事件核心概述 - 雪松信托通过发行“长青系列”和“长盈系列”信托产品，以承诺年化8%-12%的高收益吸引投资者，但实际将募集资金用于向控股股东雪松控股“自融”，形成158亿元的受托资金黑洞，导致约200亿元未兑付，涉及6800余名投资者 [1][2][3][6] - 该事件已进入刑事司法程序，2025年9月18日南昌市红谷滩区人民法院开庭审理雪松信托涉嫌“背信运用受托财产罪”，涉案金额达158亿元 [1][6][24] - 案件揭示了信托行业以金融创新为名、行自融之实的激进模式风险，并对整个行业起到严厉的警示作用 [1][12] 事件发展脉络 - **2019年：收购与转型** 雪松控股以56亿元收购陷入危机的中江信托并更名，其主业为化工、文旅等实业，收购核心目的是为自身资本运作寻找融资通道，随后公司转向主推供应链金融信托产品 [2][21] - **2021年：危机爆发** 下半年产品延期兑付，底层资产虚假性暴露，涉及未兑付资金约200亿元，投资者6800余人，雪松信托股价暴跌并引发监管核查 [3][22] - **2024年：刑事立案** 监管将线索移送公安机关，广州警方对雪松控股实控人张劲及18名核心人员完成侦查，以集资诈骗、非法吸收公众存款、背信运用受托财产等罪名移送起诉，指控其中84亿元被转入“小金库”用于挥霍 [4][5][24] - **2025年：庭审焦点** 南昌法院审理背信运用受托财产罪，检方指控信托资金通过多层嵌套最终流向雪松控股，合计158亿元，案件仍在审理中 [6][24][25] 法律与司法分析 - **罪名构成** 本案涉及“背信运用受托财产罪”，为纯正单位犯罪，主体仅限于金融机构及其责任人员，雪松信托作为持牌机构主体适格 [7][26] - **主观与客观要件** 要求单位主观故意，即明知负有受托义务仍违背；客观行为表现为“违背受托义务”与“擅自运用”客户财产，雪松信托将资金用于关联方自融即属此类 [7][8][26][27] - **情节标准** 根据司法解释，擅自运用资金30万元以上即可追诉，100万元以上属“情节特别严重”，本案涉案158亿元远超该标准 [8][27] - **司法认定与处理** 司法机关需认定单位犯罪意志并精确区分责任人员；处理上实行“双罚制”，既罚单位也追责自然人，并根据作用主从区分量刑 [9][10][28][29][30] - **分案审理逻辑** 雪松信托案（南昌）与雪松控股案（广州）分案审理，前者聚焦金融机构独立背信犯罪，后者统领集团实控人全局追责，若自然人涉及两案将数罪并罚 [11][30] 行业影响与监管展望 - **行业警示** 案件倒逼信托行业回归“受人之托、代人理财”本源，需重新审视业务模式，强化底层资产核查，回归资产管理核心职能 [12][31] - **监管加码预期** 预计国家金融监督管理总局将出台更严格规则，包括强化底层资产穿透核查、严格限制关联交易与自融、建立核心人员终身追责制度等，将提高行业合规成本 [15][35] - **司法示范意义** 案件与广州案构成“双线追责”模式，针对同一事实从不同主体和罪名切入追责，为后续类似案件提供了罪名认定与责任划分的重要参考 [12][31] 公司运营与风险 - **产品与销售** 雪松信托主打“长青系列”“长盈系列”供应链金融产品，宣传年化8%-12%高收益及底层资产优质，但实际未建立完善核查机制 [2][21] - **资金流向** 信托资金未按合同投向供应链企业，而是通过多层嵌套最终流向控股股东雪松控股，用于补充其流动资金、偿还债务等，构成自融 [6][24] - **风险暴露后果** 兑付危机导致公司股价暴跌，信托牌照价值大幅缩水，公司及关联方已陷入资不抵债困境 [3][22][34]

