2025年9月大类资产表现 - 2025年9月大类资产收益率排序为恒生科技 > 创业板指 > 黄金 > 恒生指数 > 纳斯达克指数 > 日股 > LME铜 > 标普500 > 沪深300 > 欧股 > 南华综合 > 0 ≈ 美元 > 中债 > 原油 > 做多VIX [1] - 2025年前三季度中国科技资产与黄金表现最优，万得科技大类指数与伦敦金现年初至今收益率均达52% [2] - 全球股市普遍收涨，纳斯达克指数与日经225指数月度涨幅均超过5%，美股VIX指数维持低位反映市场情绪乐观 [2] - 9月美债利率曲线呈牛平走势，10年期美债利率因政府停摆及就业数据低于预期在10月初下行至4.1%；10年期日债利率因加息预期升温而上行 [2] - 美元指数先弱后强，全月窄幅波动于97-98区间；欧元与港元升值，日元先升后贬，人民币保持韧性 [2] - 国内股债跷跷板效应深化，万得全A月度上涨2.8%，10年期国债收益率上行2.26个基点至1.86%，股债收益率12个月滚动相关性从-0.38加深至-0.62 [2] - A股市场成交活跃，日均成交额达2.42万亿元；贵金属板块领涨25%，周期板块上涨5.1%，消费与红利风格偏弱 [2] - 30城商品房销售面积同比转正至5.8%，二手房销量同比增20.4%但价格仍以价换量，百城租金收益率高于30年国债收益率约11个基点 [2] 资产表现的宏观交易主线 - 资产表现围绕三条核心线索：全球高成长叙事、美国降息交易反复校准、以及有色主线受新产业叙事与供给冲击影响 [3] - A股TMT板块成交额占比与红利板块占比之差达近三年1.2倍标准差，市场宽度下降 [3] - 美元与美债利率在美联储议息会议后先下后上，黄金在降息落地后震荡，月末在宽松预期与避险情绪推动下突破前高 [3] - 铜价在贵金属上涨背景下因美联储降息与供应压力表现亮眼，国内有色金属板块受政策利好跃升月度涨幅第二 [3] 宏观经济坐标 - 中国硬数据与软数据均边际好转，软数据如BCI、PMI相对更强，9月实际与名义GDP指数同比分别为4.80%与3.70% [4] - 美国软数据边际下降，硬数据受政府停摆影响缺失；欧洲软数据走弱但硬数据回升；日本软数据回升但硬数据喜忧参半 [4] - 资产价格中涨多品种需现实支撑，若胜率明朗但利多不足则构成利空；跌多或滞涨品种因无显著利空反而可能受益 [4] 权益资产未来驱动因素 - 三季报业绩与产业利好可能形成现实对预期的承接，AI领域新进展如OpenAI Sora 2发布利好算力与消费电子板块 [5] - 10月四中全会将讨论十五五规划，关注内需、新产业、反内卷等领域政策表述 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具推出，参照2022年经验或拉动基建投资，改善顺周期板块胜率 [5] - 海外宽松强化利好内盘贵金属、有色、硬科技及创新药；日本大选交易可能促使日债曲线陡峭化，支撑全球套息活动与长久期资产 [5] - 高成长叙事连续演绎后，资金对安全边际要求提升，顺周期、消费电子、金融行业存在估值修复潜力 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系显示9月总得分上升，BCI周期成分从-0.132显著回升至0.063，PPI因环比降幅收窄企稳，M1周期成分小幅回踩 [6] - 该策略自2024年以来收益率37.95%，超额收益2.45% [6] - 股债性价比策略显示经调整的股债性价比处于2015年以来52.6%分位，权益资产赔率优势下降，但胜率面得分扩大支撑股市 [7] - 该策略自2024年初收益率29.70%，超额收益7.69%；2025年YTD收益率15.96%，超额收益4.56%；最新权益仓位52.3%，债券仓位47.7% [7] 