公司2025年全年业绩概览 - 2025年经营收益总额为36.98亿元，同比下降0.8% [1] - 公司所有人应占亏损为1.86亿元，亏损同比扩大 [1] - 2025年销售所得款项总额为77.46亿元（含增值税），较去年下降10.9% [1] 公司运营网络与市场环境 - 截至2025年底，公司在中国23个城市及老挝运营及管理40家百盛门店及2家百盛优客城市广场 [1] - 销售下滑主要源于消费者支出行为发生结构性转变以及在宏观经济逆风和收入增长预期疲软背景下消费者支出更加谨慎 [1] 公司战略转型方向 - 公司正从传统零售商转型为融合式生活方式目的地的创新者，战略核心是将实体空间从交易型市场转变为生活方式创新目的地 [1] - 购物者更注重真实性、价值感、情感连接与沉浸式体验，公司正通过多项标志性举措持续推进这一愿景 [1] - 展望2026年，零售行业预期仍将面临激烈竞争与快速变化，公司有信心适应并引领变革 [1] 公司财务状况 - 公司应收贸易款项持续攀升，2021年至2025年分别约为1.64亿元、2.5亿元、3.92亿元、6.77亿元、8.37亿元 [2] - 应收贸易款项的信用期一般为一个月，公司设有信贷监控部门以尽量减低信贷风险 [2] - 应收贸易款项来自大量多元化客户，故无高度集中的信贷风险，且除部分以客户汽车作抵押的应收贷款外，公司未就该款项结余持有任何抵押品或其他信贷保证 [2]

公司发展历程与战略 - 公司多年来通过股份制改革、连锁化战略、业态多元化发展、并购重组、商业模式创新进行积极开拓发展 [1] - 公司专注商业服务业 持续推动有税加免税的双轮主营业务驱动 [1] - 公司着力打造涵盖奥特莱斯、购物中心、百货、免税等多种零售业态在内的全生活零售系统 [1] - 公司强化自营和线上业务两大核心经营能力 不断延展与创新商业模式 推动企业高质量可持续发展 [1] 公司经营现状与规模 - 截至目前公司销售网络已覆盖中国七大经济区域 [1] - 公司在37个城市开设大型零售门店78家 [1] - 公司形成一系列知名品牌矩阵 企业会员和粉丝遍及全国各地 [1]

公司战略与业务引擎 - 公司持续深耕商业服务业，做强有税+免税双轮驱动核心引擎，筑牢发展底盘 [2] - 公司聚力完善零售生态链，推动奥特莱斯、购物中心、百货、免税等多业态深度融合、协同赋能 [2] 运营模式与渠道拓展 - 公司坚持线上线下多渠道融合拓展，以数字化重塑运营体系、以智能化激活增长动能，构建数智化零售新生态 [2] - 公司通过开放融合、创新共创与转型变革，持续推动商业模式迭代升级与价值边界延展 [2] 发展目标 - 公司旨在满足广大消费者对美好生活的追求和向往，维护广大投资者的利益 [2]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 在地产增长引擎转换的下半场，传统住宅开发赛道规模收缩，商业地产迎来政策红利期 [1][8] - 以往同质化的传统商业已无法满足多样化的新消费需求与习惯，未来商业地产机遇将增加，需围绕消费群体偏好变化打造新消费的实体商业场景 [1][10] - 商业地产的核心转变是从“场所”到“场景”，即从提供销售服务场所转向共创有情感共鸣的沉浸化体验场景 [2][14] - “十五五”期间消费存在政策提振机会，优质的商业地产是典型的红利资产，头部优秀的商业地产及运营公司有较高护城河 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 我国商业地产发展已进入“存量时代”与深度调整期 - 行业进入相对存量期，2025年全国新开业集中式商业项目369个，同比下降24%，总体量约2741万平方米，同比下降25%，数量与体量均创2013年以来新低 [14][15] - 2025年新开业项目中，一二线城市占比63%，北京开业量全国第一（24个项目，体量135万平方米），深圳、上海数量并列第二 [20][25] - 购物中心面临空置率高、租金持续承压等问题，2024年全国重点27城600+样本购物中心平均空置率为8.81%，约三成项目空置率超10% [29][31] - 2025年下半年，重点城市购物中心商铺平均租金为26.99元/平方米/天，环比下跌0.22%；商业街商铺平均租金为24.05元/平方米/天，环比下跌0.47% [35][38][39] - 存量改造推动城市商业焕新，2025年开业的集中商业项目中，存量改造开业项目占比20%，新增量项目占比80% [40][42] - 