报告投资评级 - 公司评级：增持 [4] - 当前价格：39.95元 [4] - 合理价值：44.47元/股 [4][8] - 对应2026年市盈率：128倍 [8] 报告核心观点 - 公司是国内航空发动机制造领军企业，业务涵盖军民用航空发动机整机及部件、燃气轮机、外贸转包等 [1][8][17] - 核心投资逻辑是需求端持续景气与供给端高度稀缺的“大单品”型企业 [8] - 需求端：军用市场受战机更新与列装需求驱动景气持续；航改燃机受清洁能源和调峰需求驱动；民用市场国产替代空间广阔；维修后市场空间巨大 [8] - 供给端：全球航发领域呈寡头垄断格局，公司作为国内重大专项直接参与者，格局稀缺且稳固 [8] - 商业模式：飞发高度绑定，“销售+维修”模式类似吉列公司，能获取长期稳定现金流，维修后市场具有更优的商业模式，现金流稳定 [8] - 投资建议：看好公司主机厂地位，聚焦“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展，营收受益于产品谱系化发展和维修上量，利润受益于良品率提升和提质增效 [8] 公司概况与业务结构 - 公司是国内大型航空发动机制造基地，生产全种类军用航空发动机 [17] - 2025年上半年，航空发动机及衍生产品销售收入128.88亿元，占总营收的91.41% [17] - 外贸转包生产收入8.68亿元，占比6.16%；非航空产品及贸易收入3.21亿元，占比2.28% [17] - 公司第一大股东为中国航空发动机集团有限公司，直接持股45.79% [21] - 主要控股子公司为黎明公司、南方公司、黎阳动力，2025年上半年三者营业收入合计占总营收的90.78% [25] - 2020-2023年，公司营收年复合增长率为14.77%，归母净利润年复合增长率为7.18% [30] - 2024年上半年，公司实现营收185.48亿元，同比增长4.35%；归母净利润5.95亿元，同比下降17.99%，主要系投资收益减少所致 [30] - 公司期间费用率从2019年的12.09%下降至2023年的6.50% [38] 航空发动机维修后市场分析 - **市场空间广阔**：对于一个典型的航空发动机项目，维修服务产生的收入规模至少是新机销售收入的4倍以上 [43] - **全球市场**：预计2024~2033年全球发动机维修市场空间超5000亿美元，其中宽体飞机发动机维修市场2587亿美元，窄体飞机2538亿美元 [49] - **中国市场**：预计同期中国大陆发动机维修市场规模约718.7亿美元，其中窄体飞机415亿美元，宽体飞机290亿美元 [49] - **市场结构**：发动机维修在飞机维护、修理和大修市场中占据最大份额，达46% [54] - **竞争格局**：市场集中度高，CFM国际、GE航空和罗尔斯-罗伊斯合计占据84%的市场份额 [54] - **需求构成**：发动机维修需求中，85%的支出与发动机性能恢复车间访问有关，15%与更换寿命有限部件有关 [57] - **维修成本**：发动机大修成本中，材料费用占比约75%，其中寿命件和流道件维护成本分别占32%和31%；工时费用仅占3%左右 [70] - **军用发动机特点**：项目生命周期长（超50年），研发部分资金由客户支持，生产阶段盈亏平衡点实现更快，售后市场多采用基于性能保障合同模式，现金流稳定性更高 [94] - **民用发动机特点**：研发资金完全自筹，承担更高研发风险，但动力源自广阔的售后市场；售后市场持续贡献现金流可达40-50年，备件销售现金流入在项目后期达高峰 [107][116] - **市场确定性**：随着发动机服役时间增加，维修频次和支出概率上升，带来售后市场空间的“滚雪球”效应和高确定性 [120] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为482.22亿元、547.08亿元、641.82亿元，同比增长0.7%、13.5%、17.3% [2][133] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.99亿元、9.11亿元、12.98亿元，同比增长-30.3%、51.9%、42.5% [2] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.34元、0.49元 [2][137] - **毛利率预测**：预计2025-2027年整体毛利率分别为10.24%、10.39%、10.52% [133] - **分业务预测**： - 航空发动机制造及衍生产品：2025-2027年营收预计增长0.5%、14.0%、18.0%，毛利率预计为9.60%、9.80%、10.00% [132] - 外贸转包生产：2025-2027年营收预计增长7.0%、8.0%、9.0%，毛利率预计稳定在20.00% [132] - 非航空产品及其他业务：2025-2027年营收预计每年下降5.0%，毛利率预计为18.50%、18.80%、19.00% [132] - **估值依据**：公司作为国内格局稀缺的航空发动机主机厂，产业地位稳固，需求端受益于多产业高景气，故能享受估值溢价 [135] - **可比公司**：包括钢研高纳、航发控制、中航沈飞、中航西飞等高端航空航天装备企业 [135]

2026年度关联交易预计 - 公司预计2026年日常关联交易总额为230.35亿元，较2025年预计总额同比下降6.13% [1] - 其中，销售产品与提供服务预计金额13.06亿元，同比下降32.66%；采购产品与接受服务预计金额216.37亿元，同比下降3.78% [1] - 向关联人租赁资产预计金额0.18亿元，同比下降16.57%；向关联人出租资产预计金额0.75亿元，同比下降18.27% [1] - 2025年前三季度关联交易实际执行值为全年预计值的55.52%，公司可能对关联交易进行了结构性调整或业务节奏有所变化 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入302.44亿元，同比增长4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润9.56亿元，同比增长7.94% [2] - 单季度看，2025年第三季度（25Q3）公司实现营收108.28亿元，同比增长27.51%，环比下降1.37%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长5.98%，环比下降24.15% [2] - 公司利润稳定增长主要得益于按期完成军机任务，以及民机产品中C919部件稳定交付、空客项目交付速率提升 [2] 盈利能力与运营状况 - 2025前三季度，公司销售毛利率为6.79%，同比下降0.57个百分点；净利率为3.28%，同比微增0.01个百分点 [3] - 期间费用率为2.45%，同比下降1.45个百分点，其中销售费用率0.11%（-0.83pct），管理费用率2.24%（-0.78pct），研发费用率0.29%（+0.03pct），费用管控能力增强 [3] - 截至报告期末，公司存货为200.33亿元，较年初下降11.72%；合同负债为52.98亿元，较年初下降32.12%，显示产品持续交付 [3] 军机与民机业务发展 - 军机方面，公司致力于研发生产大中型运输机、轰炸机及特种飞机等高性能军用飞机整机产品，产品品牌形象提升，为拓展市场和军贸出口打下基础 [4] - 民机方面，公司C919部件已实现稳定交付且数量持续增加；建成C919机翼项目第二套翼盒总装数字化装配线，生产速率再上新台阶 [2][4] - 公司是C929飞机后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商，并积极争取C929外翼盒段工作包；同时承担空客A320/A321系列机翼、机身及波音B737系列垂尾与内襟翼等产品的国际合作与转包生产 [4] 未来盈利预测 - 基于公司在航空装备制造领域的优势地位，预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为11.31亿元、13.21亿元、15.92亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.41元、0.47元、0.57元 [5] - 对应市盈率（PE）分别为59.14倍、50.63倍、42.00倍 [5]