报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025 年上半年基础设施投融资行业政策延续“发展中化债”思路，通过积极财政政策和债务化解措施，增强基投企业和地方经济发展动能，基投企业基本面有所改善，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突仍突出，下半年新投资空间或打开，需警惕转型风险及关注政企关系演变 [2][17][23] 各部分内容总结 政策回顾 - 新增专项债额度攀新高且支持范围变化，2025 年新增专项债限额提至 4.4 万亿元，发行额度增长约 12.8%，支持地产收储等多领域，“自审自发”提升发行使用效率 [3][4] - 地方政府债务风险化解工作纵深推进，上半年再融资债发行放量，用于置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年 2 万亿额度进度近九成，多地推进金融化债和清欠工作，强化问责 [5] - 债务风险名单管理动态优化，加速退平台和产业化转型，“99 号文”明确退出标准等，监管强化城投发债监管，推动基投企业实质性转型 [6] - 优化创新公共投资模式，国务院促进政府投资基金高质量发展，国家发改委强化 PPP 项目全流程监管，地方有创新实践，多地支持基础设施 REITs 试点 [7][8][9] 政策主要影响 - 大规模地方政府置换债券落地，基投企业短期偿债压力缓解，再融资环境边际改善 [10] - 专项债投向领域扩大，释放基投企业流动性，但发行区域分化加剧，上半年新增专项债发行进度加快 [11] - 城投债发行政策严监管，存量城投债供给收紧，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级上移 [11][15] - 基投企业债券融资成本整体下行，“一揽子化债”政策使融资成本下降，银行贷款等也有作用 [12] - 融资渠道优化调整，城投企业信贷融资占比抬升，债券融资占比下降，非标规模和占比双压降 [13] - 基投非标及票据舆情边际收敛，但需关注经营性债务风险暴露，上半年非标风险事件和票据逾期企业减少 [14] - 政策促使基投企业“退平台”和转型高质量提速，预计城投债借新还旧比例高位、融资主体层级上移 [15] 行业发展预期 - “一揽子化债”有阶段性成果，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突突出，基投企业经营性债务化解是难点，后续边际流动性改善趋势或延续 [17][18] - 基投企业退平台和产业化转型加速，需警惕传统城投“空壳化”、转型城投“形式化”“激进化”现象及区域风险共振 [19][20] - 退平台等目标推进倒逼政企关系趋于清晰化，需动态审视和评估政企关系演变，后隐债时代或出台综合解决方案 [21][22]

城投债市场运行特点 - 2025年上半年城投债发行规模2.77万亿元，同比下降12.15%，创近三年新低 [1] - 净融资规模-1200.04亿元，3-6月连续四个月净融出，为历史持续时间最长 [1] - 仅省级、AAA级城投实现净融入，结构性分化显著 [1][22] - 发行利率整体下行至2.40%，同比下降41BP，但AA-级利率逆势上升 [1][30] - 加权平均期限延长至3.89年，私募债占比升至首位 [6][35] - 借新还旧比例高位攀升，广义/狭义分别达97.57%/94.13% [6][35] - 交易规模同比下滑14.86%至7.23万亿元，利差环比压缩 [40][43] 区域分化特征 - 重点与非重点区域均净融出，非重点区域均值-44.05亿元更深于重点区域-30.26亿元 [7][43] - 13省借新还旧比例达100%，其中10省为重点区域 [7][43] - 吉林、重庆为重点区域中仅有的新增项目建设类城投债发行省份 [7][43] - 重点区域发行利率2.83%较非重点区域高45BP，利差高38BP [43] - 山东、贵州异常交易规模占比超50%，山东高密城投异常交易次数最多 [54][55] 信用风险表现 - 非标违约事件同比收敛，河南、山东、陕西各发生1起信托违约 [8][49] - 商票逾期次数同比下降17次，山东（20家）、江苏（9家）逾期主体集中 [49][51] - 信用级别调整以上调为主，25家平台发生44次调整，仅云南、贵州涉及下调 [51][53] - 异常交易规模同比下降76.34%至233.32亿元，AA级及以下占比62.14% [54][55] 下半年展望 - 预计7-12月发行规模2.34-2.50万亿元，全年净融出或超2000亿元 [9][43][66] - 到期及回售压力2.58万亿元，9月单月近5000亿元 [57][61] - 提前兑付规模1262.84亿元，辽宁比例高达54.39% [62][64] - 融资主体层级或继续上移，弱资质主体发债难度加大 [9][43] - 需关注政策优化以保障融资循环，防止"退平台"过程中的转型风险 [10][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年城投债发行规模创近三年新低，净融资为负，借新还旧比例高位抬升，信用风险略有收敛 [2][12] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [5][12] - 后续需优化融资政策，缓释城投企业压力，引导稳妥转型，投资可关注转型新主体 [7][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 - 发行规模创近三年新低，境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投净融入，境外债发行主体资质下沉，“364城投债”反映主体资金紧张 [17][18] - 发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小，AA - 级主体不降反升 [30] - 发行期限中长期化，私募债占比居首，借新还旧比例高位抬升，广义和狭义比例分别达97.57%和94.13% [37] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩，出现发行与交易利差“背离”现象 [42] - 非重点区域净融出程度更深，但重点区域融资成本更高、募集资金限制更多，13省借新还旧比例达100%，吉渝新增项目建设类城投债 [45] 城投信用风险情况 - 非标违约风险有所收敛，上半年3起非标违约均为信托产品逾期，商票逾期次数同比下降 [56] - 信用级别以上调为主，仅云南、贵州涉及评级下调，上调因区域经济等因素，下调因业务等问题 [58] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发，弱资质和区县级主体异常交易规模占比高 [60] 到期与回售及发行预测 - 7 - 12月到期及回售规模约2.58万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力大 [64] - 提前兑付规模占比微降，辽宁超半数城投债提前兑付，预计将保持一定提前兑付规模 [68] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [70][72] 后续关注要点 - 城投融资政策偏严，需以“促发展”为主线优化政策，避免政策执行偏差 [74][75] - 城投企业债务压力大，需加快债务置换，盘活土地资产，缓解流动性压力 [8][76] - 城投行业面临新机遇和挑战，需关注“债务 - 资产”转化率，严控投资冲动 [9][77] - “退平台”主体基本面弱，需合理引导转型，加强政策衔接，避免风险显性化 [10][79] 投资策略 - 经济承压下货币政策宽松，债市环境偏利好，城投债信用利差有压缩空间 [11][80] - 投资可配置强区域优质企业标的，关注重点省份利好区域强城投和转型新主体，注意信用风险和债券供给影响 [11][80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “一揽子化债”推进下城投企业化债与转型整合成效积极，2024年财报有体现，但基本面实质性改善待观察 [2] - “十五五”是城投行业发展转折期，企业要把握机遇转型，关注自身问题对转型的掣肘 [3] - 转型初期盈利能力不足、资产质量不高、存量债务规模大等问题制约转型，需关注相关风险 [5][6] 各部分总结 资产端 - 城投扩表速度低于社融增速，资产向头部集中，重点省份城投资产增速显著放缓，2024年城投总资产规模162.70万亿，增速降至5.31% [8][17] - 城投资产流动性减弱，货币资金大幅负增、应收类款项规模及占比双升，2024年货币资金规模同比下降8.65%，应收类款项同比增加8.34% [8][24] - 投资约束下基建业务受限、存货增速放缓，重点省份城投在建工程规模压降，2024年固定资产占比12.05%、同比下降0.12个百分点，在建工程占比7.50%、同比明显下降0.37个百分点 [9][30] 负债端 - 