耐普矿机 2025年度业绩及2026年一季度业绩预告电话会议纪要关键要点 一、 公司业绩与财务表现 * **2025年度业绩**：收入达到10亿元，净利润接近8000万元，与年中预期基本一致，但下半年因汇兑损失1000多万元而有所影响[3] * **2025年订单情况**：合同签订额约13亿元，同比增长约36%，订单增速超过收入增速[3] * **收入口径调整**：2024年收入包含2.1亿元的EPC总包业务，2025年及2026年均无此业务[3][29] * 扣除EPC影响后，2025年收入同比增长约10%，但订单增长超过30%，显示收入加速增长趋势[4] * **2026年一季度业绩**：出现亏损，主要原因有二 * **收入规模偏低**：一季度为行业淡季，收入约2.4亿元，同比增长25%，但未达去年季度平均水平[5][6][7] * **汇兑损失巨大**：因美元货币资金、应收账款等美元敞口较高，受人民币升值影响，汇兑损失近2000万元[5][7] * **全年收入预期**：基于2025年订单增速，预计2026年收入可达13亿元以上[7] * 若实现此目标，后续三个季度平均每季度收入需达约3.6亿元，较一季度环比增长约50%[7][35] * **估值指标建议**：公司处于高速成长和高投入阶段，建议投资者使用EBITDA指标进行评估 * 2025年EBITDA在2亿元以上，2026年预计可达3亿元以上[14][15] * 公司折旧额高（2026年一季度折旧2800万元，远超同行南矿集团全年不到2000万元），使用PE估值不合理[15] 二、 核心新产品：锻造复合衬板（二代衬板） * **产品地位与进展**：全球首创的颠覆性产品，2025年完成从0到1的过程[4] * **2025年试用情况**：共签署16个客户的试用订单，合同金额1.05亿元[4] * 截至会议时，已有约6套试用结束，另有10套仍在试用中[18] * 试用规格齐全，涵盖5米多至10米以上各种尺寸的半自磨机[18] * **试用效果优异**： * **西藏紫金芝布拉选矿厂**：第一套寿命近8个月，优化后的第二套寿命达10个月，是传统纯金属衬板（4个月）的2.5倍[11] * **江铜德兴铜矿**：首次试用（10米以上半自磨机）寿命提升80%[11] * **客户复购率**：目前试用结束的客户复购率为100%[50] * **2026年订单目标**：维持锻造复合衬板全年3亿元订单的预期，把握较大[18][19] * 订单结构预计国内与海外各占一半[20] * **市场空间与规划**：全球衬板市场规模约300多亿元[13][48] * 公司目标到2030年左右，锻造复合衬板收入达到20亿元左右，届时占全球市场（预计400亿元）约5%[47][48] * **竞争优势与壁垒**： * **技术领先**：全球独此一家，已申请国内外专利保护[36] * **研发周期长**：竞争对手从开始研发到第一套试用结束预计需3-4年，到大规模推广需4-5年以上，公司有充足时间窗口[36][37][48] * **客户价值巨大**：创造的综合效益（如产量增长、电耗下降、检修减少）是产品本身价格的十倍以上[21] 三、 订单与市场情况 * **2026年一季度订单**：新签订单3.6亿元，同比增长56%[8] * 增长主要来自耐磨备件（成熟产品），尤其是海外市场的贡献，设备大单预计后续季度落地[42] * **在手订单**：截至3月底，在手订单约7.5亿元以上[24] * **订单区域结构**：海外订单占比约65%，国内订单占比约35%[24][25] * **海外市场**： * **2025年表现**：扣除EPC影响后，海外主业增长较快[29] * **区域分布**：南美占出口额近40%，中亚（五斯坦、蒙古、俄罗斯）占35%，非洲占近15%，亚太（东南亚、澳大利亚、中东）占约10%[30][31] * **增长情况**：2025年南美、非洲、中亚等区域订单增速均在50%以上[30] * **2026年预期**：海外市场全年增速预计在30%-40%左右[30] * **海外推广计划**：2026年将开始向海外大型矿山（如BHP、墨西哥集团等）推广锻造复合衬板，预计外资矿山试用订单将陆续落地[19] 四、 行业动态与资本开支 * **矿山资本开支周期**：金属价格上涨传导至矿山资本开支提升存在滞后性，一般需1-2年[28][53] * **当前时点判断**：以铜和黄金为代表的矿山资本开支意愿已明显增强，但2026年才是资本开支爆发的“元年”[28][29] * 