报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）因其可直接与传统航空煤油混配使用，且全生命周期碳排放较传统航煤降低65%以上，成为全球航空脱碳的核心抓手 [2][6] - 全球航空业碳排放占全球总排放约2%，难以通过电动化大规模减排，SAF产业在欧盟ReFuelEU Aviation法规（2025年掺混比例不低于2%，2030年提升至6%，2050年达70%）及中国“双碳”战略推动下进入加速发展期 [6][18] - SAF产业规模化落地由四大技术路线协同推进：HEFA（酯类和脂肪酸类加氢）已实现商业化突破，AtJ（醇喷合成）处于示范阶段，FT（费托合成）具备规模化生产潜力，PtL（电转液）可实现极致减排 [2][6][18] 四大技术路线总结 HEFA路线（酯类和脂肪酸类加氢） - 是当前SAF商业化应用最广泛、技术最成熟的路线，核心工艺是将酯类和脂肪酸类原料通过加氢脱氧、加氢裂化/异构化转化为符合航空燃料标准的异构烷烃 [7][20] - 核心原材料单耗为1.4吨废弃油脂/吨航煤和54.0kg氢气/吨航煤，其中废弃油脂成本占比高达71.1% [7][20][26] - 国内企业依托废弃食用油（UCO）等原料优势，在出口市场具备较强竞争力，目前中国共有5家企业合计140万吨HEFA路径产能获得出口许可证 [20][22] - 相关布局企业包括卓越新能、ST嘉澳、易高生物化工科技、山东海科化工、连云港嘉澳新能源、河南省君恒实业集团生物科技、山东三聚生物能源等 [7][20][22] AtJ路线（醇喷合成） - 工艺以醇类为原料，经“发酵制醇-催化脱水-烯烃低聚-加氢精制”四阶反应链生成支链烷烃航空燃料，其发展依赖于非粮乙醇及纤维素乙醇的产业化推进 [7][24] - 适配原料需符合“不与粮食争地、不与人争粮”标准，包括木薯、甜高粱等非粮作物乙醇及基于农林废弃物的纤维素乙醇 [24] - 产业化进展方面，嘉泽新能在黑龙江鸡西市投资绿氢醇航油化工联产项目，以非粮生物质秸秆、玉米芯为原料，规划年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤10万吨 [7][24] FT路线（费托合成） - 工艺以合成气（CO+H₂）为核心中间原料，通过费托合成反应转化为长链烃类，再经加氢精制、分馏得到SAF产品 [8][30] - 该路线原料来源多元化优势显著，可通过生物质、固废等制取合成气，规模化生产潜力大 [8][30] PtL路线（电转液） - 工艺利用可再生能源绿电电解水制取绿氢，再与捕获的CO₂反应生成合成气，后续通过FT合成等步骤转化为SAF产品，可实现全生命周期近零排放 [8][30] - 未来发展核心在于降低绿电与绿氢成本，并提升CO₂捕获效率 [30] 经济性与成本展望 - HEFA工艺短期经济性最优，随着规模扩大和技术成熟，各路线生产成本均有望下降 [9][29] - 据世界经济论坛专家预测，到2050年，HEFA、G+FT、AtJ、PtL技术下的SAF生产成本将分别达到1070美元/吨、1426美元/吨、1621美元/吨、1259美元/吨 [9][29][31] 投资建议 - **HEFA工艺**：1）生产端：关注技术成熟且具备产能先发优势的企业，如已投产或有规划产能的卓越新能等 [9][33]；2）原料端：关注上游UCO（废弃油脂）原料端企业 [9][33] - **其他工艺**：关注相关企业的产业化进展 [9][33]

全球航空客运需求 - 2025年全球航空客运总需求同比增长5.3%，总运力增长5.2%，全年载客率达83.6%，创历史新高 [1] - 国际客运需求增长7.1%，运力增长6.8%，载客率83.5%创历史新高；国内客运需求增长2.4%，运力增长2.5% [1] - 亚太航空公司国际客运量增长10.9%，为各区域最高，运力增长10.2%，客座率升至84.4% [2] - 北美航空公司国际客运量增长2.1%，运力增长2.4%，增速均为各区域最低；欧洲航空公司国际客运量增长6.0%，运力增长5.9%；中东航空公司国际客运量增长6.7%，运力增长5.8% [2] 全球航空货运需求 - 2025年全球航空货运总需求同比增长3.4%，货运运力增长3.7% [4] - 国际航空货运需求增长4.2%，国际航空货运运力增长5.1% [4] - 2025年航空货运收益率同比下降1.5%，为近三年来最小降幅，但当前收益率仍较2019年水平高出37.2% [4] 区域与国内市场表现 - 2025年国内航空市场客运量和载客率均创历史新高，但增幅较2024年强劲反弹后有所放缓 [2] - 巴西国内航空市场表现最为突出，同比增长11.1%；美国国内航空市场则收缩0.6% [2] - 日本国内市场载客率增幅最为显著，上升3.4个百分点；美国国内市场载客率降幅最大，下降1.9个百分点；印度国内市场载客率虽回落，但85.2%的整体水平仍居全球之首 [2] 行业趋势与挑战 - 行业增速在经历后疫情时代强劲反弹后，已逐步回归历史常态 [3] - 行业面临脱碳进程和供应链问题两大核心挑战，供应链问题导致航空公司成本增加110亿美元 [3] - 全球航空货运流向出现明显调整，重心由亚洲—北美航线转向亚洲—欧洲航线，亚洲区域内航线及中东—亚洲航线也实现强劲增长 [4] - 预计2026年航空货运增长将小幅放缓至2.4%，与历史趋势基本一致 [4]

