报告行业投资评级 - 银行业投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 5月金融数据显示信贷需求不足，银行业面临“量难增、价易降”问题，后续贷款增长需有效需求改善和财政政策加力提效 [4][5] - 对公中长贷发挥“压舱石”作用，短贷存在冲量特征，企业端信用扩张逐步向“量价均衡”模式靠拢 [15][19] - 居民消费购房需求待改善，零售信用扩张延续偏弱态势，6月零售信贷读数或小幅改善 [22] - 5月新增社融增速稳定，政府债供给放量对社融增长形成持续支撑 [29] - M1增速在低基数上反弹上行，M2增速运行大体稳定，货币活化程度边际小幅度提升 [36] - “一揽子”政策落地利好银行经营基本面，板块行情或仍可持续 [44] 根据相关目录分别进行总结 需求相对不足压制下5月信贷继续同比少增 - 5月新增人民币贷款6200亿，同比少增3300亿，增速降至7.1%，有效融资需求未实质性转暖，除季节性因素外，外部形势变动和地方化债发行影响贷款投放 [4] - 1 - 5月合计新增人民币贷款10.7万亿，同比少增4600亿，信贷投放节奏“月初回落、月末冲高”特点明显 [4] - 6月银行贷款投放强度将加码，地方债务置换对信贷读数的负面影响将逐步消散，贷款增长相对稳定，但实现“量、价、险”平衡需有效需求实质性改善 [5] - 5月短端票据利率中枢下移，未出现“零利率”行情，月末票据冲量不明显，票据贴现对信贷支撑减弱 [5][6] 对公中长贷发挥“压舱石”作用，短贷存在冲量特征 - 5月对公贷款新增5300亿，同比少增2100亿，占新增贷款比重86%，短贷、中长贷分别新增1100、3300亿，同比分别多增2300亿、少增1700亿 [15] - 短贷方面，月末部分银行通过对公短贷冲量填补信贷缺口，对公短贷新增对月内信贷增长形成一定支撑 [15] - 中长贷方面，基建相关高频数据延续稳步回升态势，专项债资金拨付落地，置换债发行节奏趋缓，对公中长期融资需求或相对稳定 [16] - 5月企业新发放本外币贷款加权平均利率在3.2%，同上月末持平，较年初下行23bp，企业端信用扩张逐步向“量价均衡”模式靠拢 [19] 居民消费购房需求待改善，零售信用扩张延续偏弱态势 - 5月份居民贷款新增540亿，同比少增217亿，短贷、中长贷分别新增 - 208、746亿，同比少增451亿、多增232亿，零售端贷款读数环比4月有一定改善 [22] - 按揭负增压力较大，转暖存在难度，5月新发放个人住房贷款加权平均利率基本持平，按揭定价进入磨底阶段 [22] - 非房消费贷增长相对疲软，居民扩表能力、意愿不足，消费贷“价格战”被监管叫停，后续规模增长或延续回落态势，6月居民端消费需求可能有所释放 [22] - 经营贷投放强度不及去年同期，1 - 5月经营贷新增4930亿，同比少增6548亿，占新增居民贷款比重95%，较去年同期下降44pct [22] 5月新增社融2.3万亿，增速稳定在8.7%，同4月末持平 - 5月新增社融2.3万亿，同比多增2271亿，余额增速8.7%，同4月末持平，年初以来稳定上行 [29] - 表内融资：5月社融口径人民币贷款新增5960亿，同比少增2237亿，外币贷款新增135亿，同比多增622亿 [29] - 未贴现票据：5月未贴现票据减少1162亿，同比少减169亿，表内外票据合计减少416亿，同比少增2656亿，5月末存量票据17.4万亿 [29] - 政府债：5月社融口径政府债新增1.46万亿，同比多增2367亿，占新增社融比64%，高于2020 - 2024年同期均值41% [29] - 直接融资：5月企业债券、股票融资分别新增1496、152亿，同比多增1211、41亿，4月以来流动性环境趋松，企业发债成本下降 [29][30] M1增速在低基数上反弹上行，M2增速运行大体稳定 - 5月M2同比增速7.9%，M1增速2.3%，M2与M1增速剪刀差5.6pct，环比4月收窄0.9pct，货币活化程度边际小幅度提升 [36] - M1增速低基数上反弹，去年5月企业活期受整顿存款“手工补息”影响压低基数，今年政府债发行前置使相关企业账面资金情况有所修复，但私人部门资金活化程度仍待改善 [36] - M2增速相对稳定，5月降息后“脱媒”压力显著弱于去年同期，主要因本次降息集中于零售定期存款，瞬时影响小，且今年债市偏震荡，理财产品比价优势弱化 [36][37] - 5月人民币存款新增2.18万亿，同比多增5000亿，月末增速8.1%，环比4月末上行0.1pct，居民、企业、财政、非银存款有不同变动 [37][38] “一揽子”政策落地利好银行经营基本面，板块行情或仍可持续 - 年初以来银行指数累计上涨11.8%，跑赢沪深300指数13.6pct，5月7日央行公布“一揽子”金融支持政策以来，银行指数累计上涨8.8%，跑赢沪深300指数7.4pct，涨幅居30个行业首位 [44] - 行业NIM呈现触底迹象，基本面“以稳为主”，2Q25银行净利息收入和非息收入增长压力减轻，主流上市银行经营整体稳定 [45] - 板块低估值、高股息的红利特征虽有所弱化，但吸引力仍存，银行股作为类固收资产配置性价比相对效应仍较为明显 [45] - 资金面的一些积极影响因素正在持续发挥作用，包括ETF基金、保险和AMC等长期资金、产业资本和公募基金考核机制改革等 [45]

业绩表现 - 24年公司实现营业收入690.3亿元，同比增长19.7%，归母净利40.1亿元，同比增长7.8% [1] - 24年快递业务营业收入622.9亿元，同比增长19.2%，归母净利43.1亿元，同比增长12.2% [1] - 1Q25公司实现营业收入170.6亿元，同比增长10.6%，归母净利8.6亿元，同比下降9.2% [1] - 24年归母净利低于预期（44.7亿元），主因快递以外业务亏损拖累盈利，航空业务毛利-1.7亿元 [1] 量价表现 - 24年公司件量265.7亿件，同比增长25.3%，高于行业增速（21.5%）3.8pct [2] - 24年散单和逆向件同比增速超70%，得益于履约能力与服务品质升级 [2] - 24年件均价同比下降4.9%至2.30元，优于行业表现（行业：-6.3%） [2] - 1Q25件量同比+21.7%（行业：+21.6%），件均价同比-6.3%（行业：-8.8%） [2] 成本与费用 - 24年单票成本同比下降4.0%至2.09元，其中单票运输成本同比下降9.4%至0.42元，单票中心操作成本下降5.4%至0.28元 [2] - 24年单票毛利同比下降12.6%至0.20元，主因行业竞争激烈、单票收入持续下降 [2] - 24年四项费用率同比提升0.1pct至2.4%，其中财务费用同比增长259.6%，主因利息支出增加、利息收入减少 [2] 盈利预测与估值 - 下调25-26年归母净利预测（-16%、-16%）至44.2亿元、50.7亿元，新增27年预测值为57.2亿元 [3] - 下调主因加盟制快递行业竞争持续，龙头渴求份额加剧价格下行压力 [3] - 给予公司25年14.0x PE（可比公司12.5x），对应目标价17.89元（前值23.70元） [3]