行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业，包括挖掘机、汽车起重机、混凝土机械、装载机、叉车等品类[1] * 涉及的公司包括主机厂三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推，核心零部件供应商恒立液压，以及叉车行业龙头杭叉集团、合力股份[1][19][22][23] 行业核心观点与论据 **1 行业进入全面复苏与上行周期** * 2026年工程机械行业进入全品类复苏，3月挖掘机内销同比增长23.5%，出口增长超过30%，汽车起重机内销同比增长超过30%[1][2] * 复苏态势自2025年起逐步显现，从挖掘机、装载机到起重机、混凝土机械均呈现增长，尤其内销增速显著[2] * 本轮复苏始于2024年，由小挖带动；2025年复苏范围扩大至中大挖，全年挖掘机销量实现百分之十几至接近20%的增长[4] **2 国内需求结构发生质变，地产拖累减弱** * 当前下游需求结构：基建占比约50%，农田水利等占比约30%，矿山开采占比约10%，房地产占比已降至不足10%[7] * 2019-2020年时，地产和基建需求占比各为40%，目前地产新开工面积较彼时高点已下滑近80%，2025年仅为5.8亿平方米，对行业拖累效应持续减弱[7] **3 新增需求与更新需求形成共振** * **新增需求驱动力**：未来几年主要来自“十五”规划开局的大型基建项目，如雅砻江水电开发（建设周期10-15年）、新藏铁路、沿江高铁等，投资规模在数千亿至近万亿级别[8][9] * **资金面支持**：地方政府专项债发行额度连续两年维持在7.7万亿元高位，加上超长期特别国债，为项目提供资金支持[9] * **更新需求角色**：按8-10年使用寿命测算，更新需求自2024年起上升，预计2026、2027、2028年增长斜率持续变陡，更新量加大[10] * **更新需求释放条件**：下游新增需求企稳向好时，客户更有动力更换老旧设备以降低维保成本、提高效率[10] **4 国内市场存在新增长点** * **应用场景拓展与“机器代人”**：小吨位产品（如小挖、短臂泵车、小型汽车起重机）因替代劳动力效应，需求持续性强，带动市场好转[12] * **小挖占比提升**：2025年小挖国内销量同比增长超过20%，销售占比已达到77%[4] **5 海外市场至关重要，贡献核心利润且需求旺盛** * **收入与利润贡献**：2025年，三一重工海外收入占比64%，中联重科为58%，徐工机械和柳工约50%[13] * **盈利能力差异**：海外市场利润率远高于国内，2025年三一的海外毛利率比国内高出10个百分点以上，中联高出七八个百分点，三一60%多的海外收入贡献了约80%的利润[13] * **全球需求趋势**： * **欧美市场复苏**：欧洲市场自2025年二季度开始恢复增长，北美市场自2025年三季度起恢复增长，受益于经济复苏及AI基建（如数据中心建设）带动[15] * **非洲市场高增**：2025年增速超50%，2026年一季度增速进一步加快至70%多，接近80%[16] * **其他市场**：南美市场恢复至30%以上增速；东南亚增速维持在20%左右；俄语区市场自2025年第四季度开始恢复增长[18] * **中国品牌进展**：在高端矿山设备领域取得突破，例如徐工矿机产品进入力拓、必和必拓、淡水河谷等全球顶级矿山企业供应体系[17] 销量与周期预判 * **2026年内销预测**：预计2026年国内挖掘机销量实现百分之十几的增长，达到约13.5万台（2025年约为11.9万台）[1][10] * **周期高点预判**：本轮周期内销高点预计将逐步接近19万至20万台，较上一轮29万台的高点有所下调，主要因地产需求占比从40%降至10%以下[1][11] 公司经营与财务分析 **1 主要主机厂产品结构差异** * **三一重工**：挖掘机业务占比接近40%，起重机和混凝土机械合计占比近20%[19] * **中联重科**：起重机和混凝土机械为核心，合计占比超50%[19] * **徐工机械**：产品品类齐全，挖掘机占比约30%多，在起重机、矿机等多品类发展，矿机业务处于领先地位[19] * **柳工**：业务以土方机械为主，挖掘机和装载机占比较高[19] * **山推**：主要集中于推土机和挖掘机[19] **2 非挖产品增长对相关公司的影响** * 国内起重机和混凝土机械市场增速达30%以上，对以非挖掘机产品为主的公司（如中联重科）产生积极影响，预计其2026年收入端增速将继续领跑行业[20][21] **3 财务报表质量改善** * 各公司对应收账款、存货管控加强，报表质量持续改善，例如三一重工2025年现金流规模达到约200亿元较高水平[21] **4 