重组事件概述 - 经国务院批准，中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司实施重组 [3] - 2025年世界500强排名中，中石化营收4075亿美元排名全球第6，中航油营收334亿美元排名第481，重组后营收规模将超过中石油 [3] - 重组本质是航油的上游生产与下游销售整合，中石化是全球第一大炼油公司和我国第一大航油生产商，中航油是亚洲最大的集航空油品采购、运输、储存、检测、销售、加注于一体的航空运输服务保障企业 [3] 重组对产业链的影响 - 中航油在国内航油销售市场处于垄断地位，几乎所有国内外航司在国内加油由其提供，大部分机场加油设施也由其建设或管理 [5] - 中航油本身不生产航油，采购主要来自中石化、中石油、中海油等企业 [5] - 重组将为中航油带来更稳定的上游资源，中石化则拓展了销售渠道，两家重组后有望减少中间环节，给航油成本带来下降空间 [5] - 航油采购成本是航空公司的第一大成本构成，也是机票定价的重要考量因素，旅客支付的燃油附加费与航油价格联动，航油价格下降将直接影响出行成本 [5] 航油定价机制与潜在影响 - 国内航油定价机制下，航空公司实际采购成本为中航油的综合采购成本价加各地机场进销差价，这使得中航油的生意稳赚不赔，即使在疫情期间航司巨亏，中航油也未亏损 [5] - 综合采购成本价由出厂价叠加贴水形成，出厂价以不超过新加坡市场进口到岸完税价为原则，由供需双方协商确定，进口到岸完税价由发改委每月调整一次 [6] - 重组能否实质降低航油价格，取决于国内航油采购定价机制是否改变 [6] - 有业内观点认为，重组形成“产供销”一体化产业链后，原本没有定价权的航空公司可能更加弱势 [6] 对可持续航空燃料发展的推动 - 重组有利于加速推进可持续航空燃料的生产和使用，SAF替代航空煤油是航空脱碳的关键 [7] - 中国尚未对航司使用SAF作出强制规定，但其商用及推广是大势所趋，2024年9月，国家发改委、民航局正式启动SAF应用试点，国航、东航、南航从多个机场起飞的12个航班开始加注SAF，中航油负责燃油加注环节 [8] - 中石化是我国最早拥有SAF生产能力的企业，旗下镇海炼化是国内最早开展SAF系统性研发和生产的企业，也是首个拥有SAF生产装置的厂商 [8] - 2024年上半年，中石化与道达尔能源签署协议，将在一个炼厂利用废弃油脂共同生产SAF，年生产能力达23万吨 [8] - 中石化生产的SAF产品已在国产飞机C919和ARJ21上完成试飞，两家公司重组将使SAF的研发、生产、应用和生态构建更加顺畅 [8]

