1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 其中新增债 145.00 亿元 再融资债 115.00 亿元 [2][6][7] 3. 各目录总结 发行预告 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [2][6] 发行复盘 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 新增债 145.00 亿元（新增一般债 0.00 亿元 新增专项债 145.00 亿元） 再融资债 115.00 亿元（再融资一般债 85.00 亿元 再融资专项债 30.00 亿元） [2][7] 特殊债发行进展 截至 1 月 4 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 292.30 亿元 下周新增披露 292.30 亿元 规模前二为山东 256.09 亿元 青岛 36.21 亿元 2026 年特殊新增专项债共披露 0.00 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示 12 月 29 日 - 1 月 4 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14][15] 计划发行与实际发行对比 对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 还展示不同区域不同时间的计划发行与实际发行数据 [16][23] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 4 日新增一般债和新增专项债发行进度均为 0.00% [27][28] 再融资债净供给 展示截至 1 月 4 日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [27][28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 截至 1 月 4 日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [31][32] 特殊新增专项债发行统计 截至 1 月 4 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [34][35] 地方债投资与交易 一二级利差 展示地方债一级利差和二级利差情况 对比 2025 - 12 - 31 和 2025 - 12 - 26 的数据 [38][39] 分区域二级利差 展示地方债分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月29日 - 1月4日地方债披露发行260.0亿元 ，其中新增债145.0亿元 ，再融资债115.0亿元 ；12月22日 - 12月28日地方债共发行20.4亿元 ，均为新增专项债 [2][6][7] 各目录内容总结 发行预告 12月29日 - 1月4日地方债披露发行260.0亿元 ，新增债145.0亿元（新增一般债0.0亿元 ，新增专项债145.0亿元），再融资债115.0亿元（再融资一般债85.0亿元 ，再融资专项债30.0亿元） [2][6] 发行复盘 12月22日 - 12月28日地方债共发行20.4亿元 ，新增债20.4亿元（新增一般债0.0亿元 ，新增专项债20.4亿元），再融资债0.0亿元 [2][7] 特殊债发行进展 截至12月28日 ，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2996.00亿元 ，下周新增披露115.00亿元 ；2025年特殊新增专项债共披露13668.08亿元 ，2023年以来共披露0.00亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 - 12月22日 - 12月28日地方债净供给 - 32亿元 ，12月29日 - 1月4日地方债预告净供给174亿元 [18] - 展示了11月、12月地方债计划与实际发行情况 ，以及各区域不同时间新增一般债和新增专项债的计划发行与实际发行数据 [19][20][23] 地方债净供给 - 新增债发行进度：截至12月28日 ，新增一般债发行进度95.81% ，新增专项债发行进度100% [28] - 再融资债净供给：截至12月28日 ，展示了再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [30] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债发行统计：截至12月28日 ，统计了各轮特殊再融资债在不同地区的发行情况 [34][35] - 特殊新增专项债发行统计：截至12月28日 ，统计了2023 - 2025年特殊新增专项债在不同地区的发行情况 [36][37] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示了2025年12月21日和12月28日地方债一级利差和二级利差情况 [41] - 分区域二级利差：展示了分区域二级利差情况 [42] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着 2027 年 6 月化债关键时点趋近，市场关注城投债信用风险，报告梳理相关问题，结合调研推演城投趋势与分化路径[1][9] 根据相关目录分别总结 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 - 结构、成本等方面化债成效显著，但总量仍维持高位：隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、结构优化及制度建设等多维度成效明显，但地方债务总规模超 120 万亿元且多数省份债务率上升[2][10] - 化债工具日趋丰富，但对投资存在挤占效应：2 万亿置换隐债专项债已落地，特殊新增专项债、特殊再融资债在发行，江苏、河南、湖南获超 2000 亿化债资源；不过化债挤占项目投资，今年用于项目投资新增专项债占比降至 58%，贵州等地非项目投资比例超 70%[2][24][26] 化债下半程有何新动向？ - 趋势一：聚焦经营性债务，关注"优化债务重组和置换办法"：继续非标债务置换、银行贷款展期降息，或有隐债托管但不普及，可能出现债务上移、统借统还，极端情形有个案债务重组，优先对非公开债务重组[34][35][37] - 趋势二：城投转型与债市供给结构变化：中短期传统城投融资受限，交运、产投平台仍可融资，地方发展动能向新基建等转换；产投平台或接棒城投，地方政府产业投资基金广泛设立[39][43] - 趋势三：债务司成立、资产盘活等长效化债机制的构建：财政部成立债务管理司，体现提级管理；各地推进国有资产盘活，"三资三化"对部分区域财政短期改善显著，但长期成效不确定[48][49][54] 下半程展望：当前投资者关注什么？ - 如何看待 2027 年 6 月后弱区域城投债：系统性违约风险有限，但存在结构性分化，主要是估值波动和流动性风险；区域和平台层面有分化，包括债务舆情估值波动、尾部平台谨慎、部分市场化平台政府支持意愿低[56][57][58] - 如何观测风险？关注票据、非标、境外债、贷款舆情及转型实效：风险观测转向舆情监测，票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情可作前瞻指标，关注区域转型主体现金流成效[61] 投资策略 - 中短久期：以传统城投业务为收入来源主体，中短久期安全边际强可下沉挖掘，但性价比有限，江浙福广等区域可在 2Y 以内下沉至 AA-，重点省份天津等可下沉至 AA(2) [71] - 中长久期：关注中高等级、流动性好、存量规模大品种，或转型成果好、业务现金流稳定主体，江浙地区可重点配置并适度拉长久期[71] - 其他：信用利差难反映实质风险，舆情区域拉久期性价比低；对区域禀赋弱、转型不明主体谨慎，关注科创债相关平台机会[71][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月22 - 28日地方债披露发行20.4亿元，均为新增专项债；12月15 - 21日地方债共发行400.4亿元，含新增债352.2亿元和再融资债48.2亿元；截至12月21日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13668.08亿元，2023年以来共披露25546.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月15 - 21日地方债净供给281亿元，12月22 - 28日地方债预告净供给 - 32亿元 [13] - 展示了11月、12月地方债计划与实际发行情况，以及各区域不同类型地方债计划发行与实际发行对比 [19][20] 地方债净供给 - 截至12月21日，新增一般债发行进度95.81%，新增专项债发行进度99.96% [24] - 截至12月21日，再融资债减地方债到期当年累计规模有相应统计 [26] 特殊债发行明细 - 截至12月21日，特殊再融资债统计涉及多轮发行情况，各省市有不同发行额 [30] - 截至12月21日，特殊新增专项债统计展示了2023 - 2025年各省市的发行情况 [33] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一二级利差情况 [37] - 呈现了分区域二级利差随时间的变化情况 [38] 新增专项债投向 - 涉及项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比皆大幅下降，下期预计地方债发行和净融资环比大幅下降；新增专项债发行使用部分 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模；2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1761 亿元；本期特殊新增专项债发行 12 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债无发行；本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比下降；关注当前 3/10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.15 - 2025.12.21）地方债合计发行 400.37 亿元，净融资 281.57 亿元，上期为 1069.55 亿元和 621.87 亿元；下期（2025.12.22 - 2025.12.28）预计发行 20.37 亿元，净融资 -31.74 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 16.15 年，较上期的 12.52 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 19 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 96.2%和 103.4%，考虑下期预计发行仍为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1495 亿元/1515 亿元 [2][18] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1761 亿元，其中新增专项债为 584 亿元；已有 17 个地区披露相关计划，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][24] - 截至 2025 年 12 月 19 日，特殊新增专项债累计发行 13668 亿元（本期发行 12 亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行 20000 亿元（本期发行 0 亿元），发行进度达 100%；2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元（本期发行 0 亿元） [2] 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 19 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 22.92BP 和 21.48BP，较 2025 年 12 月 12 日分别收窄 1.12BP 和走阔 3.35BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 72.20%和 83.20% [2][35] - 本期地方债周度换手率为 0.77%，较上期的 0.86%环比下降 [2][39] - 本期云南、吉林、贵州等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以 10 年期地方债为观察锚，2018 年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮 20 - 25BP 左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在 30 - 35BP 上下，底部或在 5 - 10BP 上下 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月15 - 21日地方债披露发行400.4亿元，其中新增债352.2亿元，再融资债48.2亿元；12月8 - 14日地方债共发行1069.6亿元，其中新增债710.5亿元，再融资债359.0亿元；截至12月14日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881亿元，2025年特殊新增专项债共披露13656.08亿元，2023年以来共披露25534.