2022-2025年主要是中资矿企资本开支小高峰，外资矿企强度不高[29] * **长期展望**：预计从2026年开始，未来五六年矿山资本开支将有翻倍以上的增长[29] * **对公司影响**：矿山资本开支提升将带来新建产能的设备订单，公司已接触较多机会，预计相关大单将陆续落地[25][27] 五、 盈利能力与成本分析 * **毛利率差异**：海外市场毛利率比国内市场至少高15个百分点以上[21] * 原因：国内为争取试用机会给予优惠价；海外客户更认可产品带来的综合效益（产量、电耗等）和ESG价值[21][22] * **成本与费用**： * **盈亏平衡点升高**：近年固定资产投入增长快，导致固定成本费用（如折旧）高，需要一定的收入规模才能盈利[6][35] * **费用展望**：三项费用（销售、管理、财务）同比增速预计在20%以内，费用率会随着收入规模扩大而下降[42][43] * **关于需求周期的讨论**：二代衬板寿命翻倍可能导致客户采购周期延长，短期内可能造成订单增速与收入增速不匹配[45][46] * 但当前公司收入绝对增长额主要来自海外成熟产品，二代衬板收入贡献尚小，影响有限[44][46] 六、 风险与应对措施 * **汇率风险**：公司出口比例高，美元敞口大 * **敞口规模**：包括约9000万美元现金及5000多万美元应收账款等，合计约1.5亿美元[39][40] * **应对措施**： 1. 已开始进行外汇套保，一季度做了2000多万美元[32] 2. 加快南美（智利、秘鲁）海外基地建设，消耗美元现金以降低敞口[32] 3. 加强外汇结汇管理，从二季度起尽量降低影响[32] * **竞争风险**：目前锻造复合衬板无直接竞争对手，技术专利和验证周期构成强大壁垒[36][48] 七、 公司总结与展望 * **增长信心**：基于订单的高增速，对后续收入高速增长有绝对信心[56] * **长期逻辑**：行业处于资本开支上升周期，公司拥有颠覆性创新产品，海外市场高速增长，长期增长动力充足[56] * **公司定位**：自称是矿山机械领域成长速度最快的标的，2020-2025年收入年复合增速超过25%，远超国内同行[57]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 金属价格高涨与矿山品位下降共振，驱动矿山资本开支上行，为矿山机械行业带来广阔市场空间[2] - 全球矿山机械市场规模巨大且后市场利润丰厚，中国厂商正凭借性价比与电动化、无人化技术优势加速出海，有望迎来第二成长曲线[1][3] 市场空间与结构 - 2024年全球矿山机械市场规模约1350亿美元，与传统工程机械市场规模相当[1] - 按应用场景划分，地表/地下/破碎/凿岩/加工设备占比分别约为40%/25%/15%/10%/5%[1] - 核心产品品类包括挖掘机、矿车、装载机、推土机、凿岩机、磨机等[1] - 矿山设备寿命长达10-15年，维保需求旺盛，后市场收入占比约50%[1] - 行业龙头卡特彼勒和小松的矿山机械板块中，后市场收入占比高达60%-70%[1] - 根据卡特彼勒财报，2025年上半年其设备业务毛利率约28%，后市场业务毛利率约48%，后市场利润贡献更高[1] 行业驱动因素 - 矿山资本开支周期传导机制为：金属价格→矿企利润→开矿投资→产能→价格，资本开支滞后金属价格约1-2年，产能释放滞后资本开支约3-5年[2] - 2026年金银铜价格均创历史新高，预计接下来1-2年矿山资本开支有望显著上行[2] - 受资源衰减、环保约束等因素影响，全球矿山品位持续下降，例如金矿平均品位已从1980年代的约5克/吨下降至2024年的0.9克/吨[2] - 品位下降导致开矿资本密集度逐年上升，与金属价格高涨形成共振，共同拉动矿山资本开支[2] 竞争格局与国产机遇 - 全球矿山机械市场目前仍由卡特彼勒、小松、安百拓等外资企业主导，其中卡特和小松在开采运输环节合计占据50%以上市场份额[3] - 中国国内大型矿山资源相对匮乏，导致在大吨位产品技术进展较慢[3] - 近年来，随着中资矿企出海参与全球大型矿山项目，国内企业在设备吨位技术上进步明显[3] - 国产品牌在电动化、无人化等新技术领域的布局领先于外资品牌[3] - 凭借性价比和新技术优势，中国品牌在中低端市场已占据明显优势，并正在高端市场加速追赶[3] - 跟随中资矿企出海，中国厂商在全球矿山的参与度逐步提升，有望迎来第二成长曲线[3] 投资建议 - 建议关注三一重工、徐工机械、三一国际、耐普矿机、同力股份、北方股份[4]