作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 日 50 | 近１月 2025 年以来 | | | 固收产品收益 | 含权债基>高等级同业存单指基>现金 含权债基 > 高等级同业存单指基 > 短债基金> | | | 回顾 | 管理>短债基金>中长期债基 现金管理 > 中长期债基 | | | | 近一个月,市场风险偏好继续抬升, 1月偏强震荡,2月-3月中旬债市大幅回 | | | | 公募基金费率新规出台,资金面维持 调,4月初债市快速走强后回归震荡,5月下 | | | 债市回顾 | 相对充裕。长债弱于短债，信用债弱 | 旬小幅回调，６月回归震荡，７月以来有所回 | | | 于利率债。 | 调。 | | 行业事件跟踪 | | 1.9月5日,证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》 | | | 公开征求意见。 | | | 展望 | 短期(1个月维度) | 中期(3-6个月维度) | | 债市展望 | -同业存单:预计利率维持稳定。 市场仍有回调压力,长债弱于短债。 | 经济与通胀修复斜率有待观察,利率中枢或小 | | | ...

【市场表现】 【操作建议】 昨日资金面延续收紧，期债小幅回调。展望后市，债市仍多空交织，一方面市场风险偏好、增量扩内需 政策和季末机构行为仍有不确定性，另一方面央行是否重启国债买卖尚未有定论。观察盘面，没有增量 利空的话1.8%或为10年期国债利率运行的高点，但在尚未出现强利多的情形下，短期利率下行也有限 度，1.75%附近或有阻力，对应T2512合约预计在107.5-108.35区间波动。单边策略上建议投资者以区间 操作为主，短期建议谨慎追涨。 免责声明：本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信 息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。本报告的最终所有权归报告的来源 机构所有，客户在接收到本报告后，应遵循报告来源机构对报告的版权规定，不得刊载或转发。 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.17%报115.620元，10年期主力合约跌0.05%报108.080元， 5年期主力合约跌0.05%报105.820元，2年期主力合约跌0.04%报102.410元 ...

1. 公开市场操作 央行公告称，9月18日以固定利率、数量招标方式开展了4870亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量4870亿元，中标量4870亿元。Wind数据显 示，当日2920亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放1950亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 资金面方面，缴税虽渐近尾声，但银行间市场周四资金面紧势未改，临近尾盘方稍有缓和，存款类机构隔夜回购加权利率升近3bp至1.5%上方。匿名点击 （X-repo）系统上隔夜资金报价早盘在1.6%上方，尾盘回落至1.48%附近；非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金报价亦一度续涨至1.7%一线。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.39%。 （IMM） 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.68%位置，较上日小升。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 普遍上行 | （*数据来源：Wind-成交统计BMW） | | --- | 5. 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据 （*数据来源：Wind-利差分析） 6. 国债期货收盘 集体下跌 // 债市综述 // （*数 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市在政策信号影响下持续底部震荡，市场对利空消息反应敏感，整体修复动力偏弱，短期定价与基本面出现一定背离，情绪面成为主要驱动 [2] - 在基本面弱复苏背景下，债市出现趋势性下行可能性较低，收益率预计仍将维持高位震荡格局 [2] - 策略上，建议短期内观察期债调整节奏，待市场企稳后可择机参与波段操作；同时可关注收益率曲线陡峭化带来的期限利差交易机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.080，环比-0.05%，成交量93558，环比-8053 [2] - TF主力收盘价105.820，环比-0.05%，成交量64176，环比-6528 [2] - TS主力收盘价102.410，环比-0.04%，成交量34264，环比-4294 [2] - TL主力收盘价115.620，环比-0.17%，成交量129045，环比-3090 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.31，环比-0.03；T12 - TL12价差-7.54，环比+0.18 [2] - T2512 - 2603价差0.33，环比+0.03；TF12 - T12价差-2.26，环比+0.00 [2] - TF2512 - 2603价差0.13，环比-0.00；TS12 - T12价差-5.67，环比+0.03 [2] - TS2512 - 2603价差0.07，环比-0.01；TS12 - TF12价差-3.41，环比+0.02 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量225245，环比2639；前20名多头209576，环比4004；前20名空头215122，环比4384；前20名净空仓5546，环比380 [2] - TF主力持仓量132495，环比3259；前20名多头122634，环比1910；前20名空头131714，环比3231；前20名净空仓9080，环比1321 [2] - TS主力持仓量70060，环比-2259；前20名多头57123，环比-2514；前20名空头61972，环比-1601；前20名净空仓4849，环比913 [2] - TL主力持仓量147099，环比2222；前20名多头129337，环比3129；前20名空头140904，环比1006；前20名净空仓11567，环比-2123 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(6y）106.3585，环比-0.0696；250018.IB(6y) 99.0955 [2] - 230006.IB(4y）105.3939，环比-0.0032；240020.IB(4y) 100.8844，环比-0.0810 [2] - 250012.IB(1.7y) 99.9726，环比-0.0256；220016.IB(2y) 101.983，环比-0.0029 [2] - 210005.IB(17y) 130.8693，环比-0.1187；210014.IB(18y) 127.0923，环比-0.2333 [2] 国债活跃券（%） - 1y 1.3950，环比-0.25bp；3y 1.4100，环比-0.75bp [2] - 5y 1.5650，环比-1.75bp；7y 1.6850，环比-1.50bp [2] - 10y 1.7630，环比-1.70bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜1.5220，环比7.20bp；Shibor隔夜1.5140，环比3.10bp [2] - 银质押7天1.5550，环比1.50bp；Shibor7天1.5280，环比0.90bp [2] - 银质押14天1.6000，环比-3.00bp；Shibor14天1.5810，环比-2.60bp [2] LPR利率（%） - 1y 3.00，环比0.00bp；5y 3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模4870亿，利率1.4%/7天，到期规模2920亿 [2] 行业消息 - 1 - 8月全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%，印花税2844亿元，同比增长27.4%，证券交易印花税1187亿元，同比增长81.7% [2] - 我国将选择50个左右消费新业态新模式新场景试点城市，出台系列政策文件，推动人工智能应用，用好结构性货币政策工具，消费月开展超25000场文旅活动，发放超3.3亿消费补贴 [2] - 美联储如期降息25个基点至4.00% - 4.25%，为年内首次降息，时隔9个月后重启，FOMC声明后美利率期货预期10月降息可能性超90% [2] 市场表现 - 周四国债现券收益率多数走弱，国债期货集体走弱，DR007加权利率小幅回升至1.56%附近震荡 [2] 基本面情况 - 国内8月工增、社零增速放缓，固投规模收敛，失业率季节性上升；社融增速小幅下行，政府债对社融支撑减弱，新增贷款转正但信贷增速走弱，M1 - M2剪刀差收窄 [2] - 海外美联储如期降息25个基点，鲍威尔称旨在应对就业下行风险上升，但需管理持续性通胀风险 [2]

【市场表现】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.31%，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨 0.10%，2年期主力合约涨0.04%。银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债"25国开15"收益率 下行2.25bp报1.8975%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行1.9bp报1.7610%，30年期国债"25超长特 别国债02"收益率下行2.6bp报2.0490%，20年期国债"25超长特别国债04"收益率下行4bp报2.13%。 央行公告称，9月17日以固定利率、数量招标方式开展了4185亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量4185亿元，中标量4185亿元。数据显示，当日3040亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放1145 亿元。财政部、央行9月17日以利率招标方式进行了2025年中央国库现金管理商业银行定期存款（九 期）招投标，中标总量1500亿元，中标利率1.78%，起息日2025年9月17日，到期日2025年10月15日。 数据显示，上次开展1个月期国库现金定存操作是在8月18日，中标利率为1.78%。资金面方面，缴税影 响未完，银行间市场周三资金面敛 ...

