文章核心观点 零售物业作为能够产生持续、可观现金流的经营性不动产，在房地产存量时期其金融属性与配置价值正不断强化，行业已进入存量深耕阶段，未来运营管理能力是核心竞争力，同时多层次REITs市场建设为资产提供了清晰的退出路径 [3][4][6][13][14] 零售物业行业现状与趋势 - **行业进入存量深耕阶段**：2020年以来，新增供给大幅减少，超过半数零售物业已步入成熟期（运营时间大于5年）[4][36] - **经营呈现“以价换量”特征**：租金水平持续回落，2025年第二季度深圳、广州优质零售物业首层租金同比跌幅超6%，新一线城市如武汉跌幅达10.2%，但运营商通过调整租金维持出租率，空置率相对可控，2025年第二季度主要一、二线城市平均空置率仅同比微升0.6% [4][39][40] - **线上冲击趋缓**：线上消费增速显著放缓，实物商品网上零售额同比增速从2015年的31.6%下降至2025年10月的6.3%，线上渗透率趋于稳定，网上商品和服务零售额占社零比重稳定在约30% [17][19][20] - **线下消费具备不可替代性**：线下消费占据约七成市场份额，零售物业通过增加体验、社交与服务功能构筑护城河，购物中心降低可租赁面积占比至约50%-60%，并提升餐饮、娱乐等体验业态比例 [17][24][27] 零售物业的运营模式 - **资产持有模式**：重资产自营是地产商普遍模式，轻资产外拓主要由内地房企运营商主导，分为整租（运营方约占项目经营利润30%）、委托管理（约占20%）和品牌及管理输出（约占10%-15%）三种模式 [44][46][47][48] - **商户结算模式**：购物中心以租赁模式为主，计租方式多为“固定租金与提成租金二者取高”，例如青岛万象城约88%商户采用此协议，实际租金收入中固定租金占比达65%；百货及奥特莱斯则以联营模式为主，例如武汉首创奥莱联营业务收入占比超过80% [51][52][53][54] 零售物业项目评估框架 - **区位禀赋是关键基础**：约60%的零售物业集中在一、二线城市，“核心城市+核心商圈”项目更具稀缺价值，但需警惕部分城市（如杭州、南京、苏州、重庆）可能面临结构性供给过剩风险 [5][59][62] - **运营管理人是决定长期价值的关键**：行业格局呈现头部集中化，全国仅四家运营商在管项目超过100个，合计占比约15%，而约40%的运营企业管理项目不足10个 [66] - **产品类型分化显著**： - **重奢市场**：行业壁垒高，格局稳定，全国共约50-60个项目，华润万象生活运营14个重奢项目份额第一，港资开发商如恒隆、太古各自运营约4-8个项目 [89][90] - **中高端市场**：容量大但产品同质化严重，竞争激烈，主要布局一、二线城市 [5][94] - **下沉市场**：三、四线城市仍有增量潜力，但单城市容量有限，先发优势关键，目前由万达、新城等企业主导 [5][95] - **奥特莱斯**：具有“抗周期”属性，2024年全国销售额为2390亿元，同比增长3.9%，行业头部集中度较高，六大运营商在营项目数量占比达34% [5][96][97][100] 零售物业的金融属性与退出路径 - **具备高金融可介入性**：前期可通过开发贷款融资，运营期可通过经营性物业贷款、资产证券化工具（如CMBS、类REITs）参与，稳定运营后可借助公募REITs或大宗交易退出 [8][9] - **政策推动多层次REITs市场建设**：监管构建“不动产私募基金+持有型ABS+公募REITs”体系，2024年推出的权益型持有型不动产ABS作为“Pre-REITs”工具降低了证券化门槛，2025年以来发行显著提速 [14] - **机构配置需求存在空间**：在“资产荒”与低利率环境下，优质运营型不动产配置价值凸显，头部险企的不动产配置占比普遍仅为1%-3%，远低于30%的监管上限 [14] 主要运营商格局与表现 - **内地房企运营商**：项目数量多、布局广，积极拓展轻资产管理输出，2025年上半年零售物业销售额同比增长12%-21%，租金收入（除大悦城因资产出表）增长5%-17% [5][66][74] - **港资开发商**：项目数量少、扩张审慎，集中于核心城市重点地段，主打重奢产品，2025年上半年销售额与租金收入同比大体持平，增长乏力，单店平均租金收入约5亿元，约为内地中高端定位企业的3-4倍 [5][66][73][74][77] - **传统百货企业**：依托国资背景区域深耕，培育高端零售项目（如SKP、杭州大厦），但模式难以异地复制，普遍呈现“一企一店”格局 [5][66][82] - **资产管理公司**：以外资凯德为例，通过私募基金与REITs联动打通“募投管退”全链条，在中国运营约42家购物中心，总市值预计超800亿元人民币 [84][85]

核心业绩表现 - 2025年11月单月，公司总合同销售金额约230亿元，按年减少10.8%，总合同销售建筑面积约114万平方米，按年减少5.6% [1] - 2025年前11个月累计，公司总合同销售金额约1926亿元，按年减少15.9%，总合同销售建筑面积约755万平方米，按年减少24.8% [1] - 2025年11月单月，公司经常性收入约43.8亿元，按年增长7.1%，其中经营性不动产业务租金收入约28.4亿元，按年增长15.0% [1] - 2025年前11个月累计，公司经常性收入约458.6亿元，按年增长7.2%，其中经营性不动产业务租金收入约299.3亿元，按年增长13.2% [1] - 公司经营性不动产业务包括购物中心、写字楼、酒店等持有租赁经营业务，管理层将其定位为业绩增长新引擎和长期稳定现金流的来源 [1] 近期资本运作与资产处置 - 2025年11月10日，公司申请一项规模高达39亿美元的中期票据计划在香港联交所上市，此举标志着公司时隔六年重启境外债融资 [2] - 2025年11月17日，公司通过配售出售华润万象生活4950万股股份，占其已发行股份总数约2.17%，配售价格为每股41.70港元，交易完成后公司持股比例由72.29%降至70.12% [2] - 上述配售华润万象生活股份所得款项净额约为20.61亿港元，计划用于收购储备土地、开发成本及一般营运资金 [2] - 2025年11月30日，公司挂牌转让旗下华润置地（西安）商业物业管理有限公司100%股权及华润置地（贵阳）有限公司100%股权，转让底价分别约为9.7亿元和11.08亿元 [2] 公司背景与市场信息 - 公司是华润（集团）有限公司旗下负责城市建设运营的业务单元，于1996年在香港联交所上市，2010年被纳入香港恒生指数成份股 [3] - 公司于2020年分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司并在香港联交所主板上市，该公司被纳入香港恒生综合指数成份股 [3] - 截至2025年12月12日收盘，公司股价报28.24港元/股，最新总市值为2014亿港元 [4]