投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [5] 核心观点 - 中国茶叶行业正处于“整体分散、高端集中”的结构性升级阶段，高端茶市场增长空间较高，品牌高端化是未来趋势 [2] - 八马茶业作为国内高端茶领军企业，在行业高端化、集中化趋势中占据了有利位置 [2] - 公司核心竞争力未发生根本变化，产品多品牌矩阵定位清晰、协同互补，线下“加盟+直营”密网式布局与线上数字化运营深度融合，渠道护城河持续深化 [3] - 高端产品结构支撑毛利率稳定在55%左右，多项盈利指标显著优于行业同行 [3] - 公司发展路径清晰：凭借品牌、渠道、工艺壁垒有望持续提升市场份额；消费升级推动高端茶需求扩容，叠加年轻消费群体与女性客群崛起，公司产品高端化与年轻化转型精准契合趋势；港股IPO落地将聚焦产能升级、品牌推广、渠道扩张与数字化建设，为长期增长注入强劲动力 [4] 行业概况 - 中国茶叶消费量由2020年的约2.2百万吨增加至2024年的约2.4百万吨，复合年增长率约为2.3%，预计2024年至2029年将增至约2.8百万吨，复合年增长率约为3.2% [46] - 中国茶叶市场规模由2020年的人民币2889亿元增加至2024年的人民币3258亿元，复合年增长率约为3.0%，预计2024年至2029年将增至人民币4079亿元，复合年增长率约为4.6% [46] - 行业呈现“整体分散、高端集中”的特征，2020-2024年行业CR5为3.0%，高端茶市场CR5达3.7% [47] - 预计2024-2029年高端茶市场增速（5.6%）高于行业整体增速（4.6%）[47] - 2024年，中国高端茶TOP5市占率合计仅约5.6%，格局极为分散，龙头企业整合发展空间巨大 [48] - 2024年，中国茶叶市场线下销售占比89.0%，线上渠道占比11.0% [51] - 线上渠道市场规模由2020年的人民币283亿元增至2024年的人民币358亿元，复合年增长率约为6.1%，预计2024年至2029年将增至约人民币510亿元，复合年增长率约为7.3% [51] - 线下渠道市场规模由2020年的人民币2606亿元增至2024年的人民币2900亿元，复合年增长率约为2.7%，预计2024年至2029年将增至约人民币3569亿元，复合年增长率约为4.2% [51] 公司基本面 品牌矩阵 - 构建了以“八马”主品牌为核心，“信记号”“万山红”子品牌为两翼的多品牌矩阵 [13] - 主品牌“八马”聚焦全品类高端原叶茶，2024年以高端中国茶销量排名全国第一，2024年收入占比87.7% [13][15] - 子品牌“信记号”深耕高端年份普洱茶赛道，2024年被认定为“中华老字号”，2024年收入占比10.9% [13][15] - 子品牌“万山红”于2024年推出，主打年轻化、多口味红茶及调味茶，2025年上半年收入2008.3万元，占比1.9%，增长迅速 [13] 渠道布局 - 截至2025年6月30日，线下门店总数达3585家，收入占比64.2%；线上收入占比提升至35.4% [19] - 线下渠道以加盟为主，直营为辅：加盟店3341家（占比93.2%），直营店244家（占比6.8%）[19] - 线下门店覆盖全国31个省份，核心分布在华东（36.1%）、华北（17.5%）、华南（14.6%）区域，2024年贡献线下收入的68.6% [19] - 一线及新一线城市门店合计1175家，占线下门店31.5%，支撑高端产品销售 [19] - 2024年加盟商贡献收入10.90亿元，占总营收50.9%，是收入核心来源 [20] - 2024年直营店单店年均营收约142万元，是加盟店的4倍以上 [24] - 线上渠道覆盖淘宝、京东、抖音等主流平台，85%以上收入来自官方直营网店 [26] - 截至最后实际可行日期，线上渠道粉丝总数达4090万人，会员数量超过2600万人 [26] 财务表现 营收与利润 - 2022-2024年，公司营收从18.18亿元增至21.43亿元，年均复合增长率8.7% [31] - 