行业投资评级 - 报告对煤炭行业给予“领先大市-A”的评级，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 山西省发布煤矿安全新规“十七条”，旨在重塑山西煤炭产业生态，预计将导致该区域供应约束收紧，进而对区域煤价形成支撑 [2][4] - 电煤价格进入合理区间，供应克制，叠加迎峰度夏的旺季需求，煤价具备支撑 [5] - 市场交易风格在中报季侧重业绩，煤炭股经历调整后具备修复基础 [5] - 淡旺季切换，迎峰度夏期间煤炭股交易重心或逐步从炼焦煤转向动力煤或煤电一体化标的 [5] - 短期炼焦煤市场预计维持偏弱，高硫及普通配焦煤仍面临下行压力，中长期需关注高温用电旺季的兑现程度 [4] - 山西矿难后安监或将升级，在减产逻辑下焦煤最为受益 [5] 动态数据跟踪总结 动力煤市场 - 市场偏稳运行，供应宽松，库存处于高位，高温天气提升用电负荷，但非电需求有限 [2] - 截至7月24日，环渤海动力煤现货参考价为826元/吨，周环比上涨0.73% [2] - 截至7月24日，秦皇岛港动力煤平仓价为725元/吨，周环比上涨0.42% [2] - 截至7月24日，环渤海港口库存为2979.1万吨，周环比增加1.19% [2] 冶金煤市场 - 国内炼焦煤承压运行，生产增量有限，供应偏紧局面持续，但下游钢水需求偏弱 [3] - 截至7月24日，京唐港主焦煤库提价为2090元/吨，周环比持平；京唐港1/3焦煤库提价为1560元/吨，周环比持平 [3] - 截至7月24日，日照港喷吹煤价格为1420元/吨，周环比上涨2.9% [3] - 截至7月24日，国内独立焦化厂炼焦煤总库存为773.32万吨，周环比下降2.66%；247家样本钢厂炼焦煤总库存为775.73万吨，周环比微增0.19% [3] - 截至7月24日，喷吹煤库存为435.56万吨，周环比微降0.01% [3] 煤炭板块行情 - 报告期内（2026年7月13日至7月19日），煤炭(中信)指数五日涨跌幅为2.8800% [54] - 煤炭开采洗选(中信)板块指数五日涨跌幅为2.9682% [54] - 煤化工(中信)板块指数五日涨跌幅为1.7429% [54] 投资建议与关注标的 - 动力煤方面，建议关注中国神华、陕西煤业、新集能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份、山煤国际 [5] - 炼焦煤方面，在山西安监升级、减产逻辑下，建议关注山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [5] 上市公司重要动态 - **淮北矿业**：其下属聚能发电公司建设的2×660MW超超临界燃煤发电机组一号机组通过168小时试运行并转入商业运营，项目全面投运后设计年发电量59.4亿千瓦时，有助于扩大公司煤电一体化规模 [13] - **中煤能源**：控股股东中国中煤能源集团有限公司计划在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币5000万元，不高于人民币1亿元，且增持数量不超过公司总股本的2% [13] - **中国神华**：定州电厂三期6号机组和沧东电厂三期6号机组均通过168小时试运行并转入商业运营，两台机组预计每年可供应清洁高效电能约119亿千瓦时，采暖供热量约2014万吉焦 [13] - **辽宁能源**：公司董事长、法定代表人郭绍坤因工作调整原因辞去所有职务，离任后不在公司及控股子公司担任任何职务 [14]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 2026年第二季度，公募基金对公用事业板块的配置比例降至历史新低，仅为0.20%，环比下降0.10个百分点，相对于行业标配比例2.04%处于显著低配状态（超配比例为-1.84%），配置比例的历史分位数仅为1.52% [2][6][17] - 尽管板块整体被低配，但内部结构出现分化，资金向具备强价值属性的标的集中，报告看好板块的修复机会，并建议聚焦于强价值标的进行持仓 [1][6] 资金配置及行业比较 - 2026年第二季度，电力板块持仓占比为0.18%，环比下降0.09个百分点 [2][17] - 电力子板块持仓占电力总持仓的比重分别为：火电34.97%（环比-2.17个百分点）、水电46.12%（环比+14.61个百分点）、核电3.71%（环比-4.27个百分点）、新能源15.04%（环比-8.24个百分点），水电是唯一获得增持的子板块 [2][6][17] 火电板块 - 火电板块整体受到机构减持，主要反映市场对电价偏弱及燃料成本波动的担忧 [6][25] - 板块内部分化明显，具备强α的煤电一体化标的如国电电力、陕西能源获得机构大幅增持，其中国电电力二季度末被12家机构重仓持有10，500.54万股，环比增持7,773.24万股 [6][25][26] - 随着电力供需边际趋紧及能源价格中枢抬升，广东、江苏等地现货及月度电价已明显修复，电价上涨预期强化，火电板块配置价值有望修复 [6][25] 水电板块 - 水电板块持仓持续回暖，主要因前期持仓及估值已处低位，配置性价比凸显，且市场波动加剧强化了资金对优质红利资产的偏好 [6][33] - 基本面预期向好，厄尔尼诺事件可能对后续水电利用小时产生正向催化，且外送水电价格将受益于沿海电价的改善 [33] - 行业龙头国投电力持仓占比大幅回暖，二季度末被13家机构重仓持有2,574.33万股，环比大幅增持2,162.61万股 [33][34] - 以长江电力为例，其预期股息与十年期国债利差处于2023年以来99.7%的高分位数，红利价值突出，板块长期配置价值看好 [33] 新能源运营板块 - 板块持仓持续回落，反映机构对绿电行业短期量价压力及盈利拐点仍持谨慎态度，“算电协同”主题交易热情较弱 [7][43] - 板块内部分化，在整体减持背景下，港股低估值绿电龙头龙源电力获得增持，二季度末持股总量环比增加238.18万股至12,034.78万股 [7][43][44] - “十五五”期间能源政策重心聚焦绿色转型，有望通过绿电绿证等机制完善行业长期叙事并修复估值，报告依然看好绿电公司的长期投资价值 [7][43] 核电板块 - 核电板块持仓明显回落，二季度持仓占电力持仓比重为3.71%，环比降低4.27个百分点 [8][46] - 持仓回落主因资金对短期盈利波动、机制电价推广节奏等存在担忧 [8][46] - 核电长期核心逻辑未变，机制电价有助于稳定长期电价和现金流预期，“十五五”期间核电运营商有望迎来产能扩张加速，报告坚定看好其长期价值 [8][46] 投资建议 - **火电**：推荐关注煤电一体化标的国电电力、陕西能源、华能蒙电，以及优质转型火电运营商华能国际H、华润电力H、建投能源、福能股份 [50] - **水电**：推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [50] - **新能源运营**：推荐重视政策周期β拐点临近的低估值绿电，如龙源电力H、新天绿色能源H、中国电力H和中闽能源 [50] - **核电**：推荐中国核电和中广核电力H [50]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要围绕上市公司**国电电力**展开[1] * 公司业务涉及**火电、水电、新能源（风电、光伏）** 等多个电力细分行业[2][3][4][12] 核心观点与论据 火电业务：成本优势显著，盈利模式转型 * **核心竞争优势**：依托国家能源集团煤电一体化产业链，**长协煤比例长期保持在90%以上**，显著高于行业平均水平，成本优势极强[2][3][9] * **成本数据**：2025年公司**标煤单价为825元/吨**，而全国性布局的可比火电企业普遍在**900元/吨以上**[2][9] * **盈利稳定性**：2023至2025年，火电板块归母净利润分别为**30.7亿元、41.1亿元和43.9亿元**，在装机规模无大变动下盈利稳定，近三年ROE基本维持在**8%至10%** 水平[9] * **盈利模式转变**：2026年煤电容量电价从**100元/千瓦·年提高至165元/千瓦·年**，涨幅达**65%**[9] * **容量电价收入**：据测算，公司容量电价收入有望提升至**125亿元**，较2025年增长**72%**，火电盈利将转向由电量、容量及辅助服务共同构成的模式[2][9] * **业绩展望**：2026年第二季度因年度长协电价下行和煤价同比上涨，面临近年来最大的业绩压力，可视为业绩底部[3] * **投资价值**：即使在利润底部，火电公司也普遍呈现**8%至10%的ROE**和**4%至5%的股息率**，具备高性价比与向上弹性[2][3] 水电业务：装机增长与流域调节带来显著盈利弹性 * **装机规模**：截至2025年末，公司**控股水电装机为15.13GW**，在建水电装机为**5.67GW**[10] * **装机增长**：2026年金川、双江口、沙坪一期等项目陆续投产，预计将**新增水电装机约3.77GW**，较2025年末提升**25%**[2][4][10] * **关键增长点**：**双江口水电站（装机2GW）** 是具备年调节能力的龙头水库，预计2026年投产[2][4][10] * **盈利弹性**：双江口投产后，通过自身及对下游电站的增发效应，可为国能大渡河公司**增加发电量36.2亿千瓦时**[10][11] * **利润增厚**：预计可增加国能大渡河净利润约**8.38亿元**，按公司80%持股比例计算，将**增厚公司归母净利润约6.7亿元**，相当于公司2025年水电归母净利润的**31%**[4][11] * **当前消纳情况**：2025年，大渡河流域水能利用率仅为**92.58%**，显著低于国内其他主要流域[10] 新能源业务：规模快速扩张，积极应对市场挑战 * **装机规模**：截至2025年末，公司**风电装机10.5GW，光伏装机19GW**，合计新能源装机接近**30GW**[12] * **规划完成度**：完成了“十四五”期间新增**35GW**规划目标的约**65%**[12] * **未来规划**：“十五五”期间计划**新增新能源18.5GW**，占2025年末在运新能源装机的**63%**，预计将以风电为主[12] * **当前挑战**：受市场化交易影响，新能源电价承压，ROE有所下降，2026年作为全面进入市场首年，风光电价下行压力依然明显[12] * **应对策略**：依托国家能源集团，积极参与**绿电直连、零碳园区及算电协同**等项目，为新能源资产寻找更稳定的消纳场景[4][12] * **业态拓展**：未来有望从单纯的绿电销售商，向**源网荷储一体化**等新业态拓展[12][13] 分红政策与现金流：承诺明确，支撑能力增强 * **分红承诺**：公司承诺2025-2027年每年实施两次分红，**分红比例不低于60%**，且**每股分红不低于0.22元**[2][4][7] * **股息率**：基于当前股价计算，2026年度股息率预计可达**4.5%**[2][4][7] * **2025年执行情况**：实际分红为**每股0.241元**，分红比例达到**60%**[7] * **现金流改善**：2025年公司经营现金流净额达**537亿元**，自由现金流达**84亿元**，同比增长**21.3%**，并已连续两年（2024、2025年）为正[2][7][8] * **分红支撑**：分红能力正逐步由**经营现金流提供支撑**，而非主要依赖外部融资[2][8] 资产整合：平台定位清晰，注入潜力巨大 * **历史整合**：公司作为国家能源集团的常规能源整合平台，通过多次重大重组扩大规模，如2019年与中国神华组建北京国电电力，**一次性新增控股装机30.53GW**[5][6] * **资产剥离**：先后剥离位于甘肃、宁夏、新疆等区域持续亏损的火电资产，累计**置出煤电装机14.58GW**[5][6] * **注入潜力**：截至2025年末，国家能源集团体内仍有**84GW的未上市火电和6GW的未上市水电**资产[2][6] * **潜在整合规模**：剔除已置出的低效资产后，具备潜在整合可能的**火电装机仍接近70GW**，与公司当前约**82GW**的在运火电装机规模相比，弹性空间显著[2][4][6] * **未来想象空间**：集团层面正在建设的**金沙江旭龙、青海黄河马尔挡**等单体规模超过**2GW**的大型水电站，也为未来的资产注入提供了想象空间[6] 其他重要内容 * **盈利中枢展望**：公司未来盈利中枢有望达到**80亿元及以上**，具备利润增长和估值提升的双重潜力[4] * **集团新业务布局**：国家能源集团层面在**绿电制算力、“三电协同”** 等新业务场景的布局，为公司带来了潜在的增长空间[4][12] * **电价对冲**：2026年以来**月度电价和现货电价的上涨**有效对冲了部分年度长协电价的下降[3] * **2027年展望**：随着煤价中枢上涨及电力供需边际改善，市场化交易电价有望获得更强的弹性，从而修复火电业务的盈利能力[3] * **火电盈利前景**：预计2026年是火电盈利的相对低点，2027年有望在电价反弹和容量电价新政共同作用下实现恢复性增长[9][10]