报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场延续收紧态势，境内发行规模连续两年回落，净融资首度转负，进入存量时代；2026年是地方债置换最后一年，预计发行规模约4.6万亿、净融出或超千亿，且借新还旧比例将保持高位；后续需关注城投企业流动性压力、资产盘活效率、资金拖欠风险、转型质量等问题；投资策略上建议“弱区域短久期下沉+强区域拉久期”，警惕2027年6月城投企业分化风险 [13]。 根据相关目录分别进行总结 2025年城投债五大特点 - 发行规模持续走低，境内外城投债净融资均转负，境内仅省级、AAA级城投净融入：境内发行规模5.30万亿元，同比降13.48%，净融资-1574.69亿元；境外发行规模同比降17.89%，净融资-29.05亿元 [4][17]。 - 借新还旧比例高位抬升，新增类城投债融资主体层级明显上升：境内债广义借新还旧比例达98.58%，狭义达93.40%；新增类城投境内债省级主体发债规模占比升至78.40%，AAA级升至93.48% [33]。 - 非重点省份净融资下滑较为严重，各省份信用利差普遍收窄：重点、非重点区域均净融出，非重点更深；31省信用利差均收窄，重点省份降幅大但利差仍高 [4][39]。 - “退平台”及转型持续加速，东中部地区进度较快：融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降；城投企业重组整合公告增多，声明“退平台”企业增加，部分“退平台”主体实现债券首发 [48]。 - 重点省份城投信用风险事件减少，经济大省债务压力相对较大：非标违约和商票逾期事件减少，但经济大省风险事件增多，信用风险向强区域和高层级蔓延 [53]。 到期与回售压力不减，净融出趋势难以扭转，2026年发行规模或达4.6万亿元 - 2026年到期及回售规模约4.31万亿，云桂津等重点区域债务滚续压力仍较大：到期规模约3.47万亿元，回售规模8400亿元；AAA级、AA+级和地市级、区县级到期与回售规模占比高；云桂津等重点省份到期债务占存量比例超30% [60]。 - 提前兑付规模及占比保持在一定水平，重点省份提前兑付比例高：2025年1369只城投债提前兑付，规模2416.55亿元，占到期规模4.43%；重点省份提前兑付比例均值13.54%，高于非重点省份的3.26% [64]。 - 预计2026年城投债发行规模约4.6万亿、净融出或超1000亿，借新还旧比例将保持高位、新增类城投债融资主体层级或继续上移：再融资环境偏紧，新增融资严控且分化加剧；发行规模4.5 - 4.6万亿元，借新还旧比例高，新增类融资主体层级上移 [6][67]。 后续关注及投资策略 后续关注 - 关注“退平台”倒计时下城投企业流动性压力，警惕“信用转换”加速尾部风险释放：2026年是“退平台”重要阶段，债务化解难，金融机构参与积极性低，警惕尾部风险；可建立动态融资政策，运用多元化融资工具 [8][73]。 - 关注城投企业资产盘活进展及效率，减少资产处置的“短期化”、“一次性化”：2024年城投企业资产收益率和资产对债务覆盖低，资产盘活受限；政府应牵头盘点资产，统筹协调，探索盘活路径 [9][74]。 - 关注政府拖欠款对城投企业的负面影响及风险外溢可能，或进一步加速弱区域风险共振：2024年城投企业应收类款项超12万亿，应付款近20万亿，易形成风险共振；需统筹清欠，运用多种资金和贷款 [10][76]。 - 关注城投企业转型质量，把握“十五五”发展机遇提升造血能力：城投企业市场化业务占比低，区域分化明显；“十五五”应分类推进转型，注重债务与业务平衡及政企关系重塑 [11][77]。 