文章核心观点 - 特朗普政府政策的核心宏观目的是“增收”、“降本”与“回流”，其关税等政策在短期内取得了一定效果，但引发了市场波动和政策不确定性 [6][7] - 基准情形下，对美股整体持积极看法，板块上周期追赶科技，并可关注小盘股和金融板块，美元不看持续大跌，长债有交易性机会 [1] - 若事态发展超出预期，建议关注避险资产（如黄金）、科技股（波动后逢低买入）、资源品，并规避美债 [1] - 2026年初的政策“乱象”推后了市场对财政和货币“双宽松”的预期，但尚未彻底逆转整体信用周期修复的方向 [70] 短期需关注的关键事件 - “格陵兰岛”事件：特朗普称不再考虑对欧洲八国额外加征关税，风险暂时缓解但需持续关注 [1] - 最高法院对特朗普关税的裁决：由于法院“中期休庭”，最早裁决日期可能要等到2月20日 [1] - 美联储人事动向：Lisa Cook是否会被撤职美联储理事（1月21日已完成口头辩论），以及鲍威尔刑事调查的动向 [1] - 新美联储主席提名：可能最早在1月26日至2月1日期间宣布 [1] 特朗普政策的宏观目的与效果分析 增收（关税政策） - **目的与手段**：通过对内加税和扩大债务不可行，因此采用“对外要钱”的关税手段 [8] - **实施效果**： - 贸易逆差显著收窄：2025年4月至10月累计贸易逆差为3973.3亿美元，较2024年同期的5270.6亿美元下降24.6%；2025年第二、三季度美国与中国贸易逆差降幅达48.3% [8][9] - 关税收入可观：2025年美国实际有效税率为11.1%，全年实现关税收入2870亿美元，成为“大美丽”法案的财政支出来源 [8][10] - 财政状况改善：2025财年，美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元，赤字率从6.4%下滑至5.8%，债务增幅从2.21万亿美元下降至2.17万亿美元 [8] - **代价与约束**：政策引发金融市场“股债汇三杀”、贸易伙伴反制、通胀压力及对美元体系的信任松动 [13] - 短期代价可控：通胀未陡然走高，因实际有效税率（11.1%）未达理论税率（15%），且消费者承担关税成本比例较低（10-15%波动） [14] - “去美元化”暂不剧烈：截至2025年11月，海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，但日本、比利时、英国等增持 [18] - **关键风险**：最高法院对IEEPA总统权限的裁决至关重要。若剔除IEEPA带来的关税收入（6ppt），2026年关税收入或从3630亿美元降至1955亿美元，财政赤字率或由6.4%扩大至7.0% [23][27][29] 降本（施压美联储等） - **目的与手段**：试图通过施压美联储降息、限制信用卡利率、干预房地产市场等方式降低经济成本 [32] - 例如，指示“两房”动用自有资金2000亿美元购买MBS，但截至2025年11月仅持有1410亿美元 [32][33] - **效果有限**：美债利率居高不下，截至2025财年美国国债付息成本逼近1万亿美元，占GDP的3.1% [35][37] - **反噬与约束**：对美联储独立性的破坏可能引发市场抛售美债 [37] - 截至1月24日，市场预期Lisa Cook在2月底前离开美联储概率仅2% [37] - **潜在路径**：通过提名新美联储主席影响市场预期是更有效方式。截至1月24日，里德(Rieder)当选概率为60%，沃什(Warsh)概率为22%，两者均比鲍威尔立场更鸽派 [37][38][40] 回流（制造业与资金） - **目的与手段**：通过税收优惠（如100%加速折旧）、关税威胁、关税协议承诺等方式吸引制造业和资金回流美国 [41] - 与主要贸易伙伴达成的协议承诺在AI、能源、半导体等行业累计投资规模接近5万亿美元 [41] - **实施效果**： - 制造业回流：美国制造业进口比率从2025年3月的13.3%高点下降至10月的8.0% [42][43] - 企业投资回升：美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9% [42][45] - 标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8%；剔除“美股七姐妹”后，也从2.9%抬升至7.4% [42][47] - **潜在风险**：挑战国际秩序可能引发“去美元化”，影响外国对美直接投资（协议期内年均或释放1万亿美元，相当于美国GDP的3.2%）和美债投资 [49] - 目前担忧更多是“叙事”层面：外国投资者持有的美国国债总规模在2025年11月创下新高，接近9.4万亿美元（vs. 4月9.0万亿美元） [50] 美国宏观经济与市场展望 2025年回顾：科技独撑，缺乏广泛beta - 科技（AI）是主要支撑：2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速或达到63.6% [51][54] - 