估值宏观偏离度 - 9月底万得全A估值宏观偏离度处于滚动五年+1.82倍标准差，接近+1.85倍标准差时股指回调，提示估值受经济基本面约束明显 [8] - 若名义GDP增速回升至5.0%，估值偏离度可回归至+1.50倍标准差 [8] - 标普500席勒市盈率相对美国名义GDP偏离度为滚动五年+1.63倍标准差，提示美股估值高于经济状态 [8] 红利资产择时 - 最新六维度择时模型提示红利仓位18.1%，万得全A仓位81.9%；负分项包括中债利率上行、美债利率下行、股权风险溢价下降及宏观基本面转积极 [9] - 2025年前三季度全A股权风险溢价对红利得分贡献最高，平均达92.2%；市场风偏修复降低防御诉求，红利资产跑输 [9] - 该策略自2024年以来收益率56.84%，2025年YTD为19.86%，跑赢基准收益 [9] 跨资产胜率与赔率 - 胜率方面实际增长企稳，BCI、EPMI回到枯荣线以上，M1货币信用周期保持强度，对风险资产形成顺风 [10] - 赔率方面国内债券性价比维持中美大类资产顶端，国内权益与自身历史及中债比偏贵，但与美股美债比存在相对优势 [11] - 中美利差收窄凸显国内债券赔率，对人民币汇率形成支撑 [11] 黄金定价模型 - 伦敦金现9月至10月7日累计上涨16%，久期-凸性模型参数显示黄金对实际利率敏感度低，久期3.4，凸性1150.3 [12] - 模型推算若实际利率再下行25-50个基点，金价可能运行于4012.57至4118.27美元/盎司 [12] - 交易面黄金呈现超买、波动率上升及资金涌入态势，短期需关注技术性超买与事件驱动资金反转风险 [12] 短期不确定性 - 美国联邦政府停摆导致数据延迟公布，可能扰动市场风偏及美股 [13] - 美联储降息节奏可能不及预期，当前市场对10月降息25个基点概率定价92.5%，若指引不及预期或引发资产价格折返 [13] - 日元急贬至151后存在反转可能，升值压力可能触发套息头寸平仓，扰动股商市场 [13] - 三季报密集披露期，业绩支撑不足但高弹性资产面临安全边际约束 [13]

全球大类资产表现 - 2025年初以来全球五类资产表现领先：贵金属、有色金属、新兴市场股票、主要市场科技股、另类资产 [1][6] - 资产表现背后三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [1] 技术革命宏观框架 - 当前处于第六轮技术革命开启前段 基于历史上五轮技术革命规律 [1] - 分析框架包含技术-经济范式理论、导入期与展开期划分、通用技术扩散假说、创造性破坏理论、索洛悖论 [1] - 技术变革对就业和资产定价产生显著影响 [1] 中国技术创新加速 - 医药行业体现中国经济"工程师红利"要素加速释放 [2][9] - 当前处于系列要素投入的"研发收获期" [2] 人民币升值逻辑 - 汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等因素 [2][11] - 本轮人民币升值具有内生性特征 [2][11] - 中期中国经济供需比改善将强化四大利好人民币升值逻辑 [2] 权益资产定价修复驱动 - 五大推动因素：总量修复、增长广谱性提升、居民资产活性提升、中长期资金入市、美元资产信用风险溢价上升 [2][13] - 后阶段驱动来自狭义流动性宽松、居民资产转移、供给端政策带来名义增长修复预期和新兴产业想象空间 [13] 权益市场与经济指标背离 - 长江商学院BCI与万得全A指数6月前吻合后背离 类似2021年二至四季度特征 [2] - 背离原因：狭义流动性宽松、居民资产转移、产业成长预期三重因素驱动 [2] 流动性影响机制 - 狭义流动性通过资金机会成本影响市场估值 [3] - 