2025年9月大类资产表现 - 2025年9月大类资产收益率排序为恒生科技 > 创业板指 > 黄金 > 恒生指数 > 纳斯达克指数 > 日股 > LME铜 > 标普500 > 沪深300 > 欧股 > 南华综合 > 0 ≈ 美元 > 中债 > 原油 > 做多VIX [1] - 2025年前三季度中国科技资产与黄金表现最优，万得科技大类指数与伦敦金现年初至今收益率均达52% [2] - 全球股市普遍收涨，纳斯达克指数与日经225指数月度涨幅均超过5%，美股VIX指数维持低位反映市场情绪乐观 [2] - 9月美债利率曲线呈牛平走势，10年期美债利率因政府停摆及就业数据低于预期在10月初下行至4.1%；10年期日债利率因加息预期升温而上行 [2] - 美元指数先弱后强，全月窄幅波动于97-98区间；欧元与港元升值，日元先升后贬，人民币保持韧性 [2] - 国内股债跷跷板效应深化，万得全A月度上涨2.8%，10年期国债收益率上行2.26个基点至1.86%，股债收益率12个月滚动相关性从-0.38加深至-0.62 [2] - A股市场成交活跃，日均成交额达2.42万亿元；贵金属板块领涨25%，周期板块上涨5.1%，消费与红利风格偏弱 [2] - 30城商品房销售面积同比转正至5.8%，二手房销量同比增20.4%但价格仍以价换量，百城租金收益率高于30年国债收益率约11个基点 [2] 资产表现的宏观交易主线 - 资产表现围绕三条核心线索：全球高成长叙事、美国降息交易反复校准、以及有色主线受新产业叙事与供给冲击影响 [3] - A股TMT板块成交额占比与红利板块占比之差达近三年1.2倍标准差，市场宽度下降 [3] - 美元与美债利率在美联储议息会议后先下后上，黄金在降息落地后震荡，月末在宽松预期与避险情绪推动下突破前高 [3] - 铜价在贵金属上涨背景下因美联储降息与供应压力表现亮眼，国内有色金属板块受政策利好跃升月度涨幅第二 [3] 宏观经济坐标 - 中国硬数据与软数据均边际好转，软数据如BCI、PMI相对更强，9月实际与名义GDP指数同比分别为4.80%与3.70% [4] - 美国软数据边际下降，硬数据受政府停摆影响缺失；欧洲软数据走弱但硬数据回升；日本软数据回升但硬数据喜忧参半 [4] - 资产价格中涨多品种需现实支撑，若胜率明朗但利多不足则构成利空；跌多或滞涨品种因无显著利空反而可能受益 [4] 权益资产未来驱动因素 - 三季报业绩与产业利好可能形成现实对预期的承接，AI领域新进展如OpenAI Sora 2发布利好算力与消费电子板块 [5] - 10月四中全会将讨论十五五规划，关注内需、新产业、反内卷等领域政策表述 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具推出，参照2022年经验或拉动基建投资，改善顺周期板块胜率 [5] - 海外宽松强化利好内盘贵金属、有色、硬科技及创新药；日本大选交易可能促使日债曲线陡峭化，支撑全球套息活动与长久期资产 [5] - 高成长叙事连续演绎后，资金对安全边际要求提升，顺周期、消费电子、金融行业存在估值修复潜力 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系显示9月总得分上升，BCI周期成分从-0.132显著回升至0.063，PPI因环比降幅收窄企稳，M1周期成分小幅回踩 [6] - 该策略自2024年以来收益率37.95%，超额收益2.45% [6] - 股债性价比策略显示经调整的股债性价比处于2015年以来52.6%分位，权益资产赔率优势下降，但胜率面得分扩大支撑股市 [7] - 该策略自2024年初收益率29.70%，超额收益7.69%；2025年YTD收益率15.96%，超额收益4.56%；最新权益仓位52.3%，债券仓位47.7% [7] 估值宏观偏离度 - 9月底万得全A估值宏观偏离度处于滚动五年+1.82倍标准差，接近+1.85倍标准差时股指回调，提示估值受经济基本面约束明显 [8] - 若名义GDP增速回升至5.0%，估值偏离度可回归至+1.50倍标准差 [8] - 