**公司：内蒙华电** **关键要点** * **投资亮点与核心优势** * 公司股息率较高，预计2026年可达4.8%，实际可能接近5%甚至更高[2][5][21] * 业绩稳健，采用煤电一体化运营模式，降低了煤价波动风险[2][5] * 公司控股煤电机组具备等容替代潜力，可显著提升盈利能力[2][5][8] * 公司权益用煤需求中仅17%受外部煤炭价格波动影响，燃料成本稳定性强[14] * **业绩驱动与增长点** * **短期/中期**：魏家峁煤矿热值若修复，预计可增厚归母净利润1.8亿元[2][7]；注入风电资产（ROE达20%-30%）将显著提升公司整体盈利能力[2][7] * **长期**：高能耗控股煤电脱硫机组占比近60%，具备等容替代潜力[6][8]；通过等容替代引入超超临界机组，预计每度电净利润可提升4.2分，并每年节省2-3亿元碳支出[2][18] * 参股的大唐托克托发电竞争优势明显，对利润贡献稳定[6] * **盈利预测与关键假设** * 预计2026年归母净利润同比增长7.2%[3] * 盈利预测核心假设：容量电价提升使2026年每度电涨2厘钱；综合上网电价降幅为1分6厘；风光发电竞争导致上网价格下降不到1分钱[21] * 基于上述假设，预计归母净利润：2025年27亿元、2026年29亿元、2027年30亿元[21] * 永续债偿还完毕（30亿元，已还15亿元）预计可提升股息率约0.3个百分点，使2026年股息率从4.8%增至4.93%[19][20] * **风险因素与业绩敏感性** * 电价下降是主要风险：送华北电价每度下降5厘，将导致2026年归母净利润同比增速减少1个百分点；蒙西地区电价同等降幅将额外减少2.8个百分点[3][15] * 魏家峁热值下降是导致2025年前三季度业绩下滑的重要原因[7] * 公司供能耗较高，小机组多导致每年碳支出约2-3亿元，削弱盈利能力[13] * **经营策略与市场应对** * **定价模式灵活**：依据落地省份市场化交易价格调整上网电价，通过多签河北南网、山东、北京、天津等高电价省份电量合同，对冲电价下行风险[2][9][10] * **应对复杂市场**：华能集团交易能力较强，在蒙西复杂的结算机制下，实际电价降幅往往小于预期[2][12] * **资产注入评估**：收购的风电资产（正蓝旗70%股权PE 6.3倍，北方多伦75.51%股权PE 9.5倍）估值低于二级市场（15-20倍），且ROE高，集团承诺三年内实现约6.3亿元净利润[17] * **具体资产分析** * **魏家峁电厂**：盈利能力突出，2023-2024年度电净利润可达0.2元，主要得益于使用自有煤矿（魏家堡煤矿）降低燃料成本，且基准电价低，降价风险小[2][11] * **送华北机组**：理论上因高利用小时数应更具竞争力，但实际上优势不显著，主要受新能源挤压导致利用小时数下行趋势影响[13] **行业：电力（火电、新能源）** **关键要点** * **行业景气度判断** * 在新型电力系统转型过程中，判断电力供需景气度的传统指标（如火电利用小时、电能量电价）已失效[4] * 当前更有效的指标是容量电价以及尖峰负荷的供给率[4] * 内蒙古地区火电利用小时数多年来未明显下降，且高于全国平均水平[4] * 新能源在中国占据重要地位，企业盈利能力和整体电价有见底趋势[4] * **区域市场动态** * 蒙西区域在2023-2024年经历了快速市场化调整，提前演绎了全国未来几年的趋势[12] * 预计到2025年，全国大多数省份电价将开始快速下降，而蒙西区域已见底并开始反弹[12] * 2026年包括常规火电和风光长协在内的整体电能量价格没有显著变化[4] * **竞争格局与趋势** * 新能源增加带来了调控需求提升[12] * 如果预期2026年煤炭价格稳中有升，则蒙西区域电价继续下降空间有限[12]

核心观点 - 报告认为内蒙华电作为稳健高股息标的，其资产抗风险能力强，且通过“等容替代”等潜力有望提升未来盈利能力，因此维持“买入”评级 [1] 业务与盈利分析 - 公司2025年权益煤电电量预计41.6%留在蒙西，58.4%外送华北 [2] - 预计2026年蒙西煤电上网电价（不含税）同比上涨0.2分/千瓦时，主要因蒙西电价在2023-24年已快速下降，且当前盈利能力不具备降价条件（2024年控股蒙西煤电厂平均度电净利润为-0.4分）[2] - 预计2026年送华北的上都、魏家峁上网电价分别同比下降2.18分、0.6分/千瓦时，但高电价省份签约电量占比提升可对冲部分降价风险 [2] - 预计2026年归母净利润同比增长7.2% [2] - 敏感性分析显示，若蒙西/送华北电量电价同比降幅较预期每多下降0.5分/千瓦时，公司归母净利润同比增速将分别较预期值下降2.8、1.0个百分点 [2] 煤炭业务与成本结构 - 公司全资持有魏家峁煤矿，年产能1500万吨 [3] - 测算2025-2027年公司权益电煤需求敞口分别为32%、17%、16%，处于煤电一体化公司的中低水平 [3] - 2025年权益电煤需求敞口相对较高，主因魏家峁煤矿热值下降，预计2026-2027年将随第二开采区开工恢复至正常热值 [3] 未来增长潜力 - 预计魏家峁煤矿热值修复将带来1.8亿元归母净利润增厚 [3] - 注入正蓝旗风电及北方多伦资产将提升公司盈利能力，这两项资产2024年ROE分别高达28.6%、18.8% [3] - 公司留蒙西的煤电装机中，单机20万、33万千瓦的高能耗机组容量占比分别为19%、41%，且运行年份均已超20年，未来具有“等容替代”潜力 [3] - 以内蒙古通辽电投2*350MW超超临界“等容替代”项目为例，测算替代后可节约单位燃料成本4.9分/千瓦时，对应度电净利润提升4.2分，并能进一步节约碳支出 [3] 资产收购与市场分歧 - 市场对公司收购正蓝旗风电70%及北方多伦75.51%股权表示担忧 [4] - 报告认为收购将提升股东回报，原因包括：考虑配套融资后，测算收购将使公司2024年EPS较收购前增厚6.4%；收购后2025年预计股息率将较收购前提升近0.3个百分点至4.5% [4] - 标的资产电量送华北且已100%市场化，尽管电价有下行风险，但集团承诺标的资产2025-2027年净利润分别为8.71亿元、8.95亿元、8.90亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为27.02亿元、28.95亿元、29.63亿元，较前次预期分别上调15.8%、12.5%、8.2% [5] - 盈利预测已考虑注入的风电资产于2025年12月31日完成过户 [5] - 对应2025-2027年EPS为0.37元、0.40元、0.41元 [5] - 参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值12.7倍，给予公司14.0倍2026年PE估值，较可比公司均值溢价10%，主要考虑公司分红能力更高，但溢价有限因配套融资尚未完成 [5] - 基于此得出目标价5.55元（前值为4.93元，基于12.5倍2026年PE）[5]