核心零部件供应商经营亮眼** * **恒立液压**：2026年一季度挖机油缸和挖机泵阀产能利用率达100%，为2021年3月以来近五年首次满产，反映全球下游需求旺盛[1][22] * **增长预期**：预计其2026年挖机油缸和泵阀业务增长40%以上，非挖业务增速约20%，综合增速预计30%左右[1][22] 叉车行业趋势 **1 市场数据与电动化** * 2026年3月叉车国内市场增速恢复至20%以上，海外市场增速稳健（约15%）[22] * 电动化渗透率持续提升，2025年（不含三类车）电动化率已提升至45%，而2022年时仅为百分之十几[23] **2 未来增长动力** * **电动化与国际化**：国产品牌在锂电叉车领域具竞争优势，高油价环境加速电动叉车出海[23] * **智能化**：杭叉集团、合力股份积极布局智能物流和具身智能机器人，2025年该领域收入体量均达10亿元左右，未来几年有望突破至五六十亿元，且其利润率高于传统叉车业务[23] 业绩预期与估值 **1 2026年业绩增长预期** * **收入端**：预计增速维持在10%至20%之间[2] * **利润端**：不考虑汇兑影响，主营业务利润增速预计可达30%以上，甚至超过50%[1][2] * **汇兑影响**：2026年一季度因人民币对主要结算币种升值，汇兑损失可能超过2025年全年总和，将显著压制表观利润增速，甚至可能导致负增长，但主营业务向好态势明确[2] **2 季节性因素与二季度展望** * 行业销售旺季集中在3月下半月至4月份，预计4月份数据乐观[5][6] * 二季度业绩预期向好，因汇率影响可能减弱，且销售数据持续向好[6] **3 当前估值水平** * 板块估值处于历史低位：三一重工约18倍，徐工机械约13至14倍，中联重科约11倍，柳工和山推均在10至11倍左右[21] * 叉车行业龙头杭叉集团、合力股份估值仅为十一二倍，处于历史相对低位[23]

文章核心观点 - 丰田汽车一则低调的招聘信息，透露出公司正在下一代电动车驱动与电源系统技术领域进行布局，这标志着其可能正试图在固态电池等新兴赛道寻求突破，以应对当前在纯电领域落后及整体盈利下滑的挑战 [2][3] - 全球汽车产业格局正在发生深刻变化，中国车企崛起，日本车企承压，促使日本产业界将资源集中投向固态电池等下一代技术，试图实现换道超车 [7][9][10] 丰田的现状与挑战 - 销量与利润背离：2025年丰田全球销量达1130万辆，连续第六年位居全球第一，但2025财年净利润预计同比下降约四成，仅关税一项预计造成1.4万亿日元的利润损失 [5] - 电动化进程缓慢：纯电动车在丰田全球销量中占比不足2%，在中国市场，日系品牌份额已从巅峰时期的约四分之一萎缩至不足一成 [5][6] - 产业格局变化：2025年比亚迪、上汽、吉利三家中国车企闯入全球销量前十，中国车企全球累计销量首次超越日本，终结了日本连续25年的全球汽车销量冠军地位 [7] 日本产业的战略转向 - 集体承压：本田出现上市以来首次年度净亏损，日产也面临连续两年巨额亏损风险 [9] - 国家战略支持：日本经济产业省已批准数千亿日元补贴，重点投向固态电池研发与蓄电池产业，目标是到2030年将国内电池产能提升近一倍 [10] - 技术路线选择：集中资源押注固态电池，试图避开在液态锂电池赛道与中国产业链正面竞争，其中硫化物电解质路线因离子电导率高，被公认为全固态电池商业化的最有力路线，丰田、宁德时代、比亚迪等头部企业均重点布局此路线 [10] 丰田在固态电池领域的布局与进展 - 长期研发投入：研发最早可追溯至20世纪90年代，2008年前后正式启动项目，2022年研发费用达1.24万亿日元，截至2025年累计申请固态电池相关专利超1300项 [12] - 供应链全链条布局：与日本出光兴产合作，2026年1月，出光兴产启动全球首座大规模硫化物固态电解质中试工厂建设，投资约213亿日元（约合9.45亿元人民币），规划年产能数百吨，预计2027年底完工 [12] - 量产计划多次推迟：从最初计划的2020年推迟至2023年，再到2026年，此后又延至2027至2028年，2025年11月再次推迟电动汽车电池工厂建设计划，截至2026年初仍未公开完整量产产线细节或发布测试车型 [13] 固态电池行业的技术前景与挑战 - 技术前景广阔：固态电池用固态电解质替代液态电解液和隔膜，能实现快充和高能量密度 [10] - 产业化挑战严峻：全固态电池仍处于从实验室走向中试线的阶段，固-固界面阻抗、循环寿命、生产工艺、成本控制仍是行业共同难题 [10] - 商业化时间表：据判断，全固态电池预计2027年开始装车验证，规模化市场渗透尚需五到十年，在此之前液态锂电池仍为主流，半固态电池将作为过渡方案 [10] - 当前发展阶段：全球研发主要集中在科学验证层面（TRL1-TRL3），工程验证阶段（TRL4-TRL7）刚刚起步，是技术商业化最艰难、最漫长的环节 [13]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4] 报告核心观点 * 