标普500席勒市盈率相对美国名义GDP偏离度为滚动五年+1.63倍标准差，提示美股估值高于经济状态 [8] 红利资产择时 - 最新六维度择时模型提示红利仓位18.1%，万得全A仓位81.9%；负分项包括中债利率上行、美债利率下行、股权风险溢价下降及宏观基本面转积极 [9] - 2025年前三季度全A股权风险溢价对红利得分贡献最高，平均达92.2%；市场风偏修复降低防御诉求，红利资产跑输 [9] - 该策略自2024年以来收益率56.84%，2025年YTD为19.86%，跑赢基准收益 [9] 跨资产胜率与赔率 - 胜率方面实际增长企稳，BCI、EPMI回到枯荣线以上，M1货币信用周期保持强度，对风险资产形成顺风 [10] - 赔率方面国内债券性价比维持中美大类资产顶端，国内权益与自身历史及中债比偏贵，但与美股美债比存在相对优势 [11] - 中美利差收窄凸显国内债券赔率，对人民币汇率形成支撑 [11] 黄金定价模型 - 伦敦金现9月至10月7日累计上涨16%，久期-凸性模型参数显示黄金对实际利率敏感度低，久期3.4，凸性1150.3 [12] - 模型推算若实际利率再下行25-50个基点，金价可能运行于4012.57至4118.27美元/盎司 [12] - 交易面黄金呈现超买、波动率上升及资金涌入态势，短期需关注技术性超买与事件驱动资金反转风险 [12] 短期不确定性 - 美国联邦政府停摆导致数据延迟公布，可能扰动市场风偏及美股 [13] - 美联储降息节奏可能不及预期，当前市场对10月降息25个基点概率定价92.5%，若指引不及预期或引发资产价格折返 [13] - 日元急贬至151后存在反转可能，升值压力可能触发套息头寸平仓，扰动股商市场 [13] - 三季报密集披露期，业绩支撑不足但高弹性资产面临安全边际约束 [13]

2025年8月大类资产表现 - 科创50领涨28% 创业板指涨24.13% 沪深300涨7.97% 黄金COMEX涨5.2% 恒科涨4.06% 道指涨3.2% LME铜涨3.07% 欧股STOXX600涨1.91% 纳指涨1.58% 恒指涨1.23% 人民币兑美元升值0.83% 中债财富指数跌0.44% 南华综合跌0.62% 美元指数跌2.2% 布伦特原油跌6.08% 做多VIX跌18.47% [1][2][16] - 9月初黄金突破前高 COMEX突破3600美元/盎司 美元反弹 国内科技股回调 [1][3] - 风险资产多数上涨 波动率先降后升 中国资产表现亮眼 人民币同步升值 国债承压 美债牛陡 日德英法债市走软 金油先抑后扬 [2][14] 商品市场表现 - 商品总体偏平 外盘强于内盘 生意社BPI环比0% 南华综合环比-0.6% [2][17] - 金银先抑后扬 铜铝震荡偏强 伦敦金现涨3.9% 纽约期金涨5.7% 上海金Au9999涨1.9% 伦敦银现涨7.1% 纽约期银涨9.8% 上海银Ag(T+D)涨4.5% [17] - LME铜期货涨3.1% COMEX铜期货涨5.4% 国内阴极铜现货涨2.1% 沪铜指数涨1.8% [17] - 9月初原油回踩 贵金属有色表现亮眼 [2] 全球股市表现 - 美股三大指数震荡收红 道指涨3.2% 标普500涨1.9% 纳指涨1.6% 罗素2000涨超7% [2][21] - 科技股迎来估值阻力 TAMAMA指数涨1.36% 费城半导体指数涨1.09% [21] - 欧股分化 德国DAX跌0.68% 伦敦富时100涨0.60% [21] - 日股成为性价比之选 日经225涨4.01% 创历史新高突破43000点 [2][21] - 9月初日股与道指表现折返 [2] 全球债市表现 - 美债利率牛陡下行 10年期美债利率下行14BP至4.23% 2年期下行35BP 10Y-2Y利差走陡至64BP [2][22] - 9月初美债利率转为上行 30年期触及5% 10年期回到4.28% [22] - 日德英法国债利率持续上行 日债10年期至1.60% 30年期至3.18% 9月初30年日债收益率上行至3.27% [2][22] - 法债10年期上行17BP 30年期上行29.4BP 英债10年期上行14.8BP 30年期上行21.2BP [22] 