公司业务与产能 - 公司以煤炭和电解铝为双轮驱动 业务包括电解铝 煤炭和铝箔[3] - 电解铝产能新疆80万吨 云南90万吨 煤炭产能855万吨[3] - 新疆电解铝配套4×350万千瓦燃煤机组 自供电力比例90%[9] - 云南电解铝为绿色铝生产基地 依赖水电资源[9] - 煤炭业务以河南无烟煤为主 产能720万吨[2][15] 地理与成本优势 - 新疆基地紧靠准东煤田 煤炭供应高效 火电成本全国最低[5][9] - 云南基地水电资源丰富 运输便利 靠近氧化铝生产基地[5] - 新疆吨铝净利近3000元 云南约2000元 处历史高位[2][14] - 新疆阳极100%自给 云南阳极项目建成后也将自给[12] 财务表现与盈利预测 - 2025年上半年盈利超预期 年化利润约50亿元[24] - 2022年峰值利润70多亿元（煤炭40亿+电解铝30多亿）[8] - 若市场条件允许 2025年利润可能达120亿元（电解铝贡献七八十亿）[8] - 2026年整体利润体量或达60亿元（含煤炭业务贡献）[24] 原材料与价格影响 - 氧化铝完全依赖外购 价格波动对利润影响大[13] - 2024年Q4因氧化铝高价亏损 2025年价格回落释放盈利[2][13] - 煤炭吨成本约1000元 焦煤价格从1050元反弹至1300元[17] - 焦煤反弹400元/吨 喷吹煤反弹200多元/吨[15] 业务挑战与项目进展 - 铝箔业务产能过剩 处于盈亏平衡状态 云南二期项目暂缓[18] - 新疆80万千瓦风电项目将提供24亿度电 清洁能源占比提升至20%[19] - 风电项目可能导致火电机组发电量减少[19] - 参股赵家寨煤电一体化项目 正办理探矿权手续[15] 行业趋势与估值逻辑 - 电解铝行业从周期股向红利股转变[2][20] - 上游原材料和制造端产能天花板限制 盈利预期稳定[20] - 市场估值逻辑从PE转向股息率[4][21] - 行业资本开支收缩 资产负债率下降 现金流稳定[21] 分红政策与市值潜力 - 公司若将分红比例提升至50% 按6%股息率测算市值可达500亿元[24] - 按5%股息率测算市值可达600亿元[24] - 同行中国宏桥分红比例提升至60%以上 中孚承诺60%分红[20][21] - 股息率从5%提升至8%可能带来30%-60%的修复空间[23] 其他重要信息 - 公司在云南权益产能58.25% 总体权益产能132万吨[11] - 2024年下半年起云南基地基本满产 2025年上半年超产85万吨[11] - 水电电价淡旺季差异明显 一季度0.51-0.52元/度 三季度0.30多元/度[10] - 河南省商丘市国资委持股20% 为第一大股东但控制力有限[7]

2025上半年业绩表现 - 营业收入71.24亿元 同比增长18.48% [2] - 归母净利润6.13亿元 同比暴增170.57% [2] - 化工新材料业务营收19.68亿元 同比增长47.57% [6] - 化工新材料毛利率41.77% 同比提升19.83个百分点 [5][6] - 整体毛利率跃升至20.14% [6] 制冷剂配额制度影响 - 生态环境部核定2025年度HFCs生产配额79.19万吨 [3] - 五大上市公司瓜分近八成配额 其中东阳光获6万吨配额 [3] - R32价格飙升至58500元/吨 较年初暴涨36.05% [4] - R134a/R125/R410A等主流产品价格站上4.5-5万元/吨高位 [4] - 国信证券预计8-10月R32均价将达5.6/5.7/5.8万元 [4] 业务板块表现 - 高端铝箔营收占比40.81% 为公司基本盘业务 [3] - 化工新材料营收占比27.63% 成为业绩主要增长动力 [3][6] - 电子元器件业务营收18.10亿元 同比增长13.91% [5] - 能源材料业务营收1.86亿元 同比下降4.97% [5] - 其他业务营收0.66亿元 同比增长13.62% [5] 产能扩张情况 - 乳源基地具备年产铝及铝合金板带箔15万吨生产能力 [7] - 宜都电池铝箔一期工程年产6万吨已建成投产 [7] - 年产1.2万吨涂炭铝箔工厂全面完工 [7] - 乌兰察布新建年产能2000万平方米积层化成箔项目稳步推进 [7] - 具身智能业务实现营收1119.47万元 湖北工厂年产能300台 [7] 财务风险状况 - 短期借款91.10亿元 一年内到期非流动负债20.66亿元 [8] - 货币资金64.16亿元 存在47.6亿元短期偿债资金缺口 [8] - 长期借款32.98亿元 资产负债率高达66.45% [8] - 流动比率0.91 速动比率0.73 偿债压力显著 [8] - 大股东股权质押率89.34% 一致行动人质押率97.52% [8] 行业对比表现 - 巨化股份一季度净利润同比增长160.61% [4] - 三美股份一季度净利润同比增长157.91% [4] - 永和股份上半年净利润同比增长140.28% [4] - 配额制度下第三代制冷剂行业整体呈现高增长态势 [4]