广义流动性通过实体融资充裕度影响信用扩张和企业盈利 [3] - 可通过"货币政策感受指数"与"贷款需求指数"差值观测狭义流动性驱动阶段 [3] 高成长叙事特征 - 宏观风险阶段性出清（敢买） [3][14] - 名义GDP增速尚未起来（传统资产赚钱效应低） [3][14] - 流动性充裕（资金机会成本低） [3][14] - 预期回报率存在粘性（高收益率资产荒） [3][14] - 产业叙事存在（有短期可充分预期的资产） [3][14] 高成长资产择时框架 - "5+1"择时框架包含五个胜率视角和一个赔率视角 [4] - 2006年以来等权加总策略累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% [4] 黄金定价体系 - 从金融、货币、商品、避险四大属性分析黄金定价 [4][16] - 叠加宏观范式特征构建分析框架 [4][16] - 十个实时监测指标：价格形态、期货持仓、库存及衍生指标、交割前瞻、期现基差、租赁成本、期限结构、期权未平仓、隐含波动率、ETF持仓变动 [4][17]

文章核心观点 - 2025年前三季度中国科技资产领跑大类资产 万得科技大类指数年内涨幅达50% 显著超越美股科技指数及黄金等传统资产[1][9][42] - 科技资产超额收益源于中国经济产业升级和工程师红利兑现 同时需要特定宏观定价条件配合[1][9][48] - 研究构建"5+1"高成长择时策略框架 通过五个胜率维度和一个赔率维度进行综合量化评估 2006年以来该策略年化收益达13.96% 年化超额收益2.98%[8][36][38] 宏观风险出清程度 - 美债MOVE波动率见顶回落时加仓策略自2006年累计收益1176.91% 年化收益14.10% 年化超额收益3.11%[2][13][69] - 月度名义GDP下行波动率见顶回落时加仓策略自2006年累计收益1227.15% 年化收益14.33% 年化超额收益3.34% 月胜率66%[2][13][73] - 两者等权加总策略年化收益14.16% 年化超额收益3.18% 月胜率68% 夏普比率0.51[2][13][78] 名义增速中枢水平 - 名义GDP处于近五年5%-50%分位时加仓策略自2006年累计收益1184.04% 年化收益14.13% 年化超额收益3.15%[3][17][18] - 名义增速中低位且边际上行时加仓策略自2009年月胜率73.13% 累计收益702.75% 年化收益13.27% 年化超额收益2.81%[3][17][90] - 最利好高成长板块的宏观场景组合为"名义增速处于中低位+边际上行"[3][17][19] 高收益资产荒 - 债市负carry程度指标显示 当"中债国开债到期收益率(1个月)-R001"为负或连续收窄时利好科技资产[4][21][98] - 城投债AA(5年-1年)信用利差处于低位且边际收窄时加仓策略自2014年累计收益268.20% 年化收益11.77% 年化超额收益1.71%[4][21][100] - 高收益资产荒综合择时策略自2014年累计收益258.06% 年化收益11.50% 年化超额收益1.44% 月胜率60.3%[4][21][102] 内外流动性条件 - 内部流动性采用1年期shibor利率边际下行或处于近三年低位时加仓策略 结合期限利差收窄信号[5][25][111] - 外部流动性采用标准化美债利率边际下行且存在供给干扰时加仓策略[5][25][122] - 中美流动性综合择时策略自2012年累计收益433.01% 年化收益12.97% 年化超额收益2.76% 月胜率61.82%[5][25][124] 产业叙事短期定价 - 通过万得科技大类指数市销率PS与市盈率PE轧差衡量长期叙事在即期定价中的影响程度[6][30][131] - 