公司概况 - 江南布衣创立于1994年，是一家具有影响力的设计师品牌时尚公司，2016年在港交所上市 [1] - 上市以来坚持高分红，近五年平均派息比率达76%，股息率水平高 [1] - 公司ROE在消费品行业中位居前列，近3年平均ROE达35.7%，近5年平均ROE达33.4% [1] 增长战略 - 多品牌矩阵：成熟品牌/成长品牌/新兴品牌收入占比分别为56.2%/41.7%/2.1%，FY2019-2024年成熟品牌和成长品牌CAGR分别为9.4%和9.2% [1] - 设计驱动：创始人亲自坐镇设计，强激励+高投入绑定核心设计师，推出芝麻实验室、布尽其用等项目探索可持续时尚 [1] - 粉丝主导：截至FY24年末按金额活跃会员数31.9万个，贡献线下零售额超六成，推出"不止盒子"和"江南布衣＋"等新兴消费场景 [1] 行业与市场 - 设计师品牌市场2017-2022年市场规模CAGR为5.5%，位列细分赛道TOP2，预计2023-2027E年CAGR将达到14.5% [2] - 公司渠道质量高，一二线城市店铺合计占比达45.3%，FY24可比同店增长率10.7% [2] - 公司为上市女装中资产周转率较高、存货周转天数较低的企业，运营效率提升，现金流趋势向好 [2] 财务预测 - 预计FY2025-FY2027年营业收入分别为55.9亿元/59.8亿元/63.9亿元，同比+6.7%/+7.0%/+6.9% [2] - 预计FY2025-FY2027年归母净利润分别为8.9亿元/9.5亿元/10.2亿元，同比+4.4%/+7.6%/+7.1% [2]

业绩表现 - FY2025H1营业总收入31.56亿元，同比+5%，净利润6.04亿元，同比+5.5% [1] - 毛利率65.1%，较上年同期-0.1pct，净利率19.1%，较上年同期+0.1pct [1] - 拟派发中期股息每股普通股0.45港元 [1] 品牌收入与渠道 - 分品牌收入：JNBY 17.6亿元（同比+3.6%），速写3.88亿元（同比-6%），jnby by JNBY 4.76亿元（同比-0.6%），LESS 3.38亿元（同比+0.8%），新兴品牌1.94亿元（同比+147.3%） [1] - 分渠道收入：直营店11.17亿元（同比-7.7%），经销商渠道14.37亿元（同比+14.2%），线上渠道6.02亿元（同比+11.9%） [1] 毛利率与费用 - 分品牌毛利率：JNBY 67.6%（+0.6pct），速写65.5%（-0.1pct），jnby by JNBY 58.4%（-0.8pct），LESS 68.8%（-0.6pct），新兴品牌52.4%（+10.1pct） [1] - 分渠道毛利率：直营73.6%（+1pct），经销商渠道59%（-0.5pct），线上渠道64.2%（+2.3pct） [1] - 销售及营销开支占比32.35%（+1.1pct），行政开支占比8.62%（+0.4pct） [2] 门店扩张与战略 - 全球独立实体零售店2126家，较2024年6月30日+101家 [3] - 分品牌门店：JNBY 960家（+36），速写316家（+6），jnby by JNBY 517家（+24），LESS 259家（+19），新兴品牌52家（+14），「江南布衣+」多品牌集合店22家（+2） [3] - 直营门店491家（-24），经销商门店1614家（+126） [3] - 收购杭州目里品牌管理公司100%股权，拓展品牌矩阵 [3] 未来展望 - 预计FY2025-2027收入分别为55.3/59.6/64.2亿元，归母净利润分别为8.8/9.3/10.0亿元 [4] - 当前收盘价对应PE分别为8.0/7.5/7.0X [4]

品牌发展历程 - By Far由三位女性于2016年在保加利亚创立 以极简设计和90年代复古风格吸引年轻消费者 产品售价400-500美元(约2500-3500元人民币) [4] - 2018年通过入驻连卡佛进入中国市场 后续与SKP-S、LOOKNOW等买手店合作 2020-2021年陆续开设京东、微信、天猫旗舰店 [4] - 2022年12月在上海张园开设亚洲首家旗舰店 成为首批入驻该商场的品牌之一 并同期推出可穿戴香氛系列拓展产品线 [2] 中国市场扩张与收缩 - 2023年快速布局线下 一年内在北京太古里、南京德基广场等高端商场开设7家门店 [6] - 2024年4月起门店陆续关闭 包括上海张园旗舰店 北京国贸商城店将于2024年5月14日关闭 成为最后一家闭店的门店 [1][6] - 线上渠道同步收缩 微信小程序、京东旗舰店关闭 天猫旗舰店清空页面 官网无在售产品 [6] 运营困境分析 - 中国运营方柏方商贸自2023年底卷入多起司法案件 涉及租赁、装修、劳动合同等纠纷 2025年累计被执行531.47万元 [7] - 创始人之一Sabina Petrova Gyosheva被实施限制消费令 与上海张园开发单位的房屋租赁纠纷案件正在处理中 [7] - 快速扩张导致运营成本高企 高端商场租金和人力成本压力显著 一年内开设7家门店加剧资金链紧张 [8] 产品与市场竞争 - 核心爆款"腋下包"后缺乏持续创新 未能推出同等影响力的新产品 消费者关注度难以维持 [9] - 面临轻奢品牌(Coach、MK)和本土品牌(Songmont)的双重挤压 市场份额被快速蚕食 [11] - 品牌定位局限性强 缺乏持续运营能力和价值塑造 在高端商场同品类竞争中处于劣势 [8][9][11]