"含权理财产品比以前好卖了。我们今年加大了对权益类资产的配置，尤其是7月以来，推出了多只'固 收+'理财产品，'+'的部分配置了不超过5%的权益类资产，主要是以公募基金为主。从收益来看，在近 期债市波动、股市回暖的背景下，含权理财产品的优势凸显。"某城商行资产管理部负责人告诉记者。 近期，得益于权益市场走强，含权理财产品的市场吸引力提升。与此同时，随着债市调整，纯债类理财 产品收益率有所下滑，这进一步凸显了含权理财产品的投资价值。 ● 本报记者 石诗语 权益类资产增厚收益 近期债市调整，导致以债券为主要配置资产的固收类理财产品净值出现波动。 "债市调整主要受市场情绪影响。从趋势上看，本轮调整导致债市迎来牛熊转换的可能性不是很大。"上 述城商行资产管理部负责人说，"机构投资者仍面临优质资产荒的局面，银行存款付息率持续走低，增 添了银行配置利率债的动力，债市需求端仍然旺盛。此外，目前资金利率较低，基本面偏弱，这也对债 市形成了较强的支撑。" 华源证券研究所固收廖志明团队也持相似观点。他们认为，短期债市或受情绪面压制，原因主要包括政 策预期扰动，如基金赎回费新规等冲击市场情绪；股债"跷跷板"效应扰动，权益市场保持高 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月经济数据整体偏弱，生产放缓受出口和下游消费拖累，投资端三大领域投资增速均趋缓，消费端不及预期受耐用品消费回落影响；经济数据发布前后债市走出修复行情，考虑去年四季度基数偏高，今年四季度经济同比读数预计面临压力，基本面对债市的定价权在边际提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 2025年8月经济数据整体延续偏弱走势，规模以上工业增加值同比回落0.5pct至5.2%，一致预期为5.8%；社零同比增速较上月回落0.3pct至3.4%，一致预期为3.8%；1 - 8月固定资产投资累计同比回落1.1pct至0.5%，一致预期为1.3% [5] 事件评论 - **生产端**：受出口回落和下游消费拖累，8月规模以上工业增加值同比增速较上月降0.5pct至5.2%，电热燃水、制造业分项同比增速分别降0.9、0.5pct至2.4%、5.7%，服务业生产指数同比增速延续回落0.2pct至5.6%，出口交货值同比转负至 - 0.4%；生产明显放缓行业集中在装备制造业和食品工业 [7] - **投资端**：固投及民间投资同比增速延续回落，8月固定资产投资完成额同比增速降1.1pct至 - 6.3%；三大领域投资增速均趋缓，制造业、基建、房地产分项8月同比增速分别降1.0、4.5、2.4pct至 - 1.3%、 - 6.4%、 - 19.4%；建筑安装工程单月同比大幅回落，拖累固投增速4.1pct，而设备工器具购置、其他费用同比增速回升 [7] - **地产方面**：筹资与投资及销售端存在分化，房地产开发企业到位资金同比降幅收窄2.8pct至 - 12.5%，但开发投资完成额、商品房销售额及销售面积同比降幅扩大，商品房销售面积、销售额同比增速分别降2.6、0.7pct至 - 11.0%、 - 14.8%，销售或仍在以价换量；实物工作量方面，新开工、施工、竣工面积1 - 8月累计同比降幅分别扩大至 - 19.5%、 - 9.3%、 - 17.0%，石油沥青装置开工率8月整体回落，处于往年同期相对低位 [7] - **制造业方面**：装备制造业投资增速多数明显下滑，运输设备、专用设备、汽车同比增速分别降36、13、8pct至9%、 - 16%、11%；化工、有色、医药等行业投资额同比降幅收窄但仍负增长，分别改善12、3、3pct至 - 9%、 - 12%、 - 20%；基建方面，电热燃水拖累较大，当月同比回落8.5pct至4.1%，为2022年5月以来最低增速 [7] - **消费端**：不及预期，受耐用品消费回落影响，城镇消费弱于乡村；总社零、限额以上单位社零同比增速分别降0.3、0.4pct至3.4%、2.4%，商品零售额、限额以上单位商品零售额同比均降0.4pct分别至3.6%、2.6%，餐饮收入、限额以上单位餐饮收入在暑期文旅提振下回暖，分别升1.0、1.3pct至2.1%、1.0%；细分商品中，地产链及日常消费走弱明显，可选消费增速回落或因三季度国补额度回落和上半年透支部分耐用品换新需求 [7] - **债市方面**：9月15日经济数据发布前后走出修复行情，10年期国债活跃券收益率一度下行至1.785%；8月经济基本面供需端均承压，考虑去年四季度基数偏高，今年四季度经济同比读数预计面临压力，基本面对债市定价权边际提升 [7]

