行业趋势与政策环境 - 国内辅助生殖需求有望迎来拐点，中国平均生育年龄已接近30岁，高龄产妇占比持续提升，对辅助生殖技术需求显著增加 [1] - 2023-2025年辅助生殖纳入医保从区域试点扩展至全国，政策落地后需求释放可期 [1] - 行业供给侧格局趋稳，牌照发放收紧 [1] - 2024年美国加州出台"辅助生殖福利保障"新政，要求团体商保覆盖IVF等治疗，公司业务主要在西海岸，将直接受益于政策带来的需求增长 [1] 公司业务表现 - 公司作为民营辅助生殖龙头，有望通过三代试管婴儿牌照等技术优势和案例积累，优先承接增量需求 [1] - 公司的美国业务为海外核心，2024年取卵周期约4,548例，同比增长18.2% [1] - 截至2024年底，公司美国医生团队已扩充至23人，计划2027年达40人，医生产能释放将推动业务放量 [1] - 2024年公司国内业务毛利率约27.6%，在行业承压下保持韧性 [2] - 经调整净利润4.2亿元，利润率14.8%，较2022年疫情期逐步恢复 [2] - 过去2年公司销售和管理费率持续优化至22.5%，降本增效有效缓解海外业务利润端压力 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2026年收入规模为29.9亿元/32.6亿元，增速为6.4%/9.0%（前值2025年为34.8亿元，下调主要系2024年辅助生殖医保政策落地迟于预期，居民就诊延迟） [2] - 预计公司经调整净利润分别为4.2亿元/4.7亿元，增速为0.9%/10.5%（前值2025年为6.3亿元，下调原因同前） [2] - 维持公司目标价HKD 3.69/股，对应2025/2026年22x/20xPE [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$3.69/股，对应2025/2026年22x/20xPE [1][5][59] 报告的核心观点 - 国内辅助生殖需求有望迎来拐点，政策红利逐步释放，行业供给侧格局趋稳，公司作为民营辅助生殖龙头，有望优先承接增量需求 [3][55] - 海外业务增长强劲，政策利好加码，美国业务为海外核心，医生产能释放将推动业务放量，公司将直接受益于政策带来的需求增长 [3][56] - 盈利韧性凸显，成本控制成效显著，预计公司2025 - 2026年净利润增速逐步回升 [4][57] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 锦欣生殖上市6年，股价受收购增厚、海外业务、政策利好等外部环境变化影响 [9] 一、参考发达国家，未来中国辅助生殖需求趋势 - 2024年中国新生儿数量企稳回升，未来15年20 - 29岁女性人数回升，预计将稳定国内整体生育情况；平均生育年龄提升，将持续驱动中国ART市场增长 [14][16] - 中国平均生育年龄将突破30岁，参考国际经验，ART渗透率加速提升往往发生在平均生育年龄30岁左右，女性30岁后对ART需求攀升 [19][20] - 支付政策是影响辅助生殖渗透率的核心因素，中国医保等政策提升空间较大，但目前政策落地后市场转暖迹象不明显，受政策补贴后开支压力大、优质医疗资源挤兑、国内政策限制相对严格等因素影响 [25][26] - 中国辅助生殖行业供给侧竞争格局趋于稳定，头部机构技术优势凸显，预计辅助生殖牌照发放将逐步收紧，头部机构受益于供给侧边际改善和稀缺三代牌照的技术优势 [30][31] 二、从收入和利润端看，国内和海外业务何时迎来拐点 - 收入端：2024年公司业绩承压，因患者观望政策落地致就诊延迟，叠加2023年基数因素；成都西囡医院获得第三代试管婴儿牌照，技术 + 牌照壁垒提升；2024年成都、深圳业务有所放缓，政策利好渐进释放有望带动业绩改善；医生招募稳步推进，海外业务表现亮眼，2026年美国加州“辅助生殖福利保障”新政有望刺激海外业务提速 [33][34][38] - 利润端：公司整体利润率相对稳定，2024年国内分部毛利率约为27.6%，保持韧性，海外分部毛利率约为 - 0.6%；公司降本增效卓有成果，缓和了毛利率下行和海外利润端压力 [40][44] 三、预测及估值 - 盈利预测：预计公司2025 - 2026年收入规模为29.9亿元/32.6亿元，增速为6.4%/9.0%；经调整净利润分别为4.2亿元/4.7亿元，增速为0.9%/10.5% [5][46] - 估值：看好公司作为国内辅助生殖龙头的长期价值，以及在中、美辅助生殖积极的支付政策下，行业景气度有望回升，维持公司目标价HKD 3.7/股，对应2025/2026年22x/20xPE [49]