投资策略 2026年可挖掘化债政策成效好的区域中低等级短久期城投债；警惕2027年6月城投企业分化风险，精选强区域、强城投中长久期债券，防范双弱主体信用风险和估值调整压力 [12][80]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决化债、退平台最新进展，及化债背景下城投债净融资情况和一、二级市场看点问题 [4][11] - 化债深化，退平台加速推进，隐债置换专项债和特殊新增专项债发行有进展，超6成融资平台退出 [5][12] - 短期城投资本活力受化债影响，城投债净融出态势扩大，弱区域、低评级主体缩量明显 [5][18] - 一级市场城投主体退平台后新增发债受阻，募集资金以借新还旧为主，扩表意愿低 [5][26] - 二级市场城投债提前兑付影响净供给规模，可关注提前兑付博弈机会 [6][35] 根据相关目录分别进行总结 化债持续深化，平台加速退出 - 截至2025/10/30，隐债置换专项债发行19934.09亿元，除河南外其余区域年内发行完毕，化债额度将靠前使用 [5][12] - 截至2025/10/30，年内特殊新增专项债发行超1.2万亿元，远超2024年全年，江苏、广东等非重点区域发行额度多 [12] - 截至2025年6月末，超6成融资平台实现退出，退平台相对通畅且速度较快 [5][12] 化债背景下的城投债融资情况 城投债融资情况 - 截至2025/10/30，年内城投债净融出2003亿元，净融出规模同比多增744亿元，融入、融出区域接近参半 [18] - 主要净融入区域为山东、广东，非重点省份中江苏、湖南和重点省份中重庆、贵州净融出规模较大 [18] - 净融出主要集中在区县级、国家级园区主体，市级主体由净融入转净融出，省级主体变化不大 [19] - 净融出主要集中在AA、AA+主体，AA主体延续大规模净融出，AA+主体由净融入转净融出 [20] 城投债净融出缘何增加 - 一级市场城投主体退平台后新增发债受阻，截至2025/10/30，年内城投债募集资金用途单季度占比均在70%以上，重点省份发债多用于借新还旧，非重点省份扩表意愿不高 [26] - 2025年前三季度城投债提前兑付规模502亿元，较2024年同期多增75亿元，2025Q1 - Q3邀约收购145亿元，较2024年同期多增81亿元，可关注提前兑付博弈机会 [6][26] 总结 - 短期城投资本活力受化债影响，城投债净融出态势扩大，弱区域、低评级主体缩量明显 [35] - 一级市场新增发债受阻，募集资金以借新还旧为主，扩表意愿低 [35] - 二级市场城投债提前兑付影响净供给规模，可关注提前兑付博弈机会 [35]

城投债市场运行特点 - 2025年上半年城投债发行规模2.77万亿元，同比下降12.15%，创近三年新低 [1] - 净融资规模-1200.04亿元，3-6月连续四个月净融出，为历史持续时间最长 [1] - 仅省级、AAA级城投实现净融入，结构性分化显著 [1][22] - 发行利率整体下行至2.40%，同比下降41BP，但AA-级利率逆势上升 [1][30] - 加权平均期限延长至3.89年，私募债占比升至首位 [6][35] - 借新还旧比例高位攀升，广义/狭义分别达97.57%/94.13% [6][35] - 交易规模同比下滑14.86%至7.23万亿元，利差环比压缩 [40][43] 区域分化特征 - 重点与非重点区域均净融出，非重点区域均值-44.05亿元更深于重点区域-30.26亿元 [7][43] - 13省借新还旧比例达100%，其中10省为重点区域 [7][43] - 吉林、重庆为重点区域中仅有的新增项目建设类城投债发行省份 [7][43] - 重点区域发行利率2.83%较非重点区域高45BP，利差高38BP [43] - 山东、贵州异常交易规模占比超50%，山东高密城投异常交易次数最多 [54][55] 信用风险表现 - 非标违约事件同比收敛，河南、山东、陕西各发生1起信托违约 [8][49] - 商票逾期次数同比下降17次，山东（20家）、江苏（9家）逾期主体集中 [49][51] - 信用级别调整以上调为主，25家平台发生44次调整，仅云南、贵州涉及下调 [51][53] - 异常交易规模同比下降76.34%至233.32亿元，AA级及以下占比62.14% [54][55] 下半年展望 - 预计7-12月发行规模2.34-2.50万亿元，全年净融出或超2000亿元 [9][43][66] - 到期及回售压力2.58万亿元，9月单月近5000亿元 [57][61] - 提前兑付规模1262.84亿元，辽宁比例高达54.39% [62][64] - 融资主体层级或继续上移，弱资质主体发债难度加大 [9][43] - 需关注政策优化以保障融资循环，防止"退平台"过程中的转型风险 [10][13]