新华财经北京9月17日电（王菁）债市周三（9月17日）延续回暖，国债期货主力全线收涨，银行间现券 收益率午后下行幅度扩大；公开市场单日净投放1145亿元，短端资金利率全线上行，税期走款影响下的 资金面维持收敛状态。 欧元区市场方面，当地时间9月16日，10年期法债收益率涨1BP报3.486%，10年期德债收益率涨0.2BP报 2.691%，10年期意债收益率涨0.4BP报3.475%，10年期西债收益率涨0.5BP报3.246%。其他市场方面， 10年期英债收益率涨0.6BP报4.638%。 【一级市场】 财政部28天、91天、20年期国债加权中标收益率分别为1.1295%、1.2514%、2.1616%，全场倍数分别为 3.49、3.27、5.71，边际倍数分别为1.23、5.19、2.16。 【资金面】 机构认为，市场对于央行即将重启国债买卖操作的憧憬进一步升温。当前收益率水平已回到相对合理的 区域，央行恢复买债的时机也逐步成熟，若短期内落地，有助于债市企稳。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.31%报115.880，10年期主力合约涨0.13%报108.155，5年 期主力合约涨 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 年内固定资产投资累计同比增速持续回落，8月基建投资当月同比增速下降明显 年内固定资产累计同比增速持续回落，8月延续了这一态势；从结构上来说，房地产地产投资持续偏弱， 制造业和基建投资则从年初的高位回落，当月同比增速已连续两个月为负值。 社消环比增速弱于季节性 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%；从环比来看，8月社消环比增速为0.17%，环比转正。2023年、 2024年同期，8月社消环比增速分别为+0.9%和+0.36%，今年8月环比增速低于这两年的同期增速。对照数 据来看，8月社消同比增速稍有下降，环比增速虽有所提升但弱于季节性。 债市观点： 利率债方面，8月以来国债收益率走势分化明显，短端波动不大但长端收益率明显提升。 ...

固定资产投资 - 8月固定资产投资累计同比增速延续回落态势 年内持续回落[4] - 8月基建投资当月同比增速下降明显[4] - 工业生产放缓 社消环比增速弱于季节性[4] 债券市场 - 资金面相对宽裕 基本面需要改善[4] - 股债对比显示债券性价比开始显性 对债市应乐观[4] - 10Y国债收益率波动中枢为1.7%[4] 转债市场 - 转债整体处于高位压缩估值阶段[4] - 长期看转债依然是相对优质资产[4] - 当前需要在结构上多做文章[4] 有色金属 - 电解铝价格创年内新高水平[4] - 铁矿石价格创近6个月以来新高[4] - 钢铁行业盈利有望修复到历史均值水平 PB有望随之修复[4] 房地产 - 8月各线城市商品住宅销售价格同比降幅总体继续收窄[5] - 70个大中城市商品住宅销售价格环比下降[5] - 新房价格降幅总体收窄 止跌回稳进行中[5] 一带一路合作 - 国家发改委与多国达成多份合作文件[5] - 包括共建一带一路相关规划[5] 华润置地 - 8月合同销售金额132亿元同比下降13.2%[6] - 8月合同销售面积53.9万平方米同比下降26.7%[6] - 1-8月累计合同销售金额1368亿元同比下降12.0%[6] - 1-8月累计合同销售面积512.0万平方米同比下降23.3%[6] - 销售均价提升明显 资产运营稳健增长[6] 奥来德 - 与京东方签署战略合作框架协议[6] - 建立战略合作伙伴关系[6] - 在设备及材料层面开展全方位合作[6] 拓邦股份 - 以四电一网技术矩阵构建完整技术生态闭环[6] - 覆盖亚洲欧洲美洲的全球化生产基地网络[6] - 在工具和家电行业智能控制解决方案中占据领先地位[6] - 在数字能源和智能汽车以及机器人领域成为创新引领者[6]