当轧差值小于近三年滚动-1倍标准差时 产业叙事具有较充足交易空间[6][30][32] - 基于产业叙事空间的择时策略自2009年累计收益518.05% 年化收益11.51% 年化超额收益1.05% 月胜率64.7%[6][30][32] 高成长赔率视角 - 采用双创指数成分股站上240日均线占比作为市场宽度健康度代理变量[7][34][35] - 基于市场宽度的择时策略自2013年累计收益264.87% 年化收益10.71% 年化超额收益0.24%[7][34][35] - 成交额集中度指标暂未显示超额收益 赔率维度仍需优化[7][34][35] 综合择时策略 - "5+1"综合择时策略自2006年累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% 月胜率56.47%[8][36][38] - 最新9月择时得分为5分 较7-8月的9分和5分有所趋平[37][38] - 策略主要跑赢时间段为2009年、2012年6月-2015年5月、2017年、2019年、2021年7月至今[39] 中美科技股表现对比 - 万得科技大类指数YTD涨幅50% 恒生科技38% 黄金43%[9][43] - TAMAMA科技指数YTD涨幅17% 纳斯达克综合指数18% 最大回撤均大于万得科技指数的21%[9][43] - 同比视角下万得科技大类指数上涨90.8% 显著超越TAMAMA科技指数的29.4%[10][43]

A500ETF嘉实产品表现 - 截至9月1日近6月净值上涨19.52% [3] - 近3个月超越基准年化收益达11.14% [3] - 成立以来最高单月回报11.71% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅22.93% [3] 流动性与规模数据 - 盘中换手率1.78% 单日成交2.21亿元 [3] - 近1周日均成交33.20亿元 [3] - 最新规模达123.97亿元 [3] 指数成分股特征 - 前十大权重股合计占比19.11% [4] - 权重最高个股为贵州茅台(3.87%)、宁德时代(2.89%)、中国平安(2.60%) [4][6] - 成分股涨跌幅分化 美的集团涨2.35% 东方财富跌1.01% [6] 券商策略观点 - 多家券商看好A股中长期向好趋势 [3] - 配置方向集中于科技、消费与非银金融 [3] - 当前市场呈现"高成长叙事"特征 需满足风险出清、名义增速低、流动性充裕条件 [3] 投资渠道信息 - 无股票账户投资者可通过A500ETF嘉实联接基金(022454)布局 [6]

券商对A股市场整体趋势的展望 - 在政策支持充足和适度宽松的货币政策背景下 A股市场整体趋势向好 有望实现估值修复和结构性机会 [2] - 市场呈现高成长叙事特征 宏观经济环境满足风险阶段性出清 名义增速尚低 流动性充裕等条件 [2] - 国内经济政策聚焦化解地产和地方隐债风险 财政扩张刺激消费升级扩容 以及激发有效投资意愿 预计2026年下半年经济增长重回5.0%左右中枢 [2] - 四季度流动性宽松环境明确 市场关注重点转向业绩跟进 股债性价比略有收敛 债市冲击有限 中国资产价值重估仍在演进中 [2][3] 行业配置主线与看好方向 - 券商普遍看好科技成长主线 受益于政策支持和市场需求 同时关注内需消费领域 [4] - 景气成长类资产仍是市场主线 关注非银金融板块包括金融IT 券商和保险 A股地产链及港股地产板块 海外算力链和创新药板块 以及国产算力 AI基建和AI端侧应用 [4] - 制造业景气回升前景明朗 重点关注受益于海外制造业修复的实物资产如工业金属 钢铁 基础化工 原油 以及资本品如工程机械 专用机械 机械零部件 重卡 同时关注保险 券商和内需相关领域如食品饮料 电力设备 [4] 市场驱动因素与投资策略 - 当前行情介于2006-2007年基本面驱动和2014-2015年流动性驱动之间 流动性相对充裕 基本面仍在磨底 预期ROE拐点在今年四季度出现 市场将从信心提振和流动性驱动转为基本面驱动 [5] - 建议投资者在把握主线同时关注市场超买迹象 预留部分仓位应对波动 消费板块存在左侧布局机会 蕴含经营周期见底 高股息和外资回流等长期逻辑 [5]

