核心观点 - 复盘全球贸易历史，汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景不确定 [1][7] - 特朗普对欧加征 50%关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，4 月美进口环比走弱，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，特朗普关税政策走向不确定 [2][13] - 短期人民币中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，5 月出口增速或放缓，国债买卖重启需综合研判，海外关注特朗普对等关税能否延续 [2][11] - 不同剩余期限和基础资产的城投 ABS 估值分布有特点，投资者可按需选择投资品种 [3][4] - 海外机构应对负 Carry 困境的经验可参考动态久期调整、负债端创新与成本管控等策略 [5] - 越疆与药师帮合作，机器人落地医药场景，维持越疆 2025 - 2027 年收入预测和“增持”评级 [6][23] 宏观策略 贸易战分析 - 汇率、非关税壁垒或成关键“贸易交锋”工具，布雷顿森林体系崩溃后汇率波动放大，非关税壁垒因贸易融合更重要 [7] - 中美贸易谈判或“一波三折”，美国“国际投资净缺口/GDP”趋势不可持续，将对我国出口保持高压 [7] - 贸易摩擦加剧时，美国或提高非关税壁垒、难削减财政赤字、更多干预美元汇率 [7] - 国内企业可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”降低对美出口风险敞口，但面临产能调整、账期、成本等问题 [7][8] 人民币汇率分析 - 短期人民币中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，需防范正反馈风险，维持汇率波动稳定 [9] - 外汇市场形成“一致性升值预期”，“待结汇盘”浮盈成汇率升值“敏感区”，外汇管理维持稳定 [9] - 跨境资金面临“待结汇盘”结汇需求回升、外资“减债买股”风险，汇率低波动利于金融资产稳定 [9][10] 宏观量化经济指数分析 - 5 月 ECI 指数显示供需回暖但经济修复动能弱，消费改善，出口因基数走高增速或放缓 [11] - ELI 指数回升，重启国债买卖需综合研判，5 月货币政策操作加量投放中长期流动性 [11] 海外市场分析 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美进口环比大降，“抢进口”放缓 [13] - 美国 5 月消费者信心指数上升，4 月核心 PCE 物价指数符合预期，商品贸易逆差缩窄 [13] - 美联储对降息谨慎，亚特兰大联储和纽约联储对 25Q2 美国 GDP 有不同预测 [13][14] - 美国国际贸易法院裁决特朗普征收对等关税超授权，但未来关税威胁仍在，或用其他法案加征 [14] 固收金工 城投 ABS 市场分析 - 存量城投 ABS 以企业 ABS 为主，加权平均票面利率低，有利率分层，低息产品因避险、主体资质和基准利率因素占优 [15][16] - 城投 ABS 剩余期限中长期化，评级以 AAA 和 AA+为主，违约风险可控，区域马太效应或加剧 [16] - 收费收益权类和债权类 ABS 主导市场，不动产类 ABS 接受度低 [16] - 东部沿海城投平台 ABS 参与度高，发行主体行业集中度高，建筑装饰行业占比大 [16] - 城投 ABS 成交活跃度回升，信用利差有“久期倒挂”现象，2Y 品种收益空间显著 [17] - 5Y 以内城投 ABS 收益风险性价比高，不同基础资产的 ABS 适合不同风险偏好投资者 [17] 负 Carry 困境分析 - 负 Carry 源于资产负债久期错配与利率波动，美、日曾出现不同类型负 Carry 环境 [18][19] - 海外资管机构在资产端通过拉长久期、波段交易等增加正收益，负债端通过久期匹配、衍生工具管控成本 [19] - 我国可参考动态久期调整、负债端创新与成本管控、多元化资产配置、重新界定债券资产分类等策略应对负 Carry [20] 行业推荐个股及点评 - 越疆与药师帮合作探索智慧医药解决方案，首阶段聚焦药店、药仓场景，已确定落地项目并搭建测试平台 [21] - 越疆机器人抓取能力泛化好，能胜任药房药物分拣、搬运工作 [21][23] - 人形机器人落地场景增多，推动量产及商业化进程 [23]