外汇市场表现 - 美元指数结束反弹 下跌2.2% 回归97-98一线 年初至今YTD-9.8% [25] - 非美货币多升值 日元欧元明显 美元兑日元跌2.46% 美元兑欧元跌2.33% [25] - 人民币升值 在岸美元兑人民币下行0.8% 离岸下行1.1% 波动预期升温 [25] 中国资产表现 - 股债跷跷板深化 万得全A涨10.9% 10年期国债收益率上行13.4BP至1.84% [2][27] - A股放量上涨 日均成交2.3万亿元 环比增39.8% [34] - 宽基普涨 高成长叙事极致化 科创50涨28% 创业板指涨24.1% 申万TMT涨22.5% [34] - 地产销售同比降幅收窄 30城商品房成交面积日均同比-10.57% 二手房销量好于新房 46城新房成交同比-18.1% 11城二手房成交同比4.1% [42] 宏观交易主线 - 高成长主线：国内科创50与创业板指领跑 TMT成交占比高于红利行业 差异达近三年1.6倍标准差 [3][49] - 美国降息交易：美联储9月降息概率89.8% 罗素2000上涨 新兴市场股市优异 黄金重拾上涨 白银弹性明显 [3][68] - 避险抬头：全球债市收益率上行 欧日长债抛售潮 COMEX黄金突破3600美元/盎司 [3][49] 宏观经济坐标 - 美国硬数据平稳 软数据小幅回升 欧洲硬数据回升软数据回落 日本硬数据回落软数据回升 中国软硬数据均放缓 [4][70] - 预计8月实际GDP约4.76% PPI环比降幅收窄至-0.04% PPI同比-2.96% 平减指数-1.28% [4][81][82] - 工业增加值同比预计5.43% 社零同比4.1% 服务业生产指数5.3% [82][83] 权益市场约束因素 - 实际增长调整 固定资产投资放缓 地产销售调整 两新动能减弱 [5][90] - 广谱性下降带来脆弱性 万得全A六年复合回报率6.2% 不低于过去六年名义GDP复合增速 [5][90] - 盈利和估值不可兼得 狭义流动性最宽阶段或将过去 [5] 权益资产驱动因素 - 经济季末高季度初调整 两重升温 地产放松 9月广义流动性滞后改善 [5][94] - 消费行业核心CPI企稳回升 消费贷贴息落地 估值拥挤度双低 [5] - 贵金属与资源股受益于外部降息周期开启 避险情绪 估值低位优势 [5] - 稳增长力度升温 四中全会临近 十五五相关行业主题机会 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：8月M1同比6.0% BCI46.9% PPI同比-3.0% 总得分+0.014 BCI得分-0.132拖累 M1支撑 [6][99] - 策略自2024年以来收益率34.27% 超额收益2.45% [6][99] - 股债性价比：10年期国债利率-股息率处于2015年以来50.5%分位 滚动三年+0.3倍标准差 [7][110] - 策略自2024年以来收益率24.74% 超额收益6.27% 最新权益仓位59.8% 债券仓位40.2% [7][110] 估值宏观偏离度 - P/E-名义GDP增速处于滚动五年+1.88倍标准差回落至+1.70倍 接近极致位 [8][113] - 若名义增速回升至5.0% 偏离度回归+1.30倍标准差 [8][113] - 美股标普500席勒市盈率较名义GDP偏离度+1.37倍标准差 高于经济状态但距离极致有空间 [8][113] 红利资产择时 - 六维度择时因子提示红利仓位减配 最新仓位40.1% 万得全A仓位59.9% [9][119] - 负分项：10年期国债利率上行 10年期美债利率下行 股权风险溢价下降 [9][119] - 策略自2024年以来收益率50.03% 2025年YTD14.67% 跑赢基准29.75% [9][119] 跨资产胜率赔率 - 胜率：BCI回落至历史28.4%分位 PMI58.3%分位 EPMI52.0%分位 核心CPI83.3%分位 M121.1%分位 [11][126][129] - 赔率：国内债券性价比升至大类资产顶端 权益估值偏贵 与中债比处于滚动三年+2.22倍标准差 [11][130]