A股市场整体趋势 - 在政策支持充足和适度宽松货币政策保障流动性合理充裕背景下 A股市场整体趋势向好 有望实现估值修复和结构性机会 [2] - 市场呈现明显高成长叙事特征 具备高成长性产业或行业表现更突出 宏观经济环境满足风险阶段性出清 名义增速尚低 流动性充裕等条件 [2] - 预计2026年下半年经济增长重回5%左右增长中枢 高质量发展新阶段即将开启 [2] - 四季度国内流动性宽松环境明确 市场关注重点将转向业绩能否跟进 [2] 行业配置方向 - 普遍看好科技成长主线 认为其作为经济转型重要力量将受益于政策支持和市场需求 [4] - 内需消费是机构关注度较高领域 [4] - 景气成长类资产仍是市场主线 市场交易新的产业周期 创新周期和渗透率变化 [4] - 建议关注四大方向：非银金融板块（金融IT 券商 保险） A股地产链及港股地产板块 海外算力链和创新药板块 国产算力 AI基建和AI端侧应用板块 [4] 具体投资机会 - 重点关注三方面资产：受益于海外制造业修复的实物资产（工业金属 钢铁 基础化工 原油）和资本品（工程机械 专用机械 机械零部件 重卡） 保险和券商 内需相关领域（食品饮料 电力设备） [4] - 预期ROE拐点在四季度出现 市场将从信心提振 生态优化 流动性驱动转为基本面驱动 [5] - 消费板块存在左侧布局机会 蕴含经营周期见底 高股息 外资回流等长期逻辑 [5][6]

A股市场整体趋势 - 券商机构普遍认为在政策支持充足和适度宽松货币政策保障流动性合理充裕背景下 A股市场整体趋势向好 有望在稳定宏观经济环境中实现估值修复和结构性机会[3] - 广发证券首席经济学家郭磊指出近期市场呈现明显"高成长叙事"特征 具备高成长性产业或行业表现更突出 该特征出现时宏观经济环境通常满足风险阶段性出清 名义增速尚低 流动性充裕等条件[3] - 华福证券宏观首席分析师秦泰预计中国经济增长经过短暂蜕变期后 2026年下半年有望重回5.0%左右增长中枢 高质量发展新阶段即将开启[3] 行业配置方向 - 券商普遍看好科技成长主线 认为其作为经济转型重要力量将受益于政策支持和市场需求 同时内需消费也是机构关注度较高领域[6] - 广发证券策略首席分析师刘晨明建议关注四大方向：非银金融板块包括金融IT 券商 保险 A股地产链及港股地产板块 海外算力链和创新药板块 国产算力 AI基建和AI端侧应用板块[6] - 国金证券首席策略官牟一凌建议重点关注三方面资产：受益于海外制造业修复的实物资产和资本品 保险和券商 内需相关领域包括食品饮料和电力设备[6] 市场流动性及业绩展望 - 华泰证券固收首席分析师张继强表示四季度国内流动性宽松环境仍较为明确 市场在经历估值和情绪修复后 关注重点将转向业绩能否跟进[3] - 华泰证券策略首席何康指出当前流动性相对充裕 基本面还在磨底过程中 预期ROE拐点在今年四季度出现 对市场从信心提振转为基本面驱动持乐观态度[7] - 何康建议投资者预留部分仓位应对可能出现的波动 并特别提到消费板块蕴含经营周期见底 高股息 外资回流等长期逻辑[7]