核心观点 - 复盘全球贸易历史，汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景高度不确定 [1][9] - 特朗普对欧加征 50%关税延期提振市场，本周美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，特朗普关税政策走向不确定 [2][16] - 拼多多 2025Q1 营收利润不及预期，公司加大投入巩固生态，维持“买入”评级 [6][26] - 歌礼制药地尼法司他痤疮适应症 III 期临床达所有终点，疗效数据优，上调目标价，维持“买入”评级 [7][28] - 速腾聚创 2025Q1 营收降，亏幅收窄，毛利率升，看好泛机器人与智驾共振，上调归母净利润预期，维持“买入”评级 [8][29] 宏观策略 贸易战分析 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，两次世界大战前关税常用，布雷顿森林体系崩溃后汇率和非关税壁垒更重要 [9] - 中美贸易谈判未来或“一波三折”，美国“国际投资净缺口/GDP”趋势不可持续，或对我国出口保持高压 [9] - 贸易摩擦加剧时，美国或提高非关税壁垒、难削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [9] - 国内企业可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”降低对美出口风险敞口 [9] 人民币汇率分析 - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，引导即期汇率在 7.15 - 7.22 区间双向波动 [11] - 外汇市场形成“一致性升值预期”，“恐慌式结汇”有风险，跨境资金存在“待结汇盘”结汇需求回升和外资“减债买股”风险 [11] 出口增速分析 - 5 月 ECI 指数显示供需回暖，但经济修复动能弱，消费有改善，出口增速或因基数走高放缓 [13] 海外市场分析 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎 [16] - 美国国际贸易法院驳回特朗普征对等关税行为，但他可通过其他条款加征关税，全球贸易局势仍不确定 [16] 固收金工 城投 ABS 市场分析 - 存量城投 ABS 券种以企业 ABS 为主，票面利率分层，中低票息产品规模大，中高票息产品数量多 [18][19] - 剩余期限集中于中长期，外部评级以 AAA 和 AA+为主，违约风险可控 [19] - 基础资产收费收益权类和债权类占主导，不动产类接受度低 [19] - 发行主体东部沿海参与度高，行业集中于建筑装饰、公用事业和房地产 [19] - 成交活跃度回升，信用利差有“久期倒挂”现象，2Y 城投 ABS 收益空间显著 [21] - 不同剩余期限和基础资产的城投 ABS 估值受久期影响小，受底层资产和发行主体资质影响大 [21] 负 Carry 困境分析 - 负 carry 源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构负 carry 风险在特定利率周期爆发 [22] - 海外资管机构通过资产端增加正收益、负债端成本管控破局，我国可参考动态久期调整、负债端创新、多元化资产配置和债券资产重新界定策略 [23][25] 行业个股 拼多多 - 2025Q1 营收 956.7 亿元，同比+10%，环比-14%，Non - GAAP 归母净利润 169.2 亿元，同比-45%，环比-43%，不及市场预期 [26] - 短期营收增速放缓，聚焦平台生态和供应链建设，开展千亿扶持，毛利率下滑，短期盈利能力有挑战 [26][27] 歌礼制药 - 地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮 III 期临床达所有终点，疗效比多款 FDA 批准药物好，安全性数据优 [28] - 差异化布局小分子减重赛道，ASC30 和 ASC47 潜力大 [28] 速腾聚创 - 2025Q1 营收 3.3 亿元，同比-12.4%，环比-30.7%，归母净利润-1.0 亿元，亏幅同环比收窄 24.4%/23.7%，毛利率 23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [8][29] - ADAS 产品受客户切换影响出货量降，新产品 EM 平台有潜力，泛机器人业务营收增，获多笔订单 [8][29] - 产品布局手眼协同，软硬多方位赋能具身智能开发 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 负 carry 风险源于资产负债久期错配与利率波动 海外资管机构在特定利率周期易爆发该风险 我国银行和保险机构也面临类似挑战 海外资管机构从资产端增加正收益、负债端管控成本及运用衍生工具等方面破局 我国可参考动态久期调整、负债端创新、多元化资产配置和债券资产重新界定等策略应对负 carry [1][10][5] 根据相关目录分别进行总结 负 carry 冲击进行时 - 负 carry 成因是资产负债久期错配与利率波动 海外在特定利率周期易爆发 如 2022 年美联储加息后美国银行业、1996 年日本央行负利率政策后日本的情况 [1][10][11] - 我国银行和保险机构面临“优质资产荒”增配低收益债券 负债端成本调整滞后 2025 年一季度商业银行净息差降至 1.54% 接近国际警戒线 增配长久期债券仍可能触发负 carry [13] 海外资管机构如何破局 资产端：增加正收益 - 日本保险机构在长期低利率下拉长资产久期、增配超长期限债券 利用期限溢价弥补损失 但加剧利率上行风险敞口 [16] - 美国商业银行在 2019 - 2020 年美债收益率走低时预判利率下行波段交易 2010 年后十年债券类资产重定价期限升至 6 年以上 精准把控利率周期 [21] 负债端：成本管控 - 欧洲保险机构推行负债久期匹配策略 2016 - 2020 年欧元区 10 年期政府债券收益率下降 保险行业技术准备金久期上升 2021 - 2023 年收益率回升久期下降 [22] - 瑞士保险公司吸引低成本负债 提供低投资担保、非保本产品 降低负债成本 [24] 衍生工具运用 - 英国三大银行在 2021 年后通过结构性对冲改善收益和风险管理 巴克莱银行 2023 年对冲收益增长约 64% [30] - 2015 年美国保险行业多数衍生品敞口同比下降 利率互换交易增长 1.3% 用于对冲利率上行风险 [5] 我国可用何种策略应对负 carry - 我国银行负债端有增速放缓与成本刚性矛盾 资产端固收类占比高对利率敏感 [37] - 负 carry 环境终结依赖利率政策周期 我国可参考策略有动态久期调整、负债端创新与成本管控、多元化资产配置、债券资产重新界定 [38]