埃泰克作为国产车身域控制器龙头，凭借突出的技术优势，打破了外资厂商在核心汽车电子领域的垄断，并已打入国内主流车企供应链 [2] * 公司兼具成长性与盈利性，营收与利润持续增长，并通过持续的新产品迭代和有效的成本控制，实现了毛利率的稳步提升 [4][7][9][23][26] * 客户结构持续优化，对单一客户（奇瑞）的依赖度预期下降，同时成功开拓新势力及海外客户，增强了抗风险能力 [20][21][22] * 公司通过IPO募资扩产并强化研发，以抓住汽车电子市场规模持续扩容及国产替代的行业机遇，巩固其领先地位 [37][38][39][42] 公司业务与财务表现 * 公司于2026年4月16日在上交所主板上市 [3] * 2022-2025年，公司营收持续增长，期间复合年增长率（CAGR）为18.5%，2025年营收达到36.1亿元 [7] * 同期，扣非净利润的CAGR为44%，显著快于营收增速，2025年扣非净利润为2.3亿元 [9] * 2022-2025年，公司综合毛利率分别为16.5%、16.4%、17.0%、17.5%，呈稳步上升趋势 [23] * 2025年上半年，公司产能利用率为74.05%，2022-2024年全年产能利用率分别为88.89%、99.43%、91.81% [38] * 2025年研发费用率提升至7.3%，截至2025年6月末，研发人员874人，占员工总数的46.3% [40] 技术与产品优势 * 公司是国家级专精特新“小巨人”企业，核心技术均为自主研发，已构建覆盖车身域、智能座舱域、动力域及智能驾驶域的四大功能域产品矩阵 [11] * 2025年1-6月，车身域电子产品收入占比63.91%，智能座舱域电子产品收入占比25.63% [12] * 在基于SOA架构的区域控制器系统开发技术上，公司能收编7个ECU，高于行业平均的6个，功能集成度与跨域能力更强 [13][14] * 车身域控制器系统开发技术：公司产品采用32位4核400MHz处理器，算力和存储（16M）高于行业平均水平（32位双核200MHz，8M） [14][16] * 智能座舱域控制器产品系统开发技术：公司产品算力达到280K，高于行业平均的100-230K，并具备本地AI大模型部署能力，支持三系统虚拟化 [16][17] * 数字钥匙系统开发技术：定位精度达1米（BLE），连接距离50米，连接速度1秒，支持60部设备同时连接，性能优于行业平均水平 [17] 市场地位与客户结构 * 2024年，公司在中国市场自主品牌乘用车前装标配车身（域）控制器领域份额为25.5%，连续三年排名第一 [2][19] * 2024年，公司在中国市场乘用车前装标配遥控实体钥匙份额为13.8%，排名第一；在中国市场自主品牌乘用车前装标配座舱域及显示屏总成份额为6.4%，排名第三 [19] * 客户涵盖奇瑞、长安、长城、上汽、吉利、北汽、东风等自主品牌，以及理想、小鹏、零跑等造车新势力，并通过博世配套于沃尔沃、奥迪等国际品牌 [18] * 根据定点项目预测，对第一大客户奇瑞汽车的销售占比预计从2025年的45%下降至2027年的40.8%，客户集中度呈优化趋势 [20][22] * 公司成功开拓新客户，获得零跑、蔚来等新势力以及马来西亚Perodua、越南VINFAST等东南亚车厂的定点项目 [21] * 对零跑汽车的销售金额预测从2025年的0.997亿元大幅增长至2027年的4.435亿元 [22] 成本控制与产业链话语权 * 公司通过“持续的新产品迭代+老产品降本”策略应对行业年降压力，受年降影响的产品销量占比从2023年的75.49%降至2025年上半年的65.62% [26][28] * 降本路径包括将年降压力向上游传导，以及通过优化技术方案和生产工艺实现成本压降 [29] * 公司对上游供应商具备较强话语权，2025年现金循环天数降至-31.8天，资金使用效率高 [31][32] * 2025年及以后量产的新项目收入占比持续提升，老产品年降对盈利的拖累将逐步减弱，有利于未来毛利率的稳定 [34] 行业前景与公司战略 * 中国汽车电子市场规模从2017年的795亿美元增长至2023年的1261亿美元，预计2026年将达到1486亿美元（超万亿元人民币） [37] * 市场增长驱动力包括：汽车电子在整车成本中占比提升、国产替代提速、自主品牌车企崛起 [37] * 公司IPO拟募资15亿元，主要用于年产500万件汽车电子项目、生产基地扩建及两个研发中心建设，以扩产并强化研发实力 [38][39] * 公司旨在抓住电动化、智能化、网联化趋势，巩固核心竞争力，抓住新一轮行业增长机遇 [38][42]