A股市场整体趋势 - 在政策支持和流动性充裕背景下 A股市场有望保持中长期持续向好趋势并实现估值修复 [2][4] - 宏观经济环境满足风险出清 名义增速较低 流动性充裕等条件 呈现高成长叙事特征 [4] - 预计2026年下半年经济增长重回5.0%左右中枢 开启高质量发展新阶段 [4] 行业配置方向 - 科技成长主线受益于政策支持和市场需求 包括金融IT 券商 保险等非银金融板块 [2][7] - 内需消费领域受关注 包括食品饮料 电力设备等 蕴含经营周期见底和高股息逻辑 [7][8] - 海外算力链和创新药板块 以及国产算力 AI基建 AI端侧应用等产业预期修复板块 [7] - 实物资产(工业金属 钢铁 基础化工 原油)和资本品(工程机械 专用机械 重卡)受益海外制造业修复 [7] 市场驱动因素 - 四季度流动性宽松环境明确 市场关注重点转向业绩验证 [5] - 当前行情介于2006-2007年基本面驱动和2014-2015年流动性驱动之间 预期ROE拐点在今年四季度出现 [8] - 制造业景气回升前景明朗 市场交易新的产业周期 创新周期和渗透率变化 [7][8]

市场宏观环境分析 - 2024年9月以来央行实施两次降准导致利率下行 狭义流动性保持宽松状态 [4] - 4月初以来美元持续贬值推动新兴市场货币走强 人民币兑美元汇率呈上行趋势 [4] - 高成长叙事特征显现需满足风险出清 流动性充裕 资金机会成本偏低三大条件 [4] - 政策发力可能推动广义流动性改善与狭义流动性收敛 名义GDP增长中枢改善将带动企业盈利提升 [4] 市场风格表现 - 微盘股指数年内大涨逾56% 显著跑赢上证指数 深证成指及创业板指等主要指数 [6] - 小盘风格占优趋势延续 反映产业百花齐放格局 [6] - 央行向中央汇金提供再贷款支持及保险资金增配为市场流动性提供支撑 [6] 行业配置主线 - 景气成长类资产仍是A股市场核心主线 聚焦新产业周期与渗透率变化 [2][6] - 非银金融板块机会突出 包括金融IT 券商及保险细分领域 [6] - A股地产链与港股地产板块具备配置价值 [6] - 海外算力链和创新药板块迎来发展机遇 [6] - 国产算力 国内AI基建及AI端侧应用领域存在结构性机会 [2][6]

指数及成分股表现 - 中证A500指数上涨0.45% [1] - 成分股天孚通信上涨11.31% 张江高科、中国稀土、正泰电器、华域汽车均涨停 [1] - A500ETF嘉实(159351)红盘上扬 [1] ETF流动性与规模 - A500ETF嘉实盘中换手率3.02% 成交额3.80亿元 [3] - 近1周日均成交额34.15亿元 [3] - 最新规模达125.55亿元 [3] ETF收益表现 - 近6月净值上涨12.72% [3] - 自成立以来最高单月回报4.48% 最长连涨月数3个月 最长连涨涨幅10.04% [3] - 近3个月超越基准年化收益9.79% [3] 指数权重结构 - 中证A500前十大权重股合计占比19.83% [3] - 权重股包括贵州茅台(3.87%)、宁德时代(2.89%)、中国平安(2.60%)、招商银行(2.47%)、兴业银行(1.69%)、长江电力(1.60%)、美的集团(1.54%)、紫金矿业(1.40%)、比亚迪(1.30%)、东方财富(1.27%) [3][6] 权重股当日涨跌 - 贵州茅台上涨0.07% 紫金矿业上涨0.44% 东方财富上涨0.04% [6] - 宁德时代下跌1.16% 中国平安下跌0.09% 招商银行下跌0.58% 兴业银行下跌0.18% 长江电力下跌0.21% 美的集团下跌0.04% 比亚迪下跌1.45% [6] 市场展望观点 - 东方财富认为微观流动性边际充裕 游资及私募活跃、外资买入、居民加速流入 [4] - 内部重要事件与外部政策环境或推动牛市第二阶段加速 [4] - 广发证券指出市场呈现"高成长叙事"特征 景气成长类资产仍是主线 [4] - 中期维度A股证券化率、市值存款比等指标与历次牛市顶部仍有距离 [4]