报告投资评级 - 优于大市（维持）[1][6] 报告核心观点 - 公司经营平稳，但核心净利润小幅下行，经常性业务（经营性不动产）的贡献持续提升，有助于公司稳健经营[1] - 开发销售型业务经营稳健并保持行业领先地位，但签约销售额有所下滑，投资强度提升且聚焦一二线城市[2] - 经营性不动产业务发展状况良好，购物中心租金收入增长强劲，运营效率高[3] - 各项财务指标保持健康，杠杆率下降，融资成本降低，偿债压力较小[4] - 考虑到开发销售型业务结算规模下行压力，报告略微调低了盈利预测，但基于当前估值（市盈率7.9倍）和稳健的经营状况，维持“优于大市”评级[4][70] 整体财务表现总结 - 2025年全年，公司实现营业收入2814亿元，同比增长1%[1][9] - 2025年实现核心净利润225亿元，同比下降12%[1][9] - 核心净利率为8.0%，同比下降1.1个百分点[1][9] - 毛利率为21.2%，同比下降0.4个百分点[1][9] - 每股派息1.32元，派息率连续6年保持在37%[1][9] - 经常性业务贡献的收入和核心净利润占比分别为15%和52%，同比分别提升0.4个百分点和11个百分点[1][9] 开发销售型业务总结 - 2025年开发销售型业务收入2382亿元，同比基本持平（增长0.4%）[2][25] - 2025年签约销售额2336亿元，同比下降11%[2][25] - 签约销售额中一线城市（含香港）占比45%，同比提升7个百分点[2][25] - 行业销售排名保持第3位，在18个城市市占率排名前三[2][25] - 2025年拿地金额917亿元，同比增长18%，投资强度（拿地金额/销售额）为39%，同比提升10个百分点[2][25] - 新增土储建筑面积339万平方米，同比下降14%，其中一二线投资占比高达99%[2][25] - 新增土储楼面价2.7万元/平方米，同比上涨37%[2][25] - 截至2025年末，总土储建筑面积为4673万平方米，仍然充裕[2][25] 经营性不动产业务总结 - 2025年经营性不动产业务收入254亿元，同比增长9%[3][46] - 其中购物中心租金收入219亿元，同比增长13%，占经营性不动产收入比重为86%，同比提升3个百分点[3][46] - 截至2025年末，在营购物中心共98个，其中84%（82个项目）在当地零售额排名前三[3][46] - 在营购物中心整体出租率97.4%，同比提升0.3个百分点[3][46] - 在营购物中心零售额2392亿元，同比增长22%，同店同比增长12%，占全国社零总额0.5%[3][46] - 租售比（租金收入/零售额）为11.5%，维持合理水平[3][46] - 购物中心毛利率为77%，同比提升1个百分点[3][46] 财务状况总结 - 截至2025年末，总资产10787亿元，其中投资物业占比27%，同比提升3个百分点[4][57] - 净资产4193亿元，同比增长6%[4][57] - 货币资金1170亿元，同比下降12%[4][57] - 资产负债率61%，同比下降4个百分点[4][57] - 剔除预收款的资产负债率55%，同比下降0.5个百分点[4][57] - 净有息负债率39%[4][57] - 融资成本2.72%，同比下降0.39个百分点[4][57] - 经常性业务收入维持超2倍覆盖股息及利息，偿债压力较小[4][57] 盈利预测与估值 - 报告下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为233亿元和233亿元（原预测值为241亿元和244亿元）[4][70] - 预计2025-2026年每股收益分别为3.27元和3.26元[4][70] - 对应当前股价，2025-2026年预测市盈率（PE）均为7.9倍[4][70] - 根据盈利预测表，预计2026年营业收入为2261.17亿元，同比下降19.7%；2027年营业收入为2068.28亿元，同比下降8.5%[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为232.99亿元、232.61亿元和240.98亿元[5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.8%、7.5%和7.4%[5]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 2025年归母净利润为254.2亿元，同比微降0.45% [1] - 2025年归母核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4% [1] - 2025年公司毛利率为21.2%，同比下降0.4个百分点，其中开发结算毛利率为15.5%，同比下降1.3个百分点 [1] - 公司计划每股派息1.166元人民币，全年股息率对应为4.6%，派息比例维持在37% [1] 经常性业务（商业运营） - 2025年经常性业务实现营业收入432.8亿元，同比增长3.7% [2] - 经常性业务实现核心净利润116.5亿元，同比增长13.1%，其占公司核心净利润比重提升至51.8% [2] - 经营性不动产收租业务实现营业收入254.4亿元，同比增长9.2%，实现核心净利润98.7亿元，同比增长15.2% [2] - 购物中心实现销售额2392亿元，同比增长22.4%，实现营收219.2亿元 [2] - 截至2025年末，在营购物中心98座，总建筑面积1242万平方米，出租率高达97.4%，其中82个项目位列当地市场前三 [2] 开发销售与土地储备 - 2025年公司实现签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，签约销售面积922万平方米 [2] - 2025年开发业务实现结算金额2381.6亿元，同比增长0.4%，占营收比重84.6% [2] - 开发业务实现核心净利润108.3亿元，同比下降28.1% [2] - 截至2025年底，公司已售未结算金额为1645.8亿元，预计其中1234.8亿元将于2026年结算 [2] - 2025年公司新增土地储备339万平方米，总地价916.6亿元，五大核心城市占比接近80% [3] - 截至2025年末，公司总土地储备为4673万平方米 [3] 财务健康状况 - 截至2025年末，公司净负债率为39.2%，同比上升7.3个百分点 [1] - 公司加权融资成本降至2.72%，同比下降39个基点 [1] 机构观点与盈利预测 - 机构看好公司购物中心租金收入及经营质量持续超预期 [1] - 机构上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为263.0亿元、272.5亿元、283.7亿元 [1] - 预计2026-2028年对应EPS分别为3.69元、3.82元、3.98元，当前股价对应PE为6.9倍、6.6倍、6.4倍 [1] - 机构认为公司销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩，经常性业务盈利水平高企，维持“买入”评级 [1]