[Table_Page] 深度分析|机械设备 | [Table_Grade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2026-04-16 | [Table_PicQuote] 相对市场表现 -4% 9% 22% 34% 47% 60% 04/25 06/25 09/25 11/25 02/26 04/26 机械设备 沪深300 证券研究报告 [Table_Title] 广发机械"求知"系列六 | [Table_ 相关研究： DocReport] | | | --- | --- | | 机械设备行业周报:AIDC 发 | 2026-04-11 | | 电再加码，关注造船行业新变 | | | 化 | | | 机械设备行业周报:AIDC 发 | 2026-04-05 | | 电再加码，关注 CPO 及光模 | | | 块设备 | | | AI 珠峰行业报告系列（六）: | 2026-04-01 | | 算力珠峰能源为基，迎接景气 | | | 周期 | | 2026 年工程机械投资的几个关键词 [Table_Summary] 核心观点： [联系人： Tabl ...

关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：宁德时代 (CATL) [1] * 行业：动力电池、储能电池、上游矿产资源、数据中心能源配套 (AI 算力基础设施) [2][3][4][8] 二、 核心财务与运营数据 * **2026年第一季度销量**：开票销售量超 200 GWh [2][3] * **业务结构**：储能业务占比升至 25%，动力电池业务占比 75% [2][3] * **动力电池出货**：150 GWh，同比增长超过 50% [2][9] * **产能利用率**：85%-90%，处于非常饱和的状态 [2][5][6] * **综合毛利率**：约 25%，同比基本持平但环比承压 [2][6][7] * **海外收入占比**：稳定在三分之一左右 [2][14] 三、 业务表现与驱动因素 * **动力电池增长驱动**： * 乘用车领域：市场份额提升至 47%-48%，单车带电量增长 10%-15% [2][9] * 商用车领域：重卡市场增速超 100%，成为重要增量 [2][8][9] * **储能业务增长**：国内政策与峰谷电价机制推动需求爆发，AI 数据中心配储带来巨大潜力 [2][3][8] * **产品结构影响**：储能业务（尤其是国内）占比快速提升，对整体毛利率产生结构性影响 [2][7] 四、 市场展望与产能规划 * **市场需求判断**：动力电池电动化趋势明确，储能市场受经济性与 AI 数据中心需求驱动，未来几年复合增长率预计超过 25%-30% [8][11] * **产能扩张**：基于对增量需求的判断，2025-2026年扩产项目正逐步释放，以应对市场机遇 [2][5][8] * **远期需求**：预计到 2030 年，全球动力与储能电池总需求可能达到 4 TWh [2][11] 五、 技术、产品与新业务布局 * **超充电池**：公司已推出神行 4C 铁锂超充电池等产品，保持领先；友商发布超充产品后，激发了更多车企与公司的合作洽谈 [13] * **数据中心能源解决方案**：公司正从能源供应角度推动“算电协同”方案，涉及电芯、电力电子、电网理解等多领域整合 [2][3] * **上游资源布局**：设立注册资本 300 亿元的时代资源集团，旨在整合并强化上游矿产资源布局，以保障供应链稳定 [2][11][12] 六、 成本、价格与盈利能力 * **成本传导**：大部分原材料成本可通过与客户的价格联动机制进行传导 [3][7] * **毛利率压力**：2026年第一季度毛利率同比下降主要受原材料成本（如碳酸锂）上涨和产品结构变化影响 [6][7][10] * **未主动提价**：价格波动主要源于既定的价格联动机制，公司未主动提价 [10] 七、 海外运营与供应链 * **匈牙利工厂**：一期调试完成投产在即，二期有序推进；生产成本略高于国内，但优于德国工厂 [2][14] * **供应链安全**：公司致力于深度布局和溯源管理；中国新能源供应链本土化程度高，整体稳健 [6] * **出口影响**：出口退税率从9%下调至6%对整体业务影响不大 [14] 八、 其他重要信息 * **数据中心配储规模**：以完全离网模式推演，1 GW 的数据中心可能需要配置 15 至 20 GWh 的储能 [2][4] * **财务收益增加**：主要源于理财额度从 800 亿元提升至 1,200 亿元带来的理财收益增长 [15] * **宜春项目进展**：已于2025年底获得采矿证，目前正在履行复产流程 [13] * **融资计划澄清**：董事会通过的融资授权是惯常做法，不代表立即融资；“配售港股回购A股”传闻不实 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对长安汽车维持“增持”评级，目标价为12.16元 [5] - 报告核心观点认为公司电动化优势明显，全球化布局稳步推进，看好其海外与新能源销量跃升 [2] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入1640.0亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润40.8亿元，同比下降44.3% [2][4] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入490.7亿元，环比增长16.2%，实现归母净利润10.2亿元，环比增长33.5% [11] - 预计2026年至2028年营业收入分别为1829.43亿元、2004.84亿元、2166.10亿元，同比增长率分别为11.6%、9.6%、8.0% [4] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为54.79亿元、71.07亿元、82.51亿元，同比增长率分别为34.4%、29.7%、16.1% [4] - 预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为0.55元、0.72元、0.83元 [4][11] 盈利能力与费用分析 - 25Q4公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.4%、2.5%、4.3%，销售费用率同比和环比分别下降0.4和1.7个百分点 [11] - 销售费用同环比缩窄推动25Q4公司净利率环比提升0.3个百分点，达到2.1% [11] - 预计2026年至2028年销售毛利率分别为16.0%、16.5%、16.8% [12] 销量表现与未来目标 - 2025年公司实现总销量291.3万辆，同比增长8.5% [11] - 2025年新能源汽车销量达110.9万辆，同比大幅增长51.1%，新能源渗透率提升至38.1%，同比提升11.7个百分点 [11] - 分品牌看，启源年销量突破41万辆，同比增长43%；深蓝销量超32.5万辆，同比增长44%；阿维塔年销量突破12万辆 [11] - 2025年海外销量达63.7万辆，同比增长19% [11] - 2026年公司全年销量目标为330万辆，同比增长13.3%，其中新能源汽车目标销量140万辆，同比增长26.2%，海外市场目标销量75万辆，同比增长17.7% [11] 智能化与前瞻业务布局 - 2025年12月，长安汽车获得首块L3级自动驾驶专用正式号牌，具备面向市场规模化运营L3级智能驾驶产品的合规资质 [11] - 2026年3月，公司正式获批L4级Robotaxi测试牌照，成为拥有全合规、全场景L4级实测资格的车企 [11] - 2025年底，公司拟出资2.25亿元设立“长安天枢智能机器人科技有限公司”，注册资本4.5亿元，以“1+N+X”模式切入人形、车载及服务型机器人赛道 [11] 估值与市场数据 - 基于2026年预计每股收益0.55元，参考可比公司给予公司2026年22倍市盈率（PE），对应目标价12.16元 [11] - 报告发布时公司总市值为995.26亿元，总股本为99.13亿股 [6] - 当前股价对应的2025年、2026年、2027年市盈率分别为24.42倍、18.17倍、14.00倍 [4]

报告投资评级 - 投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5][31] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩增长强劲**：2025年实现营业总收入20亿元，同比增长25%；归母净利润达1.46亿元，同比增长37% [1][7] - **2025年第四季度收入增长但利润承压**：Q4实现收入5.99亿元，同比增长25.32%，环比增长16.82%；归母净利润0.29亿元，同比增长0.02%，环比下降19.93% [1][7] - **2025年第四季度毛利率显著改善**：Q4销售毛利率为22.92%，同比提升4.63个百分点，主要受益于规模效应带来的产品毛利率提升 [1][16] - **2025年第四季度费用率上升**：Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.67%、7.85%、4.67%、1.17%，同比分别增加0.41、2.41、1.33、2.21个百分点，受单季度奖金计提及股权激励费用影响 [1][16] - **未来三年盈利预测大幅上调**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.8亿元、3.4亿元、4.0亿元，较前次预测（2026/2027年为2.5/3.2亿元）有所上调 [3][31] - **未来三年收入预测高增长**：预计2026-2028年营业收入分别为44.06亿元、50.44亿元、57.59亿元，同比增长率分别为119.0%、14.5%、14.2% [4] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.31元、1.61元、1.88元；净资产收益率（ROE）分别为19.0%、20.3%、20.5%；市盈率（PE）分别为20.4倍、16.6倍、14.2倍 [4] 公司业务与市场地位 - **业务结构以汽车弹簧为核心**：公司收入50%来自底盘业务（包括悬架弹簧和稳定杆），40%来自车身内饰及动力系统弹簧，其余为注塑件等 [2] - **底盘业务市场空间广阔**：当前国内底盘弹簧（钢弹簧+稳定杆）市场空间约130亿元，2027年有望提升至150亿元，公司当前市场份额超过10%，预计2027年份额将提升至18% [22][23] - **产品单价与用量**：传统悬架弹簧单车用量4个，单价30-40元；传统稳定杆单车用量2个，单价80-200元；车身内饰及动力系统小弹簧单价在2元以内，用量较多 [2][23] - **客户基础广泛优质**：客户覆盖吉利、比亚迪、华晨宝马、理想、蔚来、上汽通用、长安等主机厂，以及万都、采埃孚、佛吉亚、麦格纳等国际一级供应商 [27] - **全球化布局持续推进**：当前出口占比约17%，主要面向北美市场；通过收购德国AHLE资产和设立墨西哥孙公司，加速开拓欧洲及全球市场 [28] 并购与战略扩张 - **系列并购完善技术与市场布局**：2017年收购上海科工，获取工程塑料零部件能力；2021年收购江苏大圆和北京大圆，突破日系客户并升级冷卷技术；2023年收购上海核工，强化碟形弹簧技术；2024年购买德国AHLE资产，获取变线径Miniblock弹簧核心技术，突破欧洲市场 [2][21][22] - **近期关键收购ACPS**：2025年末以7554.02万欧元收购德国ACPS，获取拖车牵引系统总成能力；ACPS是高端拖车牵引系统全球领先制造商，客户包括大众、奔驰、宝马、特斯拉等，2025年前三季度实现利润1.35亿元，预计2026年第二季度并表将增厚公司利润 [19][20] 新业务与产能建设 - **投资建设新产能把握行业趋势**：拟投资6.5亿元在浙江绍兴建设年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能，顺应行业电动化、智能化、轻量化趋势 [3][30] - **新业务应用前景广阔**：智能悬架市场前景广阔；电动及液压驱动弹性元件可应用于人形机器人及工业领域，公司已实现人形机器人用拉簧、扭簧和卡簧等送样 [3][30] - **募集资金支持项目**：公司转债募集资金中，21.7亿元将用于上述智能悬架及弹性元件产业化项目 [33]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][31] 核心观点与投资建议 - 报告看好公司业绩加速兑现 前期并购整合初见成效 吉利、万都、长安等客户持续贡献增量 并拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务 [3][31] - 考虑到收购ACPS将增厚公司利润 报告上调了26/27年盈利预测并新增28年预测 [3][31] - 预计公司26-28年净利润分别为2.8亿元、3.4亿元、4.0亿元 较前次26/27年预测的2.5亿元、3.2亿元有所上调 [3][31] 2025年财务表现 - 2025年实现营业总收入20亿元 同比增长25% 归母净利润达1.46亿元 同比增长37% [1][7] - 单季度看 Q4实现收入5.99亿元 同比增长25.32% 环比增长16.82% 归母净利润0.29亿元 同比增长仅0.02% 环比下降19.93% [1][7] - 2025年第四季度销售毛利率为22.92% 同比提升4.63个百分点 主要受益于规模效应带来的产品毛利率提升 [1][16] - 2025年第四季度归母净利率为4.84% 同比下降1.23个百分点 期间费用率同比上升 主要受单季度奖金计提及股权激励费用等影响 [1][16] 业务结构与市场地位 - 公司深耕弹簧业务 当前收入结构为：约50%来自底盘业务（包括悬架弹簧和稳定杆） 约40%来自车身内饰及动力系统小弹簧 其余为注塑件等 [2] - 在底盘弹簧业务领域 报告估算当前国内市场空间约130亿元 2027年有望提升至150亿元 公司当前市场份额超过10% 并预计将持续提升 [22] - 公司客户覆盖广泛 包括吉利、比亚迪、华晨宝马、理想、蔚来等国内外知名车企 以及万都、采埃孚、佛吉亚等国际一级供应商 [27] 并购与全球化布局 - 公司通过一系列并购延伸业务能力 包括2017年收购上海科工、2021年收购江苏大圆和北京大圆、2023年收购上海核工、2024年购买德国AHLE资产 [2][21][22] - 2025年末 公司以7554.02万欧元交易对价收购ACPS 该公司是高端拖车牵引系统总成制造商 客户包括大众、奔驰、宝马、特斯拉等 2025年前三季度已实现1.35亿元利润 预计2026年第二季度并表后将增厚公司利润 [19] - 公司通过收购德国AHLE资产和在墨西哥设厂 加速全球化布局 当前出口占比约17% 主要面向北美市场 [28] 新业务与产能建设 - 为把握行业电动化、智能化、轻量化趋势 公司计划投资6.5亿元在浙江绍兴建设新产能 包括年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件 [3][30] - 新业务中 智能悬架市场前景广阔 电动及液压驱动弹性元件可应用于人形机器人等领域 公司已实现人形机器人用拉簧、扭簧和卡簧等产品的送样 [3][30] - 该产能建设项目总投资6.56亿元 拟使用可转债募集资金2.17亿元 [33] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为44.06亿元、50.44亿元、57.59亿元 同比增长119.0%、14.5%、14.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.76亿元、3.39亿元、3.97亿元 同比增长89.1%、23.0%、17.1% [4] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.31元、1.61元、1.88元 对应市盈率（PE）分别为20.4倍、16.6倍、14.2倍 [4][33] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的11.5%显著提升至2026-2028年的19.0%、20.3%、20.5% [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收与净利稳步增长，产品结构向大型化、电动化转变，带动毛利率提升，同时合同负债高增显示订单充裕，海外业务增长迅速，公司维持高分红政策，彰显发展信心，因此维持“买入”评级[5][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：2025年实现营业收入63.89亿元，同比增长4.0%；实现归母净利润8.39亿元，同比增长5.8%；扣非净利润8.3亿元，同比增长7.0%[5] - **第四季度业绩**：2025年Q4单季收入15.93亿元，同比下降9.6%；归母净利润3.04亿元，同比下降8.7%[5] - **毛利率改善**：2025年毛利率由2024年的21.45%提升至22.99%，同比提升1.54个百分点[8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.37亿元、10.65亿元、12.05亿元，对应同比增长率分别为11.6%、13.7%、13.1%[7][8] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为74.78亿元、86.53亿元、99.22亿元，同比增长率分别为17.0%、15.7%、14.7%[7] - **估值水平**：基于2026年4月13日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍[7][8] 业务驱动因素总结 - **产品结构升级**：大型化、电动化的宽体自卸车已成为公司核心产品，TLE120、DTH145已批量交付，DTE145成为主销新能源产品并在海外实现批量落地，EQ100E已发布，TED136进入测试阶段，这些产品升级带动了毛利率持续改善[8] - **研发投入**：2025年研发费用为2.24亿元，同比增长14.46%，以保持行业先发优势[8] - **订单情况**：2025年合同负债达1.59亿元，同比大幅增长110.56%，反映在手订单充裕，业绩增长确定性高[8] - **客户与无人驾驶**：前五大客户合计贡献收入19.33亿元，占总收入30.26%，其中易控智驾销售金额5.23亿元（占比8.19%），伯镭科技销售金额3.19亿元（占比4.99%）；公司持股易控智驾，合作研发的EQ100E无人驾驶矿卡测试可实现矿区“三班倒”90%作业效能，与踏歌智行等头部智驾企业也有合作，为智能矿山建设提供支撑[8] - **海外业务拓展**：新加坡子公司同力重工2025年净利润为3745.63万元，同比增长318.31%；公司以新加坡为全球业务支点，通过经销商和“TONLY CARE”服务网络，推动矿山运输整体解决方案出海[8] - **行业需求对冲**：虽然国内露天煤矿因需求不足、煤价下跌（2025年煤炭开采出厂价格同比下降15.7%）导致开工率不足，但非煤市场中有色金属需求保持高速增长，对冲了部分下行压力[8] 分红与资本开支总结 - **高分红政策**：2025年度权益分派预案为每10股派发现金红利7.00元（含税），合计派现3.20亿元，占2025年归母净利润的38.16%[5][8] - **资本开支**：2025年资本开支为3330.96万元，同比下降26.76%，因新产能已逐步投产且设备升级完成，预计未来开支将保持平稳，高分红可持续性强[8]