存量改造项目中，购物中心升级改造占比近六成，二次元主题商场、城市奥莱、非标商业成为老商业项目改造的“新出路” [41][48] - 新入市项目中，奥特莱斯、特色主题mall、复合型非标商业正构成差异化的“新场景” [50] 2 新场景的“新”，核心在于从传统的“提供一个销售服务场所”转向到“共创一个有情感共鸣的沉浸化体验场景” - “新消费”指围绕年轻一代消费者需求产生的全新消费品和服务模式，核心差别是从“物质消费”走向“精神消费”，高度重视情绪价值 [2][54] - 实体商业仍是消费基本盘，2025年我国社会消费品零售总额达50.1万亿元，其中线下实物商品销售额37.0万亿元，占比74% [58] - 场景体验是实体商业的核心优势，线下实体门店的核心定位正从“交易”转变为“体验” [2][58][60] 3 商业地产的新消费“含量”提升，运营思路转变，各类非标准化的场景形态涌现 - 集中式商业新消费“含量”提升，2025年第二季度12个重点城市250个标杆购物中心中，户外用品、潮流数码、家居、黄金珠宝、潮流玩具、IP主题店等新消费业态的开关店比均大于1.2 [62][64] - 新消费品牌入驻可直接带来客流增量并提升租金，例如上海核心商圈引入潮玩品牌后，一层租金涨幅超周边均值15% [2][62] - 体验类业态（如餐饮、娱乐、文化体验）在购物中心的占比已经突破40%，且持续提升 [2][62] - 非标商业（在空间形态、场景营造、业态组合、运营模式等维度创新的商业项目）受到市场青睐，2025年国内重点城市非标商业项目客流量增速达18.7%，远超传统购物中心5.2%的增速，其中35岁以下客群占比高达72% [2][66] - 非标商业主要特征为小体量、开放式街区，5万平方米以下小体量项目占比约六成，开放式街区形态占比超六成 [66][71] - 非标商业场景地域分布集中，样本项目中上海占比22.2%、杭州占比12.9%、成都占比10.1%、北京占比8.3% [72][73] - 一线城市、杭州、成都处于非标商业第一梯队，但在项目体量和开发运营主体上存在差异 [75][76] 4 非标商业重构商业场景，细分赛道众多，核心在于为“情绪消费”提供载体 - 非标商业可分为三大类：时尚创新型（聚焦年轻人生活方式，如策展型、市集型商业）、复古创新型（活化历史建筑与街区）、生态创新型（打造公园式消费场景） [2] - 核心在于为“情绪消费”提供载体，将商业与艺术、文化、自然、兴趣、社交等融合 [2] 5 开发方、设计方、运营方可以如何打造差异化的新场景？ - 可通过四种方式打造新消费时代下的新场景：特定主体深创新、文化共鸣重塑造、社交空间再组合、互动氛围全释放 [2] - 运营商需转变评判指标，在传统指标（租金、出租率、客流量等）基础上，更多关注留客时长、主题活动影响力、社交媒体曝光度、新势力品牌签约率等 [2] - 新消费下的“新场景、新业态、新模式”形成“消费内容——场景支撑——商业模式”的有机闭环 [2] 投资建议 - 建议关注两条主线：一是积极探索新场景建设和运营模式的商业地产公司，如大悦城、华润万象生活、太古地产等；二是存量资产成熟稳定、具备成熟商办资产和运营能力、可作为商业不动产REITs优质发行主体的标的，如保利发展、华润置地、招商蛇口等 [2] - 随着商业不动产REITs政策正式出台及首批申报，预计2026年商业不动产REITs将加速发力 [2]

行业核心观点 - 中国奥特莱斯行业正经历深刻变革，从传统的品牌库存折扣卖场，升级为集零售、餐饮、娱乐、休闲于一体的全业态消费目的地，展现出极强的抗周期增长韧性[6][7] - 行业总销售额从2021年约1,260亿元攀升至2025年的2,480亿元，五年间几乎翻倍[6] - 新型奥特莱斯通过业态融合、品牌升级、场景营造和客群拓展，正在与城市购物中心形成全面竞争，尤其冲击后者依赖的周末家庭客群[37][38] 行业发展趋势与特征 - **业态边界打破，向“一站式”全业态融合演进**：奥特莱斯从过去零售独大转变为全业态融合的消费场景[9][11] - 北京湾里WellTown引入超40%的餐饮娱乐品牌[12] - 东莞华润滨海购物村引入盒马鲜生作为超市主力店，并首次将潮发潮汕牛肉店、巴奴毛肚火锅等餐饮品牌带入奥莱[12] - 武汉方圆荟奥莱汇集影院、KTV、冰场、苏宁易购、盒马鲜生等主次力店，形同奥莱主题购物中心[12] - **品牌与货品结构升级，摆脱单一库存出口形象**：更多品牌主动进入奥莱，货品中新品和正价商品占比提升[13][14][17] - lululemon、ON昂跑在上海比斯特购物村开出奥莱首店，新兴美式复古品牌Amercia