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月8 - 14日地方债净供给623亿元，12月15 - 21日地方债预告净供给281亿元 [12] - 展示了11月、12月地方债计划发行与实际发行情况对比，以及各区域不同月份新增一般债和新增专项债计划与实际发行情况 [17][21] 地方债净供给 - 截至12月14日，新增一般债发行进度95.06%，新增专项债发行进度99.32% [25] - 截至12月14日，展示了再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 - 截至12月14日，展示了特殊再融资债统计情况，包括各区域不同轮次发行额 [31] - 截至12月14日，展示了特殊新增专项债统计情况，包括各区域2023 - 2025年发行额 [34] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况，以及不同期限的变动值 [38] - 展示了不同区域在不同时间的二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债的投向 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元 ，其中新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元 ，新增专项债500.5亿元），再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元，再融资专项债171.6亿元）； 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元 ，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元）[2][6] 各目录总结 发行预告 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元，含新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元、新增专项债500.5亿元）和再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元、再融资专项债171.6亿元）[6] 发行复盘 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，含新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元、新增专项债390.5亿元）和再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元、再融资专项债169.7亿元）[6] 特殊债发行进展 截至12月7日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元，下周新增披露168.21亿元，第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、河南1227.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元、湖北1377.69亿元、新疆1311.70亿元 ，2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元、广东1192.68亿元、云南729.97亿元[6][7] 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债净供给605亿元，12月8日 - 12月14日地方债预告净供给623亿元[11][16] - 展示11月、12月地方债计划与实际发行情况及近月发行计划、实际发行、净融资情况[20][21] 新增债发行进度 截至12月7日，新增一般债发行进度92.44%，新增专项债发行进度98.23%[25] 再融资债净供给 截至12月7日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况（统计口径含已发行和未发行已披露两类）[27][28] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市多轮特殊再融资债发行情况[31][32] - 特殊新增专项债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市2023 - 2025年特殊新增专项债发行情况[34][35] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示1Y - 30Y及整体地方债一级、二级利差变动情况（2025 - 11 - 30至2025 - 12 - 07）[38] - 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况[39] 新增专项债投向 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行新增债）[40]

2025年地方政府债券发行总体情况 - 截至2025年12月05日，特殊新增专项债累计发行13,583亿元，本期发行74亿元 [1] - 置换隐性债务的特殊再融资债累计已发行20,000亿元，本期发行11亿元，发行进度达100%，今年额度已全部发完 [1] - 2025年10月以来，用于偿还存量债务的特殊再融资债累计发行2,706亿元，本期发行502亿元 [1] 各省市新增专项债发行详情 - 2025年全国新增专项债（普通/项目收益 + 特殊新增）已发行总额为44,962亿元，较2024年全年发行的40,032亿元增长12.3% [2] - 特殊新增专项债占2025年新增专项债发行总额的比例为30.2% [2] - 从发行进度看，全国整体进度为112.3%，多个省份进度超过100%，其中宁夏（625.0%）、辽宁（261.0%）、下过（342.1%）进度显著超前 [2] - 广东是2025年新增专项债发行总额最高的省份，达4,660亿元，发行进度109.4% [2] - 山东、浙江、江苏、四川四省发行总额紧随其后，分别为3,521亿元、3,120亿元、2,785亿元和2,388亿元 [2] - 