**涉及的公司与行业** * **公司**：三一重工股份有限公司 (600031.SS) [1][10] * **行业**：重型机械/工程机械行业 [5][11] **核心财务表现与未来指引** * **2025年业绩**：公司收入同比增长15%至892亿元，净利润同比增长41%至84亿元；第四季度收入/净利润同比分别增长18%/17% [1] * **盈利能力提升**：2025年毛利率为27.5%，同比提升1.1个百分点；净利率同比提升1.7个百分点至9.5% [1] * **分红政策**：2025年分红率达51%，与2024年持平 [1] * **2026年收入指引**：预计海外收入保持双位数同比增长；国内三大产品（混凝土机械、挖掘机、起重机）将持续复苏 [1] * **盈利预测调整**：分析师微调2026-2028年盈利预测，但叠加股本变化带来的稀释作用，扣非每股净利润预测变动-4%至-8% [4] **国内市场：企稳复苏与电动化** * **2025年表现**：国内市场收入同比增长15%，占比36% [2] * **2026年细分指引**： * 混凝土机械止跌回升，电动化产品高速增长 [2] * 起重机械温和复苏，销售额增长10%以上 [2] * 挖掘机受益于电动化和市场复苏，稳步增长 [2] * **电动化进展**：公司认为国内电动化拐点已至；挖掘机电动化技术领先欧美日同行；混凝土电动化产品连续6年为行业销冠 [2] * **产品覆盖**：全产品线覆盖电动化，包括混凝土机械、土方机械、起重/桩工机械；港口/园区场景大吨位电动化产品已批量交付 [2] **海外市场：增长核心与区域策略** * **2025年地区收入**：海外整体营收同比增长15%；其中亚澳地区同比增长19%至233亿元，欧洲（受普迈影响）营收78亿元，美洲同比增长13%达73亿元，非洲同比大幅增长66%达74亿元 [3] * **2025年产品收入**：挖掘机同比增长21%，起重机械同比增长13%，混凝土机械同比增长3%（受普迈影响），桩工及其他同比增长15% [3] * **2026年地区增速目标**：亚澳+14%、欧洲+5%（含普迈）、美洲+24%、非洲+19% [3] * **客户与产品**：海外头部矿企希望打破卡特、小松垄断，主动与三一对接联合开发定制化产品，客户粘性较高 [1] * **美国市场策略**：实行经销+直销方式，加大对经销商投入，同时部分地区自建门店 [3] * **外部挑战与机遇**：中东局势短期导致船运受阻，订单延迟交付，目前已开辟阿曼、吉达新航线 [3]；贵金属、能源行业客户需求显著增加，油价持续高涨将推动海外市场电动化率加速 [3] **战略发展重点** * **双轮驱动**：电动化和国际化是未来增长的双轮驱动 [1] * **智慧矿山**：公司推出智慧矿山系统以帮助下游客户降本增效 [1] * **研发投入**：公司看好未来电动化无人化产品的发展，将在相关领域继续投入研发 [1] * **后市场业务**：后市场利润率更高，或成为盈利重要增长点 [1] * **汇兑风险管理**：公司表示美元资金利息或对冲汇率波动损失，若人民币升值至6.7 RMB/USD将进行锁汇或换汇 [1] **估值与投资评级** * **投资评级**：买入 [4][5] * **目标价**：23.20元人民币（此前为25.30元） [4][5] * **当前股价**：19.22元人民币（2026年3月31日） [5] * **预测回报**：预测股价涨幅20.7%，预测股息收益率2.9%，预测股票总回报率23.6% [9] * **估值方法**：基于PE估值法 [4][11] * **关键预测数据**： * 2026年预测每股收益（UBS稀释后）为1.19元 [5][7] * 2026年预测市盈率（UBS）为16.1倍 [7] * 2026年预测市净率为1.9倍 [5] **风险提示** * **下行风险**：包括1）工程机械行业复苏的可持续性低于预期；2）房地产投资低于预期；3）二手机处理价格低于预期；4）公司在产品研发和渠道建设上不如预期；5）主要竞争对手在产品研发等方面形成突破，挤占公司市占率；6）海外业务拓展不及预期 [11] * **量化研究观点**：分析师对短期（未来6个月）行业结构、监管环境看法为“不变”（评分3）；对过去3-6个月股票各方面情况看法为“有所改善”（评分4）；认为下一次盈利业绩上下行风险均衡（评分3）；未来3个月无即将发生的催化剂 [13] **其他重要信息** * **公司地位**：中国领先的装备制造企业，在国内挖掘机市场占据最大市场份额 [10] * **市值**：1770亿元人民币（约256亿美元） [5] * **瑞银持仓披露**：UBS持有该公司0.5%或以上上市股份的多头或空头头寸 [21]