光大期货金融期货日报 光大期货金融期货日报（2025 年 05 月 27 日） 一、研究观点 | 品种 | 点评 全市场剔除金融后，A 股一季度营业收入同比增速-0.33%，连续两个季度回 升，体现上市公司资产端收益水平在筑底企稳，但目前仍低于负债端资金成 | 观点 | | --- | --- | --- | | | 本，上周三部门联合会议中央行降息就是为了帮助企业收窄负 carry，使得指 数重回慢牛走势。净利润同比 3.4%，绝对数值亮眼，一改过去多个季度的负 | | | | 增长态势。但同时需要注意：在关税战背景下企业能否延续一季度的净利润 | | | | 水平还需观察；应收账款占营业收入比例仍在逐渐升高。ROE 为 6.34%，处 | | | 股指 | 于 2021 年 Q2 至今的下行周期筑底阶段。受 PPI 低位影响明显。净利率和毛 | 震荡 | | | 利率小幅回升，资产周转率回落，权益乘数基本持平。整体来看，A 股市场 | | | | 一季报数据表现强弱互现，体现出上市公司盈利仍在筑底，但业绩已经出现 | | | | 回升的信号。估值水平历史上收到资本市场增量资金影响明显，目前 A 股估 | ...

3年期国债收益率走势图 郭晨凯 制图 ◎记者 张欣然 可现实却给他上了一课。年初以来，面对利好消息，短债的价格几乎"纹丝不动"；反而每次遇到利空， 短债的反应却比长期债还要剧烈。短债从"低波稳健"的防御角色，变成了"易伤易动"的高波动品种。 曾被视为"稳健配置"的短久期债券，如今在资金面持续紧平衡与交易情绪波动的夹击下，正让债基经理 们频频"失守"。 短债市场的这一轮调整，不仅打破了过往对其"低风险"资产的固有印象，也给市场参与者敲响了警钟。 在流动性预期尚不明朗的背景下，防御型投资策略也需动态调整，谨慎应对。 短债交易竟成"伤" 春节过后，股市热情高涨，投资者风险偏好明显回升。面对"风往股市吹"的行情，不少债券基金经理开 始感受到来自市场的压力。 在这样的背景下，某公募债券基金经理本想选择一条稳健的道路，即压缩组合久期、增配短期债券和同 业存单——这些通常被视为在收益率上行时较为抗跌的"防御型资产"。"按理说，短债抗跌，风险低， 我只是想在市场不确定的时候守住阵地。"该基金经理说。 按照债券的基本投资逻辑，收益率上行时，债券价格会下跌。而短久期债券由于"存活"时间短，收益率 变动带来的影响相对较小，跌幅也应 ...

固收周报 TS 合约还能正套吗？ [Table_IndNameRptType]2 固定收益 ⚫[Table_Summary] TS"跌跌不休"，后续怎么看？ 近期部分国债期货合约表现持续偏弱。4 月 3 日对等关税落地以来，债市到期 收益率先下后上，但对于国债期货而言，TL 表现较为强势，而 TS/TF/T 主力 合约则出现下跌。 进一步从基差上看，两年国债期货升水程度明显减弱。对于 TS 合约而言，从 3 月开始基差是出于持续的收敛过程中，结合现券中短债利率并未明显下行， 因此体感上 TS2506 合约的持有体验相对较差。 ——利率周记（5 月第 3 周） 报告日期： 2025-05-19 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： TS 合约偏弱，背后是此前的大幅升水以及宽货币预期的改变。市场在一季度 对货币政策宽松预期 ...

[Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 政治局会议后的债市方向 ——利率周记（4 月第 4 周） 报告日期： 2025-04-27 [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 债市横盘两周，利率为何下不动？ 本次 4 月政治局会议提前召开，整体符合市场预期。在政策基调与形式研判 上，中央有形式的紧迫感，但同时保持战略定力，如"外部冲击影响加大"、 "强化底线思维"、"充分备足预案"，同时做好"四稳"，以此应对外部不 确定性；在货币与财政政策方面，提及"适时降准降息"、"加快地方政府债 券等发行使用"，新增政策性金融工具值得关注；此外，在产业政策、扩内需、 应对外部环境变化方面也提及了支持性政策举措。 当前债市的交易主线实际并不明确，利率下不动原因有三： 第一，央行 ...

二是10年国债收益率对于此前过度透支的涨幅已经有了较大程度的修正。 去年12月中央政治局会议前首次 提出"加强超常规逆周期调节"前，十年国债收益率在1.95%；政治局会议后、中央经济工作会议提出"实施 适度宽松的货币政策"前，十年国债收益率在1.85%。本次调整中，10年国债收益率最高至1.9%，已经回到 了中央经济工作会议之前的位置，此前过度透支的涨幅得到了较大程度的修正。 一是市场前期对降准降息的预期过于强烈导致前期涨幅透支太多。 2024年12月9日中央政治局会议首次提 出"加强超常规逆周期调节"，2024年12月11-12日召开的中央经济工作会议明确提出"实施适度宽松的货币 政策，适时降准降息"，这是自2010年以后我国就货币政策取向的表述首次从"稳健的货币政策"转向"适度 宽松的货币政策"。市场将此理解为强烈的宽松信号，同时基于年底对次一年行情的抢跑配置，降准降息还 没落地，10年国债收益率就从1.95%快速下行，短短2个月时间，最低至1.5958%，下行35BP，有较大幅度 的透支。 二是春节后资金并未如期转松。 央行在"稳汇率、防资金空转、关注长端利率风险"等多重诉求下，市场对 货币大幅宽松的预 ...

文章核心观点 今年以来资金面维持紧平衡，信用曲线熊平，1年以内信用债调整后性价比凸显，尤其是二永债 [1][2][5] 分组1：今年以来资金面及信用债市场表现 - 资金面整体维持紧平衡，偏紧持续时间超预期，债市调整压力从短端向长端传导 [1][4] - 年初以来信用债随债市调整，短端调整幅度相对更大，信用曲线熊平，信用债相对利率债更抗跌，信用利差大多小幅被动收窄 [4] - 截至2025年2月24日，1年期AA及以上等级各类信用债收益率从低点上行幅度皆超30BP，部分品种超40BP [4] 分组2：1年以内信用债性价比显现的原因 资金收紧概率下降，流动性悲观预期有望修正 - 央行不具备缩表基础，汇率掣肘减弱，本周央行呵护概率提升，已连续3天净投放 [12] - 财政和货币将协同发力稳增长，财政更积极，适度宽松货币政策难缺位 [12] - 存单提价至性价比较高水平，货币基金和理财配置存单意愿上升，缓解部分银行负债端压力 [12] 中短端信用债负carry压力可控 - 中短端信用债负carry快速加深趋势放缓，非银杠杆降至历史低位，负carry对杠杆资金杀伤边际减弱 [2][13] - 公募基金净融入余额降至1.5万亿元，杠杆低于2024年平均和同期水平；理财净融出余额为2672亿元，杠杆低于2024年平均和同期水平 [13] 后续引发负反馈冲击概率较小 - 非银杠杆水平降至历史低位，负carry对杠杆资金杀伤边际减弱 [2][18] - 理财规模仍在增长，二级市场净买入信用债，基金持仓信用债比例可能下降，负债端稳定性高于2022年 [18] - 本轮债市调整下信用利差被动收窄，信用债抛售压力未进一步发酵 [18] 1年以内信用债调整幅度大，未来调整空间有限 - 2025年初以来短端信用债收益率调整幅度基本在40 - 50BP，继续调整空间或在10BP以内 [3][19] - 1年以内隐含AAA级中票和城投债、3年以内隐含AAA - 级二级资本债收益率倒挂，短端高等级二永债收益率倒挂更明显 [3][19]