报告核心观点 - 2022 年以来政策利率降息和贷款降息不同步，以贷款利率为锚，债市当前定价合理甚至偏保守，长期中此轮降息和三季度潜在降息或进一步驱动利率下行 [1] 以贷款利率为锚，债市未提前透支此轮降息 - 本轮广普利率调降涉及多种利率，但国债利率跟进下行少，市场处于反复波动和利差压缩环境，从政策利率与国债降幅对比看有透支降息现象，从国债和真实贷款利率降幅对比看，2023 年来国债利率未过度下行，仍有下行空间 [7] - 2022 年以来存贷款利率下行幅度超国债利率及政策利率，贷款加权平均利率累计下行 132BP，三年期/五年期定期存款利率累计下行 145BP，均超政策利率下调的 80BP 及 10Y、30Y 国债利率下行幅度，以贷款利率为锚债市未提前透支降息，利率或还有下行空间 [9][10] - 短期视角下，政策利率决定银行投资成本和非银资金杠杆成本，是债市掣肘，存款利率调降引发资金出表担忧，政策利率下行到资金价格宽松兑现需时间，机构态度谨慎，中标利率快速下行不易；中长期视角下，银行资产配置需根据贷款利率比价，贷款利率是债市更合适的“锚”，债券利率相对贷款利率未过度下行，MLF 对买断式逆回购的置换有利于资金走松 [16][18][23] - 当前票息资产利差持续压缩，市场需寻找下一步策略轮动方向，以贷款利率为锚，三季度债市利率或仍有下行空间，资本利得博弈将再度登场，此轮降息及三季度潜在降息或驱动利率下行 [24][26][27] 债市周度复盘 - 过去一周（2025 年 5 月 19 日 - 2025 年 5 月 23 日）资金利率总体下行，央行开展公开市场逆回购 9460 亿元，到期 4860 亿元，净投放 4600 亿元，开展 MLF 操作 5000 亿元，净投放 3750 亿元，DR001 利率下行 6.61bp 至 1.57%，DR007 利率下行 5.14bp 至 1.59%，1 年期 AAA 存单利率上行 2.00bp 至 1.70% [28] - 现券走势分化，期货整体走强，2 年、5 年期国债收益率分别下行 0.02bp、1.2bp，10 年、30 年期国债收益率分别上行 4.2bp、1.1bp，2 年、5 年、10 年期国开收益率分别下行 0.2bp、1.0bp、1.0bp，30 年期国开收益率上行 1.1bp，TS、TF、T、TL 主力合约收盘价分别上涨 0.03%、0.31%、0.34%、0.58% [31] - 一级市场方面，过去一周利率债发行 89 只，共计 9683 亿元，其中国债 6 只，共计 5578 亿元，政金债 17 只，共计 1620 亿元，地方政府债 66 只，共计 2485 亿元，上周利率债共计偿还 2170 亿元，净融资 7513 亿元 [31] - 过去一周存款利率降息、LPR 下调与 MLF 放量投放先后落地，但资金边际收敛下债市情绪仍偏弱，利率先下后上，周一债市抢跑 LPR 与大行存款利率调降，收益率震荡下行；周二大行宣布存款利率下调，止盈情绪升温；周三中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判完成，收益率震荡上行；周四资金趋紧，收益率震荡上行；周五 MLF 增量续作与超长债发行交织，收益率先下后上 [33][36][38] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差整体扩张收缩不一，10Y - 5Y 利差相对其余偏高，国开期限利差整体扩张收缩不一，30 - 10Y 利差处于相对高位，国债国开利差整体扩张，3 年期、7 年期隐含税率相对较高，新老券利差与地方政府债利差全线收窄，超长地方债利差空间仍较为充足 [39] - 过去一周，各品种信用债期限利差整体收缩，10Y - 5Y 利差相对偏高，二永债 10Y - 5Y 期限利差处于历史 60%分位数上方，信用利差整体扩张收缩不一，中高评级信用利差还有压缩空间，二级资本债利差空间相对充足，博弈价值凸显 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 利率债配置价值仍存，资本利得博弈难度增加 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 5月9日国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.02%报120.370元，10年期主力合约跌0.01%报109.060元，5年期主力合约跌0.07%报106.095元，2年期主力合约跌0.01%报102.346元 [1] - 国债期货指数为0.05，量价因子看多，基本面因子看空 [1] - 无杠杆下，策略近20日累加收益为0.26%，近60日累加收益为 - 0.71%，近120日累加收益为0.40%，近240日累加收益为1.43% [1] - 权益市场全天震荡调整，创业板指领跌，市场热点杂乱，个股跌多涨少，全市场超4000只个股下跌 [1] 资金方面 - 5月9日，隔夜shibor报1.4970%，较前一交易日下跌4.2bp，7天shibor报1.5190%，较前一交易日下跌7.5bp；14天shibor报1.5540%，较前一交易日下跌12.6bp；1个月shibor报1.6840%，较前一交易日下跌1.8bp [2] 上一交易日国债期货市场 | 期限 | 主力合约 | 开盘价 | 最高价 | 最低价 | 收盘价 | 涨跌(%) | 振幅(%) | 成交 | 持仓 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2年期 | TS2506 | 102.400 | 102.418 | 102.338 | 102.346 | -0.01 | 0.08 | 36672 | 83153 | | 5年期 | TF2506 | 106.195 | 106.265 | 106.080 | 106.095 | -0.07 | 0.17 | 58428 | 143413 | | 10年期 | T2506 | 109.100 | 109.195 | 109.000 | 109.060 | -0.01 | 0.18 | 55055 | 176592 | | 30年期 | TL2506 | 120.450 | 120.560 | 120.150 | 120.370 | 0.02 | 0.34 | 66504 | 82127 | [3] - 2年期活跃CTD券为240024.IB，IRR为1.97%，5年期活跃CTD券为240014.IB，IRR为1.95%，10年期活跃CTD券为240025.IB，IRR为1.93%，30年期活跃CTD券为200012.IB，IRR为0.73%，目前R007约1.5805% [3] 货币市场方面 - 5月9日银行间质押式回购市场共成交20亿元，减少8.67% [4] - 隔夜收于1.45%，较前一交易日下跌10bp，7天收于1.54%，较前一交易日下跌9bp；14天收于1.65%，与上一交易日持平；1个月收于1.70%，与上一交易日持平 [4] 现券方面 - 国债收益率曲线上行0.43 - 2.27BP（2Y期上行2.27BP至1.43%；5Y期上行0.54BP至1.50%；10Y期上行0.43BP至1.64%；30Y期上行0.55BP至1.84%） [4] - 信用债收益率曲线涨跌不一（评级为AAA的中短期票据到期收益率6M期下移16.00BP至1.70%；1Y期上行206.00BP至3.83%；3Y期下移3.50BP至1.75%；5Y期上行1.00BP至2.08%） [4] 分机构类型净多头持仓变化 - 日度变化：私募增加1.64%；外资增加7.17%，理财子增加6.96% [6] - 周度变化：私募增加0.7%；外资增加5.32%，理财子增加7.14% [6] 宏观及行业新闻 - 5月9日，央行开展770亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持平 [8] - 财政部拟发行2025年中央金融机构注资特别国债（二期），本期国债为7年期固定利率附息债；本次发行国债竞争性招标面值总额1450亿元，不进行甲类成员追加投标；本期国债票面利率通过竞争性招标确定 [8] 趋势强度 国债期货趋势强度为0，取值范围为【-2,2】区间整数，强弱程度分类为中性，-2表示最看空，2表示最看多 [9]