特殊新增专项债占比最高的省份是贵州（97.9%）、云南（77.3%）、辽宁（77.0%）和黑龙江（78.5%） [2] 各省市置换隐债再融资债发行详情 - 全国置换隐性债务的特殊再融资债2025年已发行20,000亿元，与2024年全年发行量持平，所有有额度的省份发行进度均已达100% [2] - 江苏是发行规模最大的省份，达2,511亿元 [2] - 山东、四川、河南、湖南、贵州等省份发行规模也均超过1,000亿元 [2] - 广东、深圳、下过、新疆兵团等地区未发行此类债券 [2] 2025年12月地方政府债券发行情况 - 2025年12月（截至数据日），地方政府债券发行总额为1,572亿元 [3] - 按类型划分：新增一般债337亿元，再融资一般债177亿元，新增专项债495亿元，再融资专项债198亿元，未披露类型面融资债366亿元 [3] - 天津是12月发行规模最大的地区，合计289亿元，其中包含新增专项债147亿元和未披露类型面融资债50亿元 [3] - 浙江、山东、山西12月发行规模也较大，分别为217亿元、182亿元和180亿元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月1日 - 12月7日地方债披露发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元，再融资债582.8亿元；11月24日 - 11月30日地方债共发行3513.6亿元，其中新增债2340.2亿元，再融资债1173.4亿元；截至11月30日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2712.79亿元，下周新增披露513.43亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债披露发行1087.2亿元，新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元） [1][5] - 11月24日 - 11月30日地方债共发行3513.6亿元，新增债2340.2亿元（新增一般债87.5亿元，新增专项债2252.7亿元），再融资债1173.4亿元（再融资一般债687.7亿元，再融资专项债485.6亿元） [1][5] - 展示10月、11月地方债计划与实际发行情况，以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况 [21][23] 地方债净供给 - 11月24日 - 11月30日地方债净供给3259亿元，12月1日 - 12月7日地方债预告净供给605亿元 [16] 新增债发行进度 - 截至11月30日，新增一般债发行进度91.02%，新增专项债发行进度101.81% [27] 再融资债净供给 - 截至11月30日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 - 截至11月30日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2712.79亿元，下周新增披露513.43亿元；第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，河南1227.00亿元 [5] 特殊新增专项债发行统计 - 截至11月30日，2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元，湖北1377.69亿元，新疆1311.70亿元；2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元，广东1192.68亿元，云南729.97亿元 [6] 地方债投资与交易 一二级利差 - 展示地方债一级利差和二级利差情况 [38] 分区域二级利差 - 展示分区域二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，下期预计环比大幅下降；新增债发行本期大幅提速，下期预计大幅降速，新增专项债已开始使用5000亿元结存限额；2025年12月计划发行规模合计1050亿元，含新增专项债213亿元；特殊新增专项债、置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债均有发行；地方债减国债利差10Y和30Y走阔，周度换手率环比下降；15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差具备一定性价比 [4] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.24 - 2025.11.30）地方债合计发行3513.59亿元、净融资3262.12亿元，上期分别为1846.59亿元、1263.43亿元，下期（2025.12.01 - 2025.12.07）预计发行1087.17亿元、净融资604.94亿元 [4][11] - 本期地方债加权发行期限为15.41年，较上期的14.30年有所拉长 [4][7] - 截至2025年11月28日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为91.4%和100.7%，考虑下期预计发行为92.8%和101.6%（超100%部分或来自5000亿元结存限额） [4][20] - 2025年12月已有11个地区披露计划发行地方债规模合计1050亿元，其中新增专项债为213亿元 [4][26] - 本期特殊新增专项债发行541亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行27亿元和788亿元；截至11月28日，特殊新增专项债累计发行13508亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行19989亿元，发行进度达99.9%（仅剩河南11亿元额度待发），2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行2204亿元 [4][22] 本期地方债减国债利差10Y和30Y走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年11月28日，10年和30年地方债减国债利差分别为17.88BP和22.49BP，较11月21日分别走阔3.54BP和4.25BP，分别处于2023年以来历史分位数的42.70%和88.00% [4][36] - 本期地方债周度换手率为0.69%，较上期的0.80%环比下降 [4][42] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下；当前15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差具备一定性价比 [4]