债务规模增速放缓，重点省份城投资产负债率、有息债务规模均首度压降，2024年城投负债总规模101.13万亿，增速同比下降5.19个百分点至6.33% [10][38] - 城投债务成本略有抬升但仍处于下降通道，重点省份下降更显著但仍偏高，2024年融资成本中位数为5.16%，同比微升9BP [10][46] - 城投非标融资规模、占比“双压降”，重点省份城投债务结构明显改善，2024年非标融资规模首次下降，降幅达8.46% [11][49] 现金流 - 经营活动现金流净额五年来首次转正，重点省份城投中近八成现金流净额为正，2024年经营活动现金流入23.59万亿，同比增长1.06%，净额0.81万亿 [12][53] - 投资活动现金流出放缓，重点省份城投投资更受限但长期股权投资改善，2024年投资活动现金流出8.72万亿元，同比下降4.49% [12][56] - 筹资活动现金流入承压、净额下降，重点省份城投融资更为受限，2024年筹资活动现金流入29.98万亿元，同比增长5.27%，增速明显下降6.53个百分点 [13][61] 偿债能力 - 城投企业偿债能力持续下滑，重点省份城投面临更大偿债压力，2024年流动比率、货币资金对短债覆盖倍数、EBITDA利息保障倍数分别为2.41、0.30、2.72 [14][65] - 2025年5 - 12月面临到期或回售的城投债以AAA级、市县级为主，黑龙江、甘肃等重点省份到期压力较大，相关主体短期偿债能力与全部城投样本差异不大，但同比趋于弱化 [14][69] 小结及后续关注 - “十五五”是城投企业“转型攻坚期、功能重塑期、风险出清期”，要科学规划转型，平衡化债与增量业务关系 [4][75] - 转型初期盈利能力不足，关注个体信用风险演化，促进新旧业务平稳衔接 [5][76] - 资产规模增长但质量不高、流动性弱，关注政府拖欠款带来的资金占用风险 [5][77] - 存量债务规模高、付息压力大，关注存量债务处置与新增债务风险，制约企业转型发展 [6][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年基投行业政策延续“控增化存”主基调，推进存量政策落实与增量政策出台，行业债务风险可控；秉持“化债与发展并重”思路，有望打开新投资空间，基投企业可在重点领域发力，但需关注融资渠道收紧、非标置换进度、负面舆情及政企关系变化等问题 [23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾 - 2025 年一季度基投行业政策延续 2024 年“控制新增、化解存量”思路，更注重化债与发展平衡，包括动态调整高风险地区名单、规范基金投资、加大专项债支持等 [3][5] - “一揽子化债”取得阶段性成果，多地隐债清零，如徐州获批 118.81 亿元专项债置换隐债，天津河北区、吉林辽源市、青海部分州等也实现隐债清零 [5][6] - 坚持在发展中化债，动态调整高风险地区名单，或打开重点省份投资空间，金融化债政策发力支持融资平台转型 [7] - 加强专项债支持与引导政府投资基金规范发展，发行审核端协同配合助力基投企业转型，如多会议强调专项债支持，国务院办公厅规范基金发展，上交所修订指引约束基投企业 [8][9][11] 政策主要影响 - 化债资金到位缓解基投企业短期偿债压力，2025 年一季度发行 1.34 万亿元专项债置换隐债，完成全年 2 万亿元额度一半以上 [14][15] - 不同类型债务受化债政策影响不同，融资渠道调整，基投债发行与净融资规模下降，非标规模压降，银行借款占比或增长 [16] - 基投企业边际流动性改善，债券融资成本下降，2025 年一季度全国基投债加权平均发行利率较 2024 年四季度降 11BP，重点省份降幅更大 [17] - 基投非标及票据舆情收敛，化债成效分化，2025 年一季度全国基投非标风险事件较 2024 年四季度环比降约 41%，但部分地区仍有反复 [18] - 专项债支持项目投资与回收土地资产，释放基投企业流动性，如 2025 年一季度新增基础设施专项债额度增长，多地专项债用于土地储备 [19][20] - 政策引导下基投企业转型和高质量发展持续推进，市场化主体数量与发债规模占比上升 [21][22] 行业发展预期 - 基投行业债务风险可控，“控增化存”仍是主基调，适度宽松货币政策或使基投债流动性改善，非标置换有望加速 [23][26][27] - 化债思路转向“防风险、促发展并重”，基投企业转型政策空间有利，多地隐债清零，退平台和产业化转型提速 [28][29][30] - 基投企业基本面修复承压，需关注退平台和产业化转型后政企关系演变 [33][34]