Vintage开设全国首家奥莱店[14] - DESCENTE上海青浦奥莱店中，5折及以下折扣商品仅占25%，新品和正价商品占比超过50%[16] - **场景体验升级，打造“周末休闲目的地”**：通过高标准的建筑设计营造沉浸式度假感，超越传统购物中心体验[18][21][22] - 华润滨海购物村邀请意大利建筑师Gianni Ranaulo设计，打造南法植物风情与白色滨海建筑，成为小红书热门打卡地[21][22] - 宁波前湾·盛世里定位国内首个文旅IP主题奥莱，以东方审美复刻唐代礼制建筑[23] 市场驱动因素 - **参与玩家跨界扩容，带来新玩法与竞争压力**：传统商管公司与互联网巨头纷纷入局，加速行业变革与规模化[25][26][27] - 华润布局奥莱新产品线、德基成立子公司进军奥莱、世纪金源尝试存量项目奥莱化改造[26] - 唯品会通过收购杉杉奥莱进入线下，在合肥开出首个城市奥莱；京东在江苏无锡江阴开出京东奥莱全国首店[26] - 传统六大奥莱连锁集团（王府井、首创、百联、佛罗伦萨小镇、杉杉、砂之船）旗下83个项目在2024年7月至2025年6月期间，总销售额占全国品质化奥莱超六成[29] - 华润万象滨海购物村元旦期间日均客流近20万人次，给传统玩家带来危机感[30] - **消费者结构变化，客群向年轻化与家庭化拓展**：理性消费趋势下，更多年轻人及家庭客群涌入奥莱[31][33][34] - 为吸引Z世代，奥莱引入潮牌首店、举办IP展览、组织随舞秀等活动[31] - 武汉方圆荟奥莱家庭客群占比高达74.51%，其中30-44岁年轻家庭占比近6成，项目专门打造大型儿童空间及亲子活动[34] - 华润万象滨海购物村将主题乐园的巡游与表演纳入常规运营[35] 对传统购物中心的冲击与启示 - **冲击购物中心核心客群，引发全面竞争**：新型奥莱凭借折扣优势、完整业态和休闲体验，直接争夺购物中心的周末家庭基本盘[37][38] - 家庭出行决策逻辑改变，开放式环境、更实惠价格和齐全配套使奥莱成为“更值”的周末选择[38] - **购物中心需强化“唯一性叙事”应对竞争**：面对奥莱的升级，购物中心需聚焦不可替代的核心优势，而非模仿奥莱[39][40] - 真正具备不可替代性的购物中心需拥有城市中心核心地段、高度贴近社区、稀缺空间场景与文化体验、独特品牌组合或社交氛围、持续的独家内容生产能力等[39] - 新型奥莱的扩张加速放大了不同商业项目之间的能力差异，面目不够清晰的项目将被淘汰[40][41]

业绩预亏 - 2025年，公司预计归属于上市公司股东的净利润为-4500万元到-2300万元 [1] - 公司短期财务表现承受压力，主要由于新业态及转型升级投入与效益释放存在时间差，叠加部分非经常性因素影响 [1] 商誉减值 - 公司拟对春天贵阳资产组计提商誉减值准备，预计计提金额在0.5亿元至1亿元之间 [1] - 计提原因为传统百货业务快速下行，该事项为非现金性计提，对2025年度净利润构成影响 [1] 门店调整影响 - 2025年，因租赁合同到期关闭3家门店，因战略转型需要关闭2家门店 [2] - 门店关闭导致收入较同期下降，同时人员安置等相关费用增加，对公司2025年度业绩产生影响 [2] 新业务拓展与成本压力 - 2025年新开奥特莱斯及购物中心门店3家，市内及口岸免税店铺3家，并持续对百货店进行调改 [2] - 新业态和新门店尚处于培育期，其收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本支出 [2] - 新租赁准则使得长租约租赁门店前期成本较高，对新开租赁门店及续租存量门店影响较大 [2] 行业与公司战略背景 - 零售行业正在经历深度变革 [1] - 公司继续推动业态迭代与存量业务升级，仍处于结构性调整与新旧动能转换的关键阶段 [1]