2023年营收同比增长16.8%，2024年增速放缓至1.0%，2025年上半年营收10.63亿元，同比下滑4.2% [31] - 2025年上半年营收下滑主因：线下收入同比下降6.8%；线上收入增速从2024年的+11.1%降至-2.5% [31] - 2025年上半年，茶叶收入占比达90.2%，其中乌龙茶（28.7%）、红茶（19.3%）、普洱茶（9.6%）为核心品类 [32] - 2022-2024年，公司净利润从1.66亿元增至2.24亿元，年均复合增长率16.4% [37] - 2025年上半年净利润1.20亿元，同比下滑17.8%，净利率从13.2%降至11.3% [37] - 2024年公司ROE为19.94%，ROA为12.46%，明显高于其他茶业板块上市公司 [37] 毛利率与费用 - 2022-2024年，公司整体毛利率维持在52%-55%区间，2025年上半年达55.3% [41] - 2025年上半年，茶叶产品毛利率为58.5%，茶具毛利率22.3%，茶食毛利率23.1% [41] - 自产产品销售成本占比由2022年31.5%逐年上升至2025年上半年的45.0% [41] - 2024年期间费用率为40.8%，2025年上半年为40.4% [42] - 2024年销售费用率32.3%，较2023年下降1.6个百分点；2025年上半年销售费用3.32亿元，同比下降3.5% [42] - 2024年行政费用率7.7%，较2023年上升1.8个百分点，主要因上市筹备导致专业服务费增加（2024年上市开支0.14亿元）[44] - 2025年上半年行政费用0.91亿元，同比增加36.0%，其中包含上市相关开支增加516.7万元 [44] - 公司上市相关费用估计约为5410万元，其中1400万元已计入2024年报表，516.7万元已计入2025年上半年报表 [44] 市场地位与竞争壁垒 - 2024年，公司在高端茶市场以1.7%的市场份额位居第一，高端茶收入17.58亿元，较2022年增长18.2% [61] - 2024年，公司在乌龙茶（2.1%）、红茶（0.8%）市场份额均排名第一 [61] - 截至2024年12月31日，线下门店3504家，为行业最多；加盟店3237家，位居行业第一 [61] - 工艺壁垒：百年制茶世家传承，拥有国家级非物质文化遗产项目传承人，生产基地智能化程度行业领先 [63] - 渠道壁垒：线下3500+门店形成“密网”，线上会员超2600万人，全渠道协同能力行业稀缺 [63] - 品牌壁垒：八马品牌2024年在中国连锁茶叶品牌中的品牌知名度排名首位，并连续三年位居消费者满意度榜首 [63] 未来展望与战略 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为22.00亿元、24.51亿元、28.56亿元，同比增速分别为+2.66%、+11.41%、+16.53% [5][74] - 预计公司2025-2027年EPS分别为2.71元、3.07元、3.85元 [5][74] - 对应2026年1月15日34港元/股收盘价，PE估值分别为12.54倍、11.08倍、8.82倍 [5][75] - 港股IPO募资净额约3.68亿港元，用途聚焦：生产基地建设（35%）、品牌与产品提升（20%）、直营门店扩张（15%）、数字化升级（10%）、收购或投资（10%）、运营资金（10%）[71] - 生产基地建设目标：武夷山、安溪、云南三大基地预期最大年产能分别达到1661吨、1805吨、370-400吨 [71] - 直营门店扩张计划：2025-2027年分别开设10家、35家、35家新的直营线下门店 [71] - 长期战略包括扩大产能、扩展线上线下门店、丰富产品矩阵、持续贯彻多品牌战略，并把握中国茶出海机遇 [67][68][69]

