报告投资评级 - 优于大市（维持）[1][6] 报告核心观点 - 公司经营平稳，但核心净利润小幅下行，经常性业务（经营性不动产）的贡献持续提升，有助于公司稳健经营[1] - 开发销售型业务经营稳健并保持行业领先地位，但签约销售额有所下滑，投资强度提升且聚焦一二线城市[2] - 经营性不动产业务发展状况良好，购物中心租金收入增长强劲，运营效率高[3] - 各项财务指标保持健康，杠杆率下降，融资成本降低，偿债压力较小[4] - 考虑到开发销售型业务结算规模下行压力，报告略微调低了盈利预测，但基于当前估值（市盈率7.9倍）和稳健的经营状况，维持“优于大市”评级[4][70] 整体财务表现总结 - 2025年全年，公司实现营业收入2814亿元，同比增长1%[1][9] - 2025年实现核心净利润225亿元，同比下降12%[1][9] - 核心净利率为8.0%，同比下降1.1个百分点[1][9] - 毛利率为21.2%，同比下降0.4个百分点[1][9] - 每股派息1.32元，派息率连续6年保持在37%[1][9] - 经常性业务贡献的收入和核心净利润占比分别为15%和52%，同比分别提升0.4个百分点和11个百分点[1][9] 开发销售型业务总结 - 2025年开发销售型业务收入2382亿元，同比基本持平（增长0.4%）[2][25] - 2025年签约销售额2336亿元，同比下降11%[2][25] - 签约销售额中一线城市（含香港）占比45%，同比提升7个百分点[2][25] - 行业销售排名保持第3位，在18个城市市占率排名前三[2][25] - 2025年拿地金额917亿元，同比增长18%，投资强度（拿地金额/销售额）为39%，同比提升10个百分点[2][25] - 新增土储建筑面积339万平方米，同比下降14%，其中一二线投资占比高达99%[2][25] - 新增土储楼面价2.7万元/平方米，同比上涨37%[2][25] - 截至2025年末，总土储建筑面积为4673万平方米，仍然充裕[2][25] 经营性不动产业务总结 - 2025年经营性不动产业务收入254亿元，同比增长9%[3][46] - 其中购物中心租金收入219亿元，同比增长13%，占经营性不动产收入比重为86%，同比提升3个百分点[3][46] - 截至2025年末，在营购物中心共98个，其中84%（82个项目）在当地零售额排名前三[3][46] - 在营购物中心整体出租率97.4%，同比提升0.3个百分点[3][46] - 在营购物中心零售额2392亿元，同比增长22%，同店同比增长12%，占全国社零总额0.5%[3][46] - 租售比（租金收入/零售额）为11.5%，维持合理水平[3][46] - 购物中心毛利率为77%，同比提升1个百分点[3][46] 财务状况总结 - 截至2025年末，总资产10787亿元，其中投资物业占比27%，同比提升3个百分点[4][57] - 净资产4193亿元，同比增长6%[4][57] - 货币资金1170亿元，同比下降12%[4][57] - 资产负债率61%，同比下降4个百分点[4][57] - 剔除预收款的资产负债率55%，同比下降0.5个百分点[4][57] - 净有息负债率39%[4][57] - 融资成本2.72%，同比下降0.39个百分点[4][57] - 经常性业务收入维持超2倍覆盖股息及利息，偿债压力较小[4][57] 盈利预测与估值 - 报告下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为233亿元和233亿元（原预测值为241亿元和244亿元）[4][70] - 预计2025-2026年每股收益分别为3.27元和3.26元[4][70] - 对应当前股价，2025-2026年预测市盈率（PE）均为7.9倍[4][70] - 根据盈利预测表，预计2026年营业收入为2261.17亿元，同比下降19.7%；2027年营业收入为2068.28亿元，同比下降8.5%[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为232.99亿元、232.61亿元和240.98亿元[5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.8%、7.5%和7.4%[5]

核心观点 - 美银证券重申对恒安国际的“中性”评级 目标价上调18%至30港元 主要基于行业竞争格局改善及目标市盈率上调至13倍 但认为公司缺乏长期增长推动力 股息收益率可观 [1] 财务预测调整 - 将公司2025年及2026年的核心净利润预测分别下调3%及1% [1] - 预期公司2025年下半年收入将同比增长1%至109亿元人民币 [1] - 预期公司2025年下半年核心净利润同比增长8%至10亿元人民币 [1] 业务表现与展望 - 预期2025年下半年三大业务板块均持续改善 [1] - 其中 纸巾销售预计同比增长5% 较2025年上半年的3%增长有所加速 [1] 盈利能力分析 - 预期2025年下半年毛利率将较上半年提升 达到33.1% [1] - 毛利率提升主要因纸巾业务的毛利率受产品组合改善及原材料成本正常化所带动 [1]

投资评级与估值 - 华侨银行投资研究维持对康福德高的买入评级，但将其公允价值估算从1.75新加坡元微幅下调至1.74新加坡元 [1] 整体财务业绩 - 公司2025年前九个月净利润同比增长15.4%，达到1.764亿新加坡元，营收同比增长13.9%至38亿新加坡元 [1] - 业绩包含了出售澳大利亚车厂的一次性净收益，剔除该收益后，核心净利润略低于预期 [1] 的士与私召车业务 - 该业务营收因收购英国的士公司Addison Lee而大幅增长53.4% [1] - 但核心营业利润率从上年同期的19.2%大幅压缩至13.4%，主要由于Addison Lee较低的利润率导致 [1] 公共交通业务 - 核心公共交通板块营收同比增长4.5%至24亿新加坡元，核心营业利润增长20.5% [2] - 业绩稳健得益于新获得的英国曼彻斯特Metroline合同以及新加坡的轨道交通票价上涨 [2] 未来展望与影响因素 - 公司未能赢得淡滨尼巴士合同，预计将对2026年下半年的业绩产生负面影响 [2] - 自2025年12月27日起生效的新加坡公共交通票价上调，将部分抵消上述合同损失 [2]

财务表现 - 上半年核心净利润同比下降17%至88亿元人民币 高于摩根大通预期4% [1] - 收入同比下降4% EBIT同比下降25% [1] - 每股股息同比下降17%至25港仙 派息比率维持稳定 [1] - 核心净利润率同比下降2.8个百分点至10.2% 但较半年环比改善4.1个百分点 [1] 盈利能力 - 毛利率为17.4% 同比下降4.7个百分点 但较半年环比改善3.6个百分点 [1] - 毛利率同比下降主要因去年同期基数较高（2024年上半年为22.1%） [1] - 预计2025年下半年毛利率仍面临温和压力 预测为中十位数百分比水平 [1] 资产负债状况 - 净负债比率从29%小幅下降至28% 资产负债表保持健康 [1] - 短期债务现金覆盖率达4.9倍（2024年底为4.3倍） 属行业最强水平之一 [1] 投资物业估值 - 投资物业账面价值达2100亿元人民币 相较年化投资物业收入70亿元人民币 [1] - 隐含资本化率为3.3% 处于偏低水平 [1] 市场预期 - 市场共识预测2025财年净利润仅显示低个位数百分比同比跌幅 [1] - 市场对其盈利预测可能存在进一步下调空间 [1]