行业宏观趋势 - 福建商业市场从高速扩张进入深度调整期 2025年开业项目数量首次跌破20个关口至17个 商业体量约106万平方米 项目规模基本回落至2020年水平[1][2] - 行业重心正从增量开发向存量焕新转移 2025年存量改造项目贡献约28万平方米体量 意味着当年增量仅约78万平方米[3] - 市场供需与行业逻辑深刻转变 中小型项目数量占比超75% 其中3万平方米以下的微型项目达6个 成为开发商在“缩量时代”的务实选择[5] 年度开业项目特征 - 第四季度与第二季度为开业主力时段 分别开出6个和5个项目 第一季度3个 第三季度仅2个[4] - 1月、5月、12月形成三个开业小高峰 单月均有3个项目落地[4] - 10万平方米以上的大体量增量项目仅2个 10万平方米以下的中小型项目占据主导 其中3-5万平方米项目2个 5-10万平方米项目5个[5] 区域市场表现 - 厦门以5个落地项目位居全省首位 商业总体量达34.5万平方米 但开业项目数量同比2024年下降64% 商业体量同比缩减约49%[6] - 厦门岛内商业趋于饱和 2025年岛内商业增量仅2万平方米 岛内外商业格局走向均衡[6] - 福州2025年仅开业3个项目 累计商业体量9.75万平方米 开业数量同比2024年下降50% 商业体量同比大幅缩减74%[7] - 泉州开出4个项目 累计商业体量33.67万平方米 三明2个 莆田、南平、漳州各1个 非核心城市商业活力逐步释放[7] 项目运营与创新策略 - 项目通过“首店+特色”策略打造多元消费场景 例如SM厦门海沧城市广场引入各层级首店达90余家 并打造宠物友好商场[10] - 运营上注重联动与协同 例如SM中国以“岛内外项目联动”为核心 实现会员、积分及营销资源的互通[11] - 项目定位趋向体验与主题化 例如厦门和美天地定位“7天×24小时澎湃乐活新中心” 引入福建首店占比达20%[14] 福州左海·光年PARK定位“城市微度假活力悦聚场” 通过业态组合拉升消费者日均停留时长[15][17] - 文化融合成为亮点 例如泉州鲤城万达广场以宋元海丝文化为核心 规划3万平方米主题街区 开业三天客流突破39万人次 销售额达1860万元[18][20] 市场参与者动态 - 知名连锁品牌持续布局 2025年落地项目涵盖万达广场、SM城市广场、爱琴海购物中心、和美天地、宝龙广场、尚柏奥特莱斯等[6] - 存量改造项目扮演重要角色 如厦门蔡塘爱琴海购物中心、泉州复悦尚柏奥特莱斯两个改造项目贡献显著体量[3] - 新业态持续引入 例如福建首家京东MALL落地厦门五缘湾悦都汇购物中心 总面积约3万平方米 引进超20万种商品[7]

文章核心观点 零售物业作为能够产生持续、可观现金流的经营性不动产，在房地产存量时期其金融属性与配置价值正不断强化，行业已进入存量深耕阶段，未来运营管理能力是核心竞争力，同时多层次REITs市场建设为资产提供了清晰的退出路径 [3][4][6][13][14] 零售物业行业现状与趋势 - **行业进入存量深耕阶段**：2020年以来，新增供给大幅减少，超过半数零售物业已步入成熟期（运营时间大于5年）[4][36] - **经营呈现“以价换量”特征**：租金水平持续回落，2025年第二季度深圳、广州优质零售物业首层租金同比跌幅超6%，新一线城市如武汉跌幅达10.2%，但运营商通过调整租金维持出租率，空置率相对可控，2025年第二季度主要一、二线城市平均空置率仅同比微升0.6% [4][39][40] - **线上冲击趋缓**：线上消费增速显著放缓，实物商品网上零售额同比增速从2015年的31.6%下降至2025年10月的6.3%，线上渗透率趋于稳定，网上商品和服务零售额占社零比重稳定在约30% [17][19][20] - **线下消费具备不可替代性**：线下消费占据约七成市场份额，零售物业通过增加体验、社交与服务功能构筑护城河，购物中心降低可租赁面积占比至约50%-60%，并提升餐饮、娱乐等体验业态比例 [17][24][27] 零售物业的运营模式 - **资产持有模式**：重资产自营是地产商普遍模式，轻资产外拓主要由内地房企运营商主导，分为整租（运营方约占项目经营利润30%）、委托管理（约占20%）和品牌及管理输出（约占10%-15%）三种模式 [44][46][47][48] - **商户结算模式**：购物中心以租赁模式为主，计租方式多为“固定租金与提成租金二者取高”，例如青岛万象城约88%商户采用此协议，实际租金收入中固定租金占比达65%；百货及奥特莱斯则以联营模式为主，例如武汉首创奥莱联营业务收入占比超过80% [51][52][53][54] 零售物业项目评估框架 - **区位禀赋是关键基础**：约60%的零售物业集中在一、二线城市，“核心城市+核心商圈”项目更具稀缺价值，但需警惕部分城市（如杭州、南京、苏州、重庆）可能面临结构性供给过剩风险 [5][59][62] - **运营管理人是决定长期价值的关键**：行业格局呈现头部集中化，全国仅四家运营商在管项目超过100个，合计占比约15%，而约40%的运营企业管理项目不足10个 [66] - **产品类型分化显著**： - **重奢市场**：行业壁垒高，格局稳定，全国共约50-60个项目，华润万象生活运营14个重奢项目份额第一，港资开发商如恒隆、太古各自运营约4-8个项目 [89][90] - **中高端市场**：容量大但产品同质化严重，竞争激烈，主要布局一、二线城市 [5][94] - **下沉市场**：三、四线城市仍有增量潜力，但单城市容量有限，先发优势关键，目前由万达、新城等企业主导 [5][95] - **奥特莱斯**：具有“抗周期”属性，2024年全国销售额为2390亿元，同比增长3.9%，行业头部集中度较高，六大运营商在营项目数量占比达34% [5][96][97][100] 零售物业的金融属性与退出路径 - **具备高金融可介入性**：前期可通过开发贷款融资，运营期可通过经营性物业贷款、资产证券化工具（如CMBS、类REITs）参与，稳定运营后可借助公募REITs或大宗交易退出 [8][9] - **政策推动多层次REITs市场建设**：监管构建“不动产私募基金+持有型ABS+公募REITs”体系，2024年推出的权益型持有型不动产ABS作为“Pre-REITs”工具降低了证券化门槛，2025年以来发行显著提速 [14] - **机构配置需求存在空间**：在“资产荒”与低利率环境下，优质运营型不动产配置价值凸显，头部险企的不动产配置占比普遍仅为1%-3%，远低于30%的监管上限 [14] 主要运营商格局与表现 - **内地房企运营商**：项目数量多、布局广，积极拓展轻资产管理输出，2025年上半年零售物业销售额同比增长12%-21%，租金收入（除大悦城因资产出表）增长5%-17% [5][66][74] - **港资开发商**：项目数量少、扩张审慎，集中于核心城市重点地段，主打重奢产品，2025年上半年销售额与租金收入同比大体持平，增长乏力，单店平均租金收入约5亿元，约为内地中高端定位企业的3-4倍 [5][66][73][74][77] - **传统百货企业**：依托国资背景区域深耕，培育高端零售项目（如SKP、杭州大厦），但模式难以异地复制，普遍呈现“一企一店”格局 [5][66][82] - **资产管理公司**：以外资凯德为例，通过私募基金与REITs联动打通“募投管退”全链条，在中国运营约42家购物中心，总市值预计超800亿元人民币 [84][85]

公司业务澄清 - 公司明确表示其核心业务为百货及购物中心、连锁超市、奥特莱斯 [1] - 公司目前未涉及商业航天业务 [1]

股价与交易表现 - 2025年1月7日盘中，公司股价上涨2.10%，报9.23元/股，总市值164.68亿元，成交额8336.12万元，换手率0.57% [1] - 当日主力资金净流入731.44万元，其中特大单净买入355.45万元，大单净买入376.00万元 [1] - 年初至今股价上涨2.67%，近5日、20日、60日分别上涨0.76%、2.21%、3.13% [2] 公司基本概况 - 公司全称为上海百联集团股份有限公司，成立于1994年6月2日，于1994年2月4日上市，总部位于上海 [2] - 公司主营业务为零售业务，收入构成：超级市场41.71%、大型综合超市30.39%、百货及购物中心12.38%、奥特莱斯5.92%、便利店5.56%、专业专卖2.88%、其他1.17% [2] - 公司所属申万行业为商贸零售-一般零售-多业态零售，涉及概念板块包括新零售、免税概念、基金重仓、融资融券、国资改革等 [2] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入190.54亿元，同比减少11.86% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为2.95亿元，同比大幅减少81.78% [2] 股东与分红情况 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为7.80万户，较上期减少6.17% [2] - 公司A股上市后累计派发现金红利49.33亿元，近三年累计派现9.01亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1039.33万股（较上期减少1049.94万股），中证上海国企ETF持股737.99万股（较上期减少94.93万股），南方中证1000ETF持股733.66万股（较上期减少8.24万股），华夏中证1000ETF持股436.02万股（较上期减少0.87万股） [3]