行业核心观点 - 中国可持续航空燃料产业呈现“供给先行、需求在外”的特征 规划总产能已突破1328万吨/年 但2025年国内预估需求量仅为4.75万吨 短期产能相对过剩 需依赖出口消化 [5][9] 项目规划与建设 - 2025年以来新增规划SAF项目达47个 数量已超越2024年前公开项目的累计总量 [3][6] - 截至2025年9月底 SAF项目开工率超25% 其中已建成产能为115.6万吨/年 [4][9] - 前三个季度有进展的SAF项目共52个 其中10个项目开工建设 2个项目废止 [6] - 在建项目16个 已建成10个 [9] 区域分布与集群 - SAF项目主要集中在江苏、河北、新疆、内蒙古、重庆、山东等省份 [12] - 山东、浙江、四川、河南、海南、福建、安徽等省份项目开工进度已过半 [12] 技术路线与成本 - 目前规划的SAF项目仍以HEFA技术路线为主 因其成熟度高且原材料UCO收集产业链完善 [15] - 原材料UCO价格涨幅明显已达7800元/吨 为SAF生产成本控制带来压力 [15] - 技术路线多元化发展 如岚泽重庆千吨级费托合成SAF项目测试成功 霍尼韦尔MTJ技术签约两个项目 [15] 政策与标准支持 - 2025年7月 SAF全产业链被纳入《绿色金融支持项目目录（2025年版）》 企业可申请低成本绿色贷款和快速审批的绿色债券 [18] - 2025年8月 成都东部新区发布全国首个SAF专项政策 三年内投入超1亿元 [18] - 2025年8月 民航局发布《航空燃料碳足迹量化方法》行业标准 [18] - 2025年10月 国家发改委印发专项管理办法 明确对SAF生产等项目给予资金支持 [18] 出口许可与配额 - 截至2025年10月 中国具备SAF出口许可的工厂增至4家 累计发放约120万吨SAF出口配额 [5][18] - 出口配额具体分配为：连云港嘉澳新能源有限公司37.24万吨 易高环保能源科技（张家港）有限公司26-30万吨 山东海科化工有限公司37万吨 山东三聚生物能源有限公司15.8万吨 [19] - 中石化镇海炼化、山东宝舜化工、河南君恒生物等企业已具备SAF生产记录 形成产业储备 [18]

SAF产量与需求 - 2025年SAF产量预计增长至200万吨，较2024年的100万吨翻倍，但仅占航空燃料使用量的0.7% [1] - 为实现2050年净零碳排放目标，SAF产量需呈指数级增长 [1] - 欧盟规定2025年SAF混合比例为2%（约100万吨），2030年提高至6%，2050年达70% [3] - 中国计划2025年SAF消费量达2万吨以上，累计消费5万吨（占国内航空煤油年消费量0.2%） [4] 政策与市场动态 - 欧盟和英国强制配额政策已于2025年1月1日生效，目前大部分SAF流向欧洲 [3] - 中国2024年9月启动SAF应用试点，12个航班加注SAF；2025年3月起北京等4机场国内航班常态化加注1%SAF混合燃料 [4] - 美国对SAF生产商实施税收抵免并对航空公司补贴，新加坡计划2026年征收可持续燃料税 [9] 产业链发展 - 中国石化镇海炼化是国内首个拥有SAF生产装置的企业，2024年与道达尔能源合作建设年产能23万吨项目 [5] - 河南君恒生物成为国内首家SAF商用民营石化企业，现有产能20万吨/年，正投资31.46亿元建设60万吨/年产能 [5] - 中国已建成35万吨SAF产能，包括镇海炼化10万吨/年、海新能科5万吨/年装置 [5] - 中国商飞国产飞机首次SAF演示飞行使用"地沟油"为原料的燃料 [5] 技术与成本挑战 - SAF全生命周期碳排放量最高可减少85% [3] - 2025年SAF全球平均成本预计为传统喷气燃料的4.2倍（2024年为3.1倍） [8] - 欧盟强制添加2%SAF的合规费推高成本，传统燃油价格2025年预计同比下降13%至86美元/桶 [8] - 实现2050年净零碳需支付4.7万亿美元成本，需政府政策支持扩大量产规模 [8] - 未来五年80%SAF可能来自HEFA技术路线，需拓展农业/林业残留物等多元化原料 [6]

SAF产量与需求 - 2025年SAF产量预计增长至200万吨，较2024年的100万吨翻倍，但仅占航空燃料总使用量的0.7% [1] - 2050年实现航空业净零碳排放需SAF产量呈指数级增长 [1] - 欧盟要求2025年SAF混合比例为2%（约100万吨），2030年提升至6%，2050年达70% [2] - 中国目标2025年SAF消费量达2万吨以上，累计消费5万吨（占国内航空煤油消费量0.2%） [2] 政策与试点进展 - 欧盟及英国自2025年1月1日起实施SAF强制配额政策，推动欧洲成为SAF主要流向地区 [2] - 中国2024年9月启动SAF应用试点，12个航班加注SAF，2025年3月起北京大兴等机场国内航班常态化加注1% SAF混合燃料 [3] - 美国对SAF生产商实施税收抵免，新加坡计划2026年征收离境航班可持续燃料税 [6] 生产与技术发展 - 中国已建成35万吨SAF产能，包括镇海炼化10万吨/年装置、海新能科5万吨产能及君恒生物20万吨/年产能（计划2025年底扩建至60万吨/年） [4] - 中国石化与道达尔能源合作利用废弃油脂生产SAF，年产能23万吨 [4] - 当前SAF原料80%来自HEFA（氢化脂肪酸），未来需多元化开发农业/林业残留物及城市垃圾以扩大产能 [5] 成本与市场挑战 - 2024年SAF平均成本为传统航空燃料的3.1倍，2025年预计升至4.2倍，主因欧盟合规费推升成本 [6] - 2025年传统航空燃油价格预计同比下降13%至86美元/桶，加剧SAF成本压力 [6] - 2050年实现净零碳需累计支付4.7万亿美元成本，需政府政策刺激规模化生产以降本 [6] 行业动态与趋势 - 国内航司如国航、东航、南航已完成SAF验证飞行，中国商飞国产飞机首次使用"地沟油"原料SAF演示飞行 [5] - 民航业碳减排依赖SAF量产与成本优化，需类似风能太阳能的产业政策扶持 [7]