行业与公司概述 - 神火股份是河南省重点支持的煤炭及铝加工企业集团，核心业务为电解铝和煤炭，2024年电解铝营收占比68%，煤炭占比18%[2] - 公司拥有855万吨煤炭产能、170万吨电解铝产能（新疆80万吨+云南90万吨）及14万吨铝箔产能，具备40万吨预备阳极自足能力[4][5][12] - 铝箔业务2018-2024年营收复合增长率30%，云南11万吨新项目2025年投产后总产能将达25万吨[4][16] --- 核心优势与业务布局 **电解铝业务** - 新疆电解铝电力成本较云南低1,300元/吨，较山东低近4,000元/吨；云南水电铝每吨可节省11.2吨碳排放，隐含低碳溢价827元/吨[14][15] - 权益产能132.4万吨，氧化铝通过参股间接拥有40万吨产能[13] - 新疆80%用电为自备电，云南100%水电，产业链一体化布局显著[12][14] **煤炭业务** - 2024年煤炭产能855万吨（无烟煤345万吨+平寿煤510万吨），河南省第四大煤炭生产商[17] - 新疆五彩湾5号露天矿储量25亿吨，公司持股38.07%[18] **铝箔业务** - 国内包装/高端电子箔市场领导者，2024年营收24.23亿元（2018-2024年CAGR 30%）[16] --- 财务表现与资本结构 - 2024年归母净利润波动受煤价及氧化铝价格影响，电解铝/煤炭毛利占比分别为80%/14%[8][9] - 销售净利率从2020年1.34%提升至2024年12.5%，期间费用率降至3.3%（仍高于同业）[9][10] - 资产负债率有下降空间，主因短期/长期借款较高[10] --- 市场环境与价格趋势 **煤炭市场** - 2025年供需偏过剩，但冶炼用焦煤因反内卷情绪涨价；国家整顿超产矿井或减少新疆4,000万吨供应，下半年或止跌回升[4][21] - 动力煤价格2024年底785元/吨，较2021年峰值1987元/吨下降60%[20][21] **电解铝市场** - 预计2025-2027年含税价20,000-21,000元/吨，归母净利润52亿/70亿/85亿元，对应PE 8.3倍/6.8倍/6.1倍[22][23] --- 其他关键信息 - **股权结构**：神火集团持股21.43%，实控人为商丘市国资委[6] - **分红回报**：2024年分红18亿元（占比42%），上市累计分红94.3亿元（占比33%）[11] - **股票回购**：2025年4月启动2.5-4.5亿元回购，上限20元/股[7] - **风险事件**：刘河矿事故致Q1煤炭成本上升，预计2025年6月复产[18]

股权结构与交易标的 - 商丘新发股权结构显示公司持有其49%股权，为参股公司，与公司前十名股东无其他关联关系[10][11] - 商丘新发经营范围涵盖有色金属复合材料开发、生产及销售，以及铝制品批发与进出口业务[9] - 神火新材注册资本为90,766.16万元人民币，成立于2017年8月2日，注册地为河南省商丘市[15] - 神火新材对外提供担保总额为4.89亿元，无其他对外担保事项[15][16] 审计与评估情况 - 安永华明会计师事务所对神火新材进行审计，中联资产评估集团采用收益法和市场法评估其股东权益价值[4][7] - 收益法评估结果为203,100.00万元，较市场法结果低7.60%，差异源于评估方法对经营能力与市场波动的不同侧重[8][10] - 最终采用收益法结论，评估基准日2024年12月31日股东权益价值为203,100.00万元，较账面值增值1.19%[11][12] 股权转让交易细节 - 商丘新发挂牌转让神火新材14.6869%股权，转让底价为2.98亿元，报名期为2025年7月7日至8月4日[13] - 交易方式包括网络报价或竞价，保证金设定为8,948.73万元，需在公告期内通过银行转账缴纳[15] - 若交易完成，神火新材将成为公司全资子公司，强化铝箔行业市场地位，资金来源为公司自有资金[16] 公司治理与社会责任 - 公司2025年度拟捐赠不超过800万元用于防汛救灾、乡村振兴等领域，已获董事会全票通过[20][21] - 捐赠事项需经临时股东大会批准，不构成关联交易，资金使用不影响正常经营[22][24] - 2025年第一次临时股东大会定于8月14日召开，审议包括捐赠预算在内的三项提案，采用现场与网络投票结合方式[26][28][32]

交易概述 - 公司拟以2.98亿元受让神火新材14.6869%股权 [1] - 交易方式为通过公开摘牌方式受让商丘新发所持股权 [1] - 挂牌底价为2.98亿元 [1] 交易影响 - 交易完成后神火新材将成为公司全资子公司 [1] - 交易旨在巩固公司在铝箔行业的市场地位 [1] - 交易将提升公司核心竞争力 [1] 交易细节 - 交易资金来源为公司自有资金 [1] - 交易不影响现有业务的正常开展 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持），考虑公司为电池箔龙头，给予2025年20x估值，对应目标价10.8元 [1][8] 报告的核心观点 - 年报和一季报业绩符合预期，2024年营收240.2亿元，同比增长26%，归母净利润3亿元，同比下降43.7%；2025年Q1营收64.6亿元，同比增长26.1%，归母净利润0.9亿元，同比增长179.9% [8] - Q1锂电箔出货环比略降，全年预期同增30%，盈利水平维持稳定，预计2025年出货18 - 20万吨 [8] - 2024Q4包装箔扭亏，2025年单吨净利预期维持稳定，全年单吨盈利预计维持100 - 200元 [8] - Q1经营性现金流承压，费用控制良好，2024年费用率6.5%，2025Q1费用率6.8% [8] - 