私募债券发行违规乱象 - 中国银行间交易商协会披露5份自律处分信息，其中3份针对私募机构，包括上海复熙、江苏煜宁被严重警告，上海寰财被警告[1] - 违规行为包括：通过资管产品协助发行人非市场化发行并收取大额财务资助或代持服务费（上海复熙、江苏煜宁），通过私募基金嵌套资管计划协助发行人"自融"发行（上海寰财）[2] - 涉事私募面临多重处罚，江苏煜宁、上海寰财被中基协注销登记，上海复熙被暂停产品备案一年[3] 违规行为类型分析 - 协助"自融"发行：变相为自身或关联方筹集资金，绕过正常融资审核（上海寰财）[4] - 参与"返费"发行：通过资管产品协助非市场化发行并收取大额财务资助，扭曲债券定价机制（上海复熙、江苏煜宁）[4] - 跨业务违规与利益冲突：兼营冲突业务、利用基金财产牟利（上海复熙通过自有资金或外部资金参与债券交易获利）[4] 涉事私募历史处罚情况 - 上海寰财：2024年10月中基协撤销其管理人登记，涉及七大违规事实包括办公场所不符、高管资质不符、未报告重大事项变更等[5] - 江苏煜宁：原名江苏嘉和源，2024年6月被中基协撤销登记，涉及承诺保本收益、兼营冲突业务等违规行为[6] - 上海复熙：2024年1月中基协暂停其产品备案12个月，涉及利用基金财产牟利和从事冲突业务[7] 其他违规案例 - 7月14日交易商协会处罚4家机构和1名个人，均涉及"自融"和"返费"发行[8] - 被处罚机构包括上海蒙森（嵌套信托协助"返费"发行）、深圳前海玖瀛（违规代持）、上海良牧投资（协助"自融"和"返费"）、北京恒瑞惠达（关联方认购协助"返费"）[8] - 私募基金管理人员赵戬因协助"自融"发行和安排"代持"交易被警告[8] 监管措施与行业影响 - 交易商协会指出"自融""返费"等非市场化发行行为干扰市场秩序，积累信用风险[9] - 协会已发布《非金融企业债务融资工具发行规范指引》等文件规范相关行为[9] - 2024年从严查处了一批横跨一二级市场的严重违规行为，涉及发行企业、商业银行、证券公司、信托公司、私募基金等[9]

【导读】交易商协会一连发布五则自律处分公告 所谓"自融"是指发行人通过申购或上市后接回等方式购买自己的债券，从而实现资金自用的行为。所谓"返费"，是指有的发行人为实现较低的票面利率， 会通过"返费"或变相"返费"的形式对投资人予以额外补偿。 具体来看，经查，上海良牧投资管理有限公司（以下简称上海良牧）作为产品委托人，通过资产管理产品协助某发行人开展"自融"和"返费"发行，收取大 额服务费。根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对上海良牧予以严重警告。 北京恒瑞惠达投资管理有限公司（以下简称恒瑞惠达）与某发行人签署协议，通过关联方认购资产管理产品，协助发行人"返费"发行，收取大额服务费。 根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对恒瑞惠达予以严重警告。 蒙森（上海）投资管理有限公司（以下简称上海蒙森）作为资产管理产品管理人，通过嵌套信托产品的方式协助某发行人"返费"发行，并收取大额服务 费。根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对上海蒙森予以警告。 深圳前海玖瀛资产管理有限公司（以下简称前海玖瀛）作为资产管理产品委托人，根据相关方安排，违规为相关方代持债务融资工具，影响市 ...

交易商协会自律处分事件 - 交易商协会于7月14日对四家资管公司及一名个人发布自律处分公告 涉及通过资管产品协助发行人"自融"和"返费"发行、违规代持债务融资工具等行为 [2] - 上海良牧投资管理有限公司作为产品委托人协助发行人"自融"和"返费"发行并收取大额服务费 被予以严重警告 [2] - 北京恒瑞惠达投资管理有限公司通过关联方认购资管产品协助发行人"返费"发行并收取大额服务费 被予以严重警告 [2] - 蒙森（上海）投资管理有限公司作为资管产品管理人通过嵌套信托产品协助发行人"返费"发行并收取大额服务费 被予以警告 [2] - 深圳前海玖瀛资产管理有限公司违规为相关方代持债务融资工具 影响市场交易秩序 被予以警告 [3] - 私募基金管理人员赵戬协助发行人"自融"发行并安排多家机构开展"代持"交易 影响市场交易秩序 被予以警告 [3] 违规行为定义与市场影响 - "自融"指发行人通过申购或上市后接回等方式购买自己的债券实现资金自用 [3] - "返费"指发行人为实现较低票面利率通过返费或变相返费形式对投资人提供额外补偿 [3] - 此类行为容易扭曲发行利率 影响市场运行秩序 并易滋生贪腐等犯罪情况 [3] 监管政策与行业规范 - 交易商协会于今年6月发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》 明确禁止事先约定债券发行利率、以"返费"扭曲市场价格、以代持或互持方式谋取不正当利益 [4] - 承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标 发行人和承销机构需按商业约定履行付款义务 [4] - 投资者不得协助发行人"自融"或参与内幕交易、操纵市场等违法违规活动 [4] - 承销机构投资债券时需确保发行承销与投资业务条线相互隔离 防范利益冲突和道德风险 [4] - 交易商协会在2022年及2023年已发布多项规范性文件 明确要求承销机构不得以低于成本的费率报价 不得通过返费或变相返费向投资人提供额外补偿 [4]