿元，7 月以来超 30 只债基产品大额赎回 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][17][20] - 货币市场：涉及 SHIBOR 期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [25][31][33] - 衍生品市场：包含 Shibor3M 利率互换定盘曲线、FR007 利率互换定盘曲线数据 [36]

公开市场操作 - 央行7月28日开展4958亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，中标量4958亿元，当日1707亿元逆回购到期，单日净投放3251亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面回归平静，存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)降至1.50%以下 - 美国隔夜融资担保利率为4.3% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率为1.66% [5] 银行间主要利率债收益率 - 国债收益率：1年期1.3600(-1.75bp)、2年期1.4175(-1.25bp)、3年期1.4475(-2.05bp)、5年期1.5650(-2.50bp)、7年期1.6625(-2.25bp)、10年期1.7150(-1.75bp) - 国开债收益率：1年期1.4900(-1.00bp)、2年期1.6050(-2.00bp)、3年期1.6350(-2.75bp)、5年期1.6675(-2.50bp)、7年期1.7975(-2.25bp)、10年期1.8000(-2.75bp) - 口行债收益率：1年期1.4900(-0.50bp)、3年期1.6450(-1.50bp)、5年期1.6725(-1.00bp)、7年期1.7625(-1.55bp)、10年期1.8300(-1.75bp) - 地方债收益率：1年期1.2300、2年期1.4000、3年期1.5950、5年期1.6000、7年期1.7300、10年期1.8550 [8] 国债期货收盘 - 30年期主力合约涨0.56% - 10年期主力合约涨0.18% - 5年期主力合约涨0.13% - 2年期主力合约涨0.04% [10] 宏观经济政策 - 国家育儿补贴制度2025年1月1日起实施，对3周岁以下婴幼儿发放补贴，基础标准为每孩每年3600元 [11] - 中部六省GDP增速亮眼：安徽5.6%、江西5.6%、河南5.7%、湖北6.2%、湖南5.6%，均高于全国5.3%的增速 [11] 国际贸易 - 美国与欧盟达成新贸易协议，对欧盟输美商品征收15%关税，钢铁、铝、芯片、烈酒领域关税协议仍待定 [12] 债券市场事件 - 富力地产新增被列入失信被执行人名单 [14] - 一周债券负面事件涉及朝阳银行、营口银行、山西平遥农商行等10家机构，主要事件包括推迟评级、主体评级下调、未按时兑付本息等 [14] - 金科地产26.28亿元重整投资款已全部到账 [16] - 安顺西秀工业投资被列为被执行人及失信被执行人 [16] - 宁波轨道交通副总经理张付林接受纪律审查和监察调查 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市陷三重压制，但短期或迎小行情，在反内卷情绪推动商品上涨、股市持续向好分流资金、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好的三重驱动下，债市情绪被压制，7月21日至25日经历调整，各期限国债、国开债、地方债及信用债收益率全线上扬 [3] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，2025年债市无趋势性行情，债市风险或已缓释，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3][83] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 今年1 - 6月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比 - 1.8%；营业收入66.78万亿元，同比 + 2.5%；营业成本57.12万亿元，同比 + 2.8%；营业收入利润率为5.15%，同比 - 0.22pct [12] - 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模约6000万千瓦 [15] - 2025年12月18日，海南自贸港全岛封关启动，“零关税”商品范围扩大至约占全部商品税目的74%，比封关前提高近53个百分点，享惠主体范围扩大，政策限制条件放宽 [15] - 当地时间23日，美国总统特朗普表示将对世界其他大部分国家征收15% - 50%的简单关税；当地时间24日，欧盟成员国通过对价值930亿欧元的美国产品征收关税的决定 [3][15] 中观高频 消费 - 