考虑后续各产品盈利维持稳定，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润5.01/6.02/7.55亿元，同比增66%/20%/25% [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|19,064|24,022|25,461|27,500|29,823| |同比（%）|(11.76)|26.01|5.99|8.01|8.45| |归母净利润（百万元）|534.83|301.09|500.99|602.11|755.27| |同比（%）|(61.29)|(43.70)|66.39|20.18|25.44| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.57|0.32|0.54|0.65|0.81| |P/E（现价&最新摊薄）|14.05|24.95|15.00|12.48|9.95| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|8.07| |一年最低/最高价|7.20/12.68| |市净率(倍)|1.06| |流通A股市值(百万元)|7,499.19| |总市值(百万元)|7,512.83| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|7.59| |资产负债率(%,LF)|72.37| |总股本(百万股)|930.96| |流通A股(百万股)|929.27| [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|15,409|15,247|16,433|17,785| |非流动资产|8,497|8,166|7,801|7,412| |资产总计|23,906|23,413|24,234|25,197| |流动负债|15,170|14,180|14,452|14,657| |非流动负债|2,057|2,057|2,057|2,057| |负债合计|17,226|16,237|16,508|16,714| |归属母公司股东权益|6,670|7,164|7,712|8,468| |少数股东权益|10|12|14|16| |所有者权益合计|6,680|7,176|7,726|8,483| |负债和股东权益|23,906|23,413|24,234|25,197| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|24,022|25,461|27,500|29,823| |营业成本(含金融类)|21,886|23,080|24,869|26,922| |税金及附加|76|81|91|110| |销售费用|177|204|220|239| |管理费用|277|280|289|298| |研发费用|1,068|1,120|1,196|1,282| |财务费用|45|41|80|56| |加:其他收益|103|102|104|110| |投资净收益|(125)|(115)|(110)|(104)| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(125)|(60)|(60)|(60)| |资产处置收益|(4)|0|(3)|(3)| |营业利润|343|583|697|869| |营业外净收支|(6)|(18)|(18)|(18)| |利润总额|337|565|679|851| |减:所得税|35|62|75|94| |净利润|302|502|604|758| |减:少数股东损益|1|2|2|2| |归属母公司净利润|301|501|602|755| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.32|0.54|0.65|0.81| |EBIT|526|696|835|972| |EBITDA|1,221|1,432|1,610|1,771| |毛利率(%)|8.89|9.35|9.57|9.73| |归母净利率(%)|1.25|1.97|2.19|2.53| |收入增长率(%)|26.01|5.99|8.01|8.45| |归母净利润增长率(%)|(43.70)|66.39|20.18|25.44| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|73|1,497|1,723|1,882| |投资活动现金流|(533)|(538)|(541)|(535)| |筹资活动现金流|293|(23)|(672)|(767)| |现金净增加额|(140)|937|510|579| |折旧和摊销|695|736|775|799| |资本开支|(417)|(423)|(431)|(431)| |营运资本变动|(1,216)|(142)|(70)|(69)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.41|7.92|8.53|9.37| |最新发行在外股份（百万股）|931|931|931|931| |ROIC(%)|3.51|4.42|5.15|5.92| |ROE - 摊薄(%)|4.51|6.99|7.81|8.92| |资产负债率(%)|72.06|69.35|68.12|66.33| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.95|15.00|12.48|9.95| |P/B（现价）|1.09|1.02|0.95|0.86| [9]