公司业务与产能 - 公司以煤炭和电解铝为双轮驱动 业务包括电解铝 煤炭和铝箔[3] - 电解铝产能新疆80万吨 云南90万吨 煤炭产能855万吨[3] - 新疆电解铝配套4×350万千瓦燃煤机组 自供电力比例90%[9] - 云南电解铝为绿色铝生产基地 依赖水电资源[9] - 煤炭业务以河南无烟煤为主 产能720万吨[2][15] 地理与成本优势 - 新疆基地紧靠准东煤田 煤炭供应高效 火电成本全国最低[5][9] - 云南基地水电资源丰富 运输便利 靠近氧化铝生产基地[5] - 新疆吨铝净利近3000元 云南约2000元 处历史高位[2][14] - 新疆阳极100%自给 云南阳极项目建成后也将自给[12] 财务表现与盈利预测 - 2025年上半年盈利超预期 年化利润约50亿元[24] - 2022年峰值利润70多亿元（煤炭40亿+电解铝30多亿）[8] - 若市场条件允许 2025年利润可能达120亿元（电解铝贡献七八十亿）[8] - 2026年整体利润体量或达60亿元（含煤炭业务贡献）[24] 原材料与价格影响 - 氧化铝完全依赖外购 价格波动对利润影响大[13] - 2024年Q4因氧化铝高价亏损 2025年价格回落释放盈利[2][13] - 煤炭吨成本约1000元 焦煤价格从1050元反弹至1300元[17] - 焦煤反弹400元/吨 喷吹煤反弹200多元/吨[15] 业务挑战与项目进展 - 铝箔业务产能过剩 处于盈亏平衡状态 云南二期项目暂缓[18] - 新疆80万千瓦风电项目将提供24亿度电 清洁能源占比提升至20%[19] - 风电项目可能导致火电机组发电量减少[19] - 参股赵家寨煤电一体化项目 正办理探矿权手续[15] 行业趋势与估值逻辑 - 电解铝行业从周期股向红利股转变[2][20] - 上游原材料和制造端产能天花板限制 盈利预期稳定[20] - 市场估值逻辑从PE转向股息率[4][21] - 行业资本开支收缩 资产负债率下降 现金流稳定[21] 分红政策与市值潜力 - 公司若将分红比例提升至50% 按6%股息率测算市值可达500亿元[24] - 按5%股息率测算市值可达600亿元[24] - 同行中国宏桥分红比例提升至60%以上 中孚承诺60%分红[20][21] - 股息率从5%提升至8%可能带来30%-60%的修复空间[23] 其他重要信息 - 公司在云南权益产能58.25% 总体权益产能132万吨[11] - 2024年下半年起云南基地基本满产 2025年上半年超产85万吨[11] - 水电电价淡旺季差异明显 一季度0.51-0.52元/度 三季度0.30多元/度[10] - 河南省商丘市国资委持股20% 为第一大股东但控制力有限[7]

我们与市场的最大不同？市场担心公司核心路产剩余期限较短，我们认为公司通过改扩建+收并购的方 式能够有效延长剩余收费期限，扩大公路主业规模，且公司路产较为优质，盈利具有一定成长性和持续 性。 潜在催化剂：成乐高速改扩建通车、资产收购。 投资亮点 首次覆盖四川成渝（601107）给予跑赢行业评级，目标价6.85 元，H 股给予跑赢行业评级，目标价5.61 港元，基于股息率估值法，对应A 股2025/2026年股息率4.5%/4.7%，H 股2025/2026 年股息率 6.0%/6.4%，公司是四川省唯一公路类A+H 上市公司。理由如下： 成渝地区核心路产，盈利能力强。公司背靠蜀道集团，辖下路产合计约900公里，主要为成都市放射线 或环线，连接省会成都与省内主要城市，且多为四川至重庆、贵州、云南的出省通道，区域运输需求 大、交通地位显著。公司核心路产开通时间较早，投资成本相对较低，目前已运营成熟，过去十年毛利 率平均为52.8%，盈利能力位居行业前列水平。 持续主业再投资，利润具备成长性。公司核心路产剩余收费期限较短，公司积极开展改扩建和收并购以 增强可持续经营能力：1）成乐高速自2017 年开始改扩建，目前扩容 ...