截至7月20日，当周乘用车厂家日均零售量5.8万辆，同比 + 16.8%，日均批发量5.8万辆，同比 + 8.3% [13] - 截至7月25日，近7天全国电影票房收入98443万元，同比 - 33.6%，较一个月前 + 110.2% [13] - 截至7月11日，当周三大家电零售总量247.1万台，同比 + 26.5%，零售总额58.1亿元，同比 + 28.9% [21] 交运 - 截至7月20日，当周港口完成集装箱吞吐量664.2万二十英尺标准箱，同比 + 5.2% [26] - 截至7月25日，当周CCFI综合指数1261.4，同比 - 42.2%，一线城市地铁客运量平均3951.9万人次，同比 - 2.2%，较一个月前 + 1.0% [26] - 截至7月20日，当周邮政快递揽收量36.7亿件，同比 + 13.8%，较4周前 - 10.0% [28] - 截至7月20日，当周铁路货运量8048.8万吨，同比 + 6.8%，高速公路货车通行量5343.1万辆，同比 + 2.0% [31] 开工率 - 截至7月23日，当周全国主要钢企高炉开工率77.6%，同比 + 2.3pct [34] - 截至7月24日，当周沥青平均开工率26.0%，同比 + 3.0pct [34] - 截至7月24日，当周纯碱开工率82.8%，同比 - 6.5pct，PVC开工率74.9%，同比 + 1.8pct [37] - 截至7月25日，当周PX平均开工率80.8%，PTA平均开工率80.7% [37] 地产 - 截至7月18日，当周样本9城二手房成交面积较4周前 - 16.0% [41] - 截至7月25日，近7天30大中城市商品房成交面积156.4万平方米，同比 - 5.6% [42] 价格 - 截至7月25日，当周猪肉批发价平均20.7元/公斤，同比 - 17.5%，较4周前 + 2.4%；蔬菜批发价平均4.4元/公斤，同比 - 10.3%，较4周前 + 0.5%；6种重点水果批发价平均7.1元/公斤，同比 - 0.6%，较4周前 - 4.2% [46] - 截至7月25日，当周北方港口动力煤平均641.0元/吨，同比 - 24.5%，较4周前 + 4.7%；WTI原油现货价平均65.7美元/桶，同比 - 15.7%，较4周前 - 2.5%；螺纹钢现货价平均3310.4元/吨，同比 + 2.6%，较4周前 + 7.9% [49] - 截至7月25日，当周铁矿石现货价平均799.6元/吨，同比 - 0.7%，较4周前 + 10.8%；玻璃现货价平均15.1元/平方米，同比 - 14.8%，较4周前 + 9.2% [54] 债市及外汇市场 - 7月25日，R001为1.55%，较7月21日上行15.10BP；R007为1.69%，较7月21日上行19.60BP；DR001为1.52%，较7月21日上行15.65BP；DR007为1.65%，较7月21日上行16.22BP [56] - 7月25日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.39%/1.59%/1.73%/1.98%，较7月18日分别 + 4.1BP/+6.0BP/+6.8BP/+8.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.52%/1.70%/1.81%/2.08%，较7月18日分别 + 4.6BP/+9.5BP/+9.0BP/+5.2BP [61] - 7月25日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.44%/1.67%/1.83%，较7月18日分别 + 5.2BP/+6.2BP/+6.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.57%/1.67%/1.58%/1.70%，较7月18日分别 + 6.0BP/+5.3BP/+6.0BP/+5.3BP [64] - 截至2025年7月25日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.4%、1.6%、4.6%和2.8%，较7月18日分别 - 4BP/+8BP/-4BP/+6BP [70] - 7月25日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.14/7.17，较7月18日分别 - 79/-87pips [73] 机构行为 - 截至7月27日，当周理财公司公募理财产品破净率约为1.2%，较年初的1.97%下降了0.77pct，当前破净率的年内百分位位于36.7% [77] - 2025 - 07 - 25估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数约在5.3年左右，相较上周（7月18日）下降约0.17年，周度数据为五月初以来首次下降 [80] - 2025 - 07 - 25估算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数约在2.5年左右，平均数约在2.6年左右，相较上周（7月18日）增加约0.3年 [81]