财政收缩：2025财年使用持续拨款，年初马斯克DOGE裁员减支带来收缩预期，“大美丽”法案减税效应需等到2026年体现 [54] - 传统需求低迷： - 居民端：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月高于租金回报率，压制成屋销售 [56] - 企业端：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外行业的投资回报率 [58] 2026年展望：双宽松推动信用周期修复 - **基本假设**：财政和货币“双宽松”有望推动传统需求修复和财政加速共振，推动信用周期修复甚至“过热” [58] - 市场表现：2025年底以来，美股周期股一度跑赢科技股，小盘股（罗素2000）跑赢大盘 [58][60] - **科技趋势延续**： - 宏观：AI提升劳动生产率，非农商业部门劳动生产率抬升7.2%，快于互联网革命时期 [60][61] - 微观：AI应用可减少9-11%的成本，对应标普500公司每年或节省3000亿美元SG&A费用 [60][63] - **财政走向扩张**：“大美丽”法案可提供3400亿美元基础赤字，占美国GDP 1%以上，带动财政脉冲从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7% [66][68] - **货币仍有宽松空间**：美国自然利率约1.1%，实际利率约1.8%，存在约70bp的降息空间 [68] - 通胀预计在二季度达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%，不会给降息带来太大阻碍 [68][70] - **政治变数**：截至1月24日，市场预期民主党赢下众议院的概率达79% [70][71] 科技的独立性 - 即便在最差情形下，科技投资也独立于政策变数，因美国AI投资资金主要来自私人部门（5520亿美元），规模超过政府资金（110亿美元）的50倍，取决于自身商业逻辑与回报 [73]

2025年美股市场表现与2026年展望 - 2025年美股三大股指均创下历史新高，但年初迄今表现逊于日本、德国、中国等主要市场，MSCI美国指数跑输MSCI全球、发达与新兴市场指数，美股相对非美股市优势弱化 [1] - 对于2026年美股市场走势，多位分析师建议保持谨慎乐观，宽松预期与AI主线驱动的科技领涨行情有望延续至2026年上半年，但下半年或随降息预期兑现面临更多政策变数与扰动 [1][6] 2025年美股走势与科技股主导地位 - 2025年美股走势先后经历第一季度关税担忧升温、第二季度关税落地后的衰退与“去美元”交易、第三季度美国政府减税法案以及第四季度政府关门造成的流动性冲击与AI泡沫担忧升温的扰动 [2] - 截至2025年12月8日，美股科技股七巨头占标普500总市值超30%，贡献2023年以来市值扩张的近50% [2] - 2025上半年，经济中占比不足5%的科技产业拉动美国GDP接近1个百分点的增长 [2] AI泡沫争论与资本开支预期 - 近期“AI泡沫论”卷土重来，成为引发美股持续动荡的原因之一，市场焦点在于资本开支上行背景下营收的强劲增长能否进一步打开空间 [2] - 市场一致预期美股科技股七巨头的资本开支增速预计从2025年的48.8%大幅降至2026年的18.8%，2027年进一步降至6.0%，反映增长动能减弱 [3] - 有观点认为，鉴于盈利在可预见的未来仍难改善，庞大的资本开支和过高增速将难以持续，增速放缓是必然结果 [3] - 美国银行和贝莱德等机构质疑“AI泡沫论”，称此次AI热潮由真正的企业投资、收益和生产率增长推动，并非互联网泡沫2.0 [3] - 据美国银行数据，过去一年美国科技企业的超大规模资本支出已从十年前的占运营现金流的30%升至60%，但仍远低于互联网泡沫时代140%的峰值 [4] 2026年市场驱动因素与投资布局 - 在财政和货币“双宽松”、科技投资持续的环境下，信用周期向上，AI投资依然强劲，反映需求、能力和融资结构的指标未出现明显泡沫化迹象 [5] - 美国财政走向扩张，同时传统需求小幅改善均将推动美股走强，美股在2026年二季度前或偏强，但下半年面临更多政策变数与扰动 [5] - 从历史看，无论美国经济是否陷入衰退，美联储重启降息都对股市构成支撑，在稳健的企业盈利和稳定的宏观数据支撑下，美股整体保持上行趋势 [5] - AI技术有望提升生产效率并改善企业利润率，市场愿意在整个AI产业链维持较高估值 [5] - 富达国际表示将继续布局AI价值链的核心环节，包括超大规模云服务商和芯片制造商，同时关注估值较低、正在迎头赶上的受益企业 [6] - 华泰证券认为宽松交易或延续至2026年上半年，进一步的货币宽松预期可能在美联储主席换届前后触发，由宽松预期与AI主线驱动的科技领涨行情有望延续至2026年上半年 [6] - 建议美股内部仍聚焦有盈利兑现能力的头部公司，自年中起逐步增配顺周期板块 [6] - 东吴证券预计在AI叙事下，科技巨头的盈利增长和估值提振将继续在2026年主导美股上涨，但美股或将面临估值与波动率齐上台阶 [7]