核心观点 - 公司与卡塔尔航空达成数十亿美元的发动机和服务协议，这是公司迄今为止最大的宽体飞机订单之一 [1] - 协议包括400多台先进喷气发动机订单，其中60台GE9X发动机和260台GEnx发动机 [3] - 长期维护、修理和大修(MRO)合同将带来更高的利润率和稳定的现金流 [6] - 公司2025年第一季度财务表现强劲，总订单123亿美元(同比增长12%)，调整后收入90亿美元(增长11%)，调整后每股收益1.49美元(增长60%) [8] - 公司计划2025年投资近10亿美元用于美国制造设施和技术升级，并招聘约5000名新员工 [12][13] 协议细节 - GE9X发动机是世界最强大的商用飞机发动机，燃油效率比前代产品提高10% [4] - GEnx发动机系列已累计6200万飞行小时，为约三分之二的波音787飞机提供动力 [4] - 两种发动机平台均获得100%可持续航空燃料(SAF)混合使用的认证 [5] - 协议还包括备件库存和额外发动机的购买选择权 [3] 财务影响 - 截至2025年3月31日，商业发动机与服务(CES)部门的剩余履约义务(RPO)达1538亿美元 [9] - 公司2025年展望包括低两位数的调整后收入增长和78-82亿美元的营业利润 [10] - 2025年第一季度CES服务收入增长17% [10] - 公司计划2025年回购70亿美元股票，第一季度已完成19亿美元回购 [16] 战略意义 - 协议验证了公司作为独立航空企业的战略定位 [7] - 公司专注于航空领域，通过剥离GE HealthCare和GE Vernova业务实现更集中的资本配置 [7] - 协议增强了公司在宽体发动机领域的市场主导地位，巩固了相对于劳斯莱斯等竞争对手的优势 [11] - 投资计划将提升生产能力并支持发动机全生命周期管理 [12][13] 股东价值 - 协议为公司带来更可预测的盈利模式 [6] - 现金流支持季度股息0.28美元(2025年目标增长30%)和150亿美元的股票回购计划 [16] - 分析师预计公司盈利增长19.63% [15] - 协议降低了未来现金流的不确定性，增强了市场信心 [17]

新一代单通道飞机计划 - 公司概述了准备在本世纪30年代后半期投入使用的下一代单通道飞机计划 新一代飞机将在10-15年后面世 [1] - 新一代飞机的效率将比目前的A320neo系列高出20%至30% 但公司内部似乎并不满足于渐进式改进 目标是实现与当前机型的巨大差距 [1][2] - 公司对CFM公司研究的开式风扇发动机及GE航空的RISE项目产生兴趣 该发动机能效和减排表现优异 被认为比其他备选方案更具革命性 [2] 氢动力飞机技术路线 - 公司再次确认将商业化可行的氢能源飞机推向市场的承诺 氢能是其致力于航空脱碳的核心 投入坚定不移 [2] - 公司展示的氢动力飞机新概念由四台2兆瓦电力推进发动机提供动力 每台发动机由一个燃料电池系统驱动 动力来自两个液氢罐 [2] - 公司已成功演示1.2兆瓦氢推进系统 并于2024年完成集成燃料电池堆等部件的端到端测试 [3] - 为应对液氢处理挑战 公司与Air Liquide Advanced Technologies合作开发液氢面包板 综合地面测试计划于2027年在慕尼黑进行 [3] 技术研发与验证进展 - 公司过去五年探索了多种氢动力推进概念 最终选择了全电动概念 相信其可为氢动力飞机提供必要的功率密度 [3] - 未来几年 公司将专注于推进氢存储、分配和推进系统技术 同时倡导建立所需的监管框架 [3] - 公司将继续促进氢能航空经济和相关监管框架的出现 这是大规模氢动力飞行的关键推动因素 [3]