公司上市历程与资本市场表现 - 八马茶业于10月28日以招股价上限50港元定价登陆港交所，发行900万股，募集资金总额约4.5亿港元，截至发稿股价为85港元/股，市值达72.25亿港元[2] - 公司IPO之路艰难，自2013年起多次尝试于A股（深交所中小板、创业板、主板）上市未果，最终于2025年转战港交所并成功上市，过程历经多次申请撤回和招股书失效[3] - A股市场至今未有纯茶企成功上市，八马茶业是继澜沧古茶后近年来第二家上市的茶企，澜沧古茶上市后业绩表现不佳，2024年营收下降31.48%至3.61亿元，净亏损3.08亿元，股价较发行价跌去7成[4][5] 行业市场格局与公司定位 - 中国茶叶市场竞争格局高度分散，截至2024年末有超过160万家相关企业，前五大企业市场占有率仅约5.6%，销售收入合计约82.02亿元[9] - 八马茶业定位为高端中国茶品牌，按销售收入计在中国高端茶叶市场排名第一，但其市场份额从2020年的约1.1%提升至2024年的约1.7%[8][10] - 中国高端茶叶市场规模由2020年的890亿元增至2024年的1031亿元，复合年增长率约3.7%，预计2029年达1353亿元，2024至2029年复合年增长率约5.6%[8] 财务业绩与运营表现 - 公司2022年至2024年收入分别为18.18亿元、21.22亿元、21.43亿元，2023年和2024年收入增速分别为16.8%和1.0%，增长明显放缓；同期净利润分别为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元，增速分别为24.0%和8.9%[14] - 2025年上半年营收为10.63亿元，同比下滑4.2%；净利润为1.20亿元，同比下滑17.8%，主要由于线下渠道销售下降及行政开支上升[14] - 报告期内毛利率分别为53.3%、52.3%、55.0%、55.3%，净利率分别为9.1%、9.7%、10.5%、11.3%，盈利能力呈增长趋势[15] 销售渠道与网络结构 - 公司销售严重依赖加盟模式，报告期内加盟店数量从2579家增至3341家，加盟渠道销售收入占比稳定在50%左右，而加盟门店数量占比增至9成以上[10][11] - 线上渠道销售收入占比从2022年的27.2%增长至2025年上半年的35.4%，公司已全面入驻主流电商平台，在线渠道粉丝总数达4090万人，会员人数超2600万人[13][14] - 线下渠道占高端茶叶市场比重很大，由2020年的838亿元增至2024年的975亿元，预计2029年达1287亿元[10] 产品结构与品牌战略 - 茶叶产品是核心业务，报告期内贡献营收占比分别为86.5%、88.7%、88.6%、90.2%，产品均价从每公斤674元至643元不等[17][18][40] - 公司构建"多品牌"矩阵，核心品牌"八马"覆盖全茶类，子品牌"信记号"专注高端普洱茶，"万山红"面向年轻及女性消费者，但"万山红"品牌仍处爬坡阶段[39][40] - 公司销售产品中自产产品收入占比从6.75亿元至10.6亿元，而第三方制造商产品收入从11.32亿元降至10.76亿元，除铁观音外多数产品为代工生产[34] 营销投入与研发创新 - 销售及营销开支占营收比例较高，报告期内分别为33.9%、32.1%、32.3%、31.23%，其中广告及宣传开支达2.09亿元、2.52亿元、2.76亿元、1.38亿元[20] - 研发投入相对较低，报告期内分别为822万元、1162万元、1651万元、645万元，公司提出"智慧八马"理念，推动生产链条智能化[20] - 线下直营门店会员平均年度购买金额呈下降趋势，从2022年的2860.4元降至2024年的2469.6元，反映中产客群消费降级压力[20] 公司治理与股权结构 - 公司为家族高度控制企业，王文彬、王文礼等一致行动人合计持有55.9%投票权，管理层多由家族成员担任，存在姻亲网络关联交易[25][27] - 控股股东与安踏、七匹狼、高力控股等企业实控人通过姻亲关系构筑商业网络，证监会曾就关联交易及利益输送问题进行质询[27][28] - 公司从铁观音单一品类拓展至全品类战略，历史可追溯至清乾隆时期，品牌故事强调高端定位和贵族气质[21][22][24]