资产配置与金融工程 证券研究报告 美元弱势，降息在即，全球风险资产上行 ——大类资产周报（20250908-20250914） 分析师：朱定豪 SAC执业资格证书编码: S0020521120002 邮箱：zhudinghao@gyzq.com.cn 2025年9月15日 分析师：汤静文 SAC执业资格证书编码: S0020524060001 邮箱：tangjingwen@gyzq.com.cn 一、本周大类资产交易主线 本周宏观增长因子继续向上，通胀高频因子反弹态势减弱，国内CPI同比转负（-0.4%），PPI同比降幅收窄至-2.9%，反映内需不足 矛盾仍突出，美联储降息节奏推动全球流动性预期向上。亚洲权益市场（韩综指+5.94%、恒生科技+5.31%）受益于外资回流及AI 产业主线，美股三大指数创下历史新高，美联储降息预期下美元走弱（-0.13%），黄金、白银（沪银+2.79%创历史新高）避险逻辑 强化。A股成长风格占优（科创50涨5.48%），中小盘（中证1000涨2.45%）跑赢大盘蓝筹，估值压力抬升，但盈利预期未见明显同 步改善，资金面支撑仍然是目前主要驱动力。债市资金分流， 10年期国债期货跌0. ...

7月底以来，国债期货价格偏弱震荡运行。股债"跷跷板"效应凸显，加之证监会公布的《公开募集证券 投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，超预期地将股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金 的短期赎回费率拉平，债市因此承压。不过，基本面具有支撑，债市相对"抗跌"。后期，在基本面和政 策面的博弈下，债市仍将震荡运行。 基本面仍有支撑。以美元计价，8月，我国出口同比增长4.4%，较上月回落2.8个百分点；进口同比增长 1.3%，较上月回落2.8个百分点。分国别看，对美出口同比下降33.12%，较上月回落11.45个百分点；对 东盟出口同比增长22.51%，较上月回升5.92个百分点。当前中美暂停执行部分关税，转口贸易仍然维持 较高增速，但随着转口需求的释放，后期出口增速可能进一步下行。 综合分析，基本面仍有支撑，但权益类资产尚未见顶，股债"跷跷板"效应预计延续，债市中期将以震荡 为主，而短期市场情绪偏弱，长债有可能进一步下跌。 （文章来源：期货日报） 基本面上，虽然核心经济指标波浪式运行，但中美进入相持阶段、经济转型初见成效、通胀预期上升等 宏观叙事对股市更为友好，而对债市相对不利。政策面上，今年上半年，货币政策施 ...

信贷与社融数据 - 7月新增信贷净减少500亿人民币，同比多减3100亿[3] - 居民贷款净减少4893亿人民币，同比多减2793亿[3] - 企业中长贷净减少2600亿人民币，同比多减3900亿[3] - 企业短贷净减少5500亿人民币，票据融资新增8711亿人民币[3] - 7月新增社融1.16万亿人民币，同比多增3864亿[3] - 政府债券新增1.24万亿人民币，同比多增5559亿[3] 货币与存款动态 - M2同比上升0.5个百分点至8.8%，创2024年以来新高[4] - 非银金融机构存款大幅多增1.39万亿人民币[4] - M1同比上升1.0个百分点至5.6%，为2023年3月以来新高[4] 政策与市场趋势 - 社融信贷背离加剧，信用扩张主要依赖政府部门[4] - 近期可能择机小幅降息10BP以加速房地产市场底部建立[4]

美联储政策与美元动态 - 1年期美联储金融脉冲增长指数(FCI-G Index)降至-0.4，3年期降至-0.7，触及2022年4月以来最低水平，显示货币政策支持力度仍强[9] - 标普500指数EPS增长达10%，远超预期的4%，推动广义美元投机持仓转为净多头3.1万份[10] - 3个月美元兑日元互换基差为-17.9个基点，Libor-OIS利差为66个基点，显示离岸美元融资环境宽松[29] 美股与信贷市场 - 标普500指数迷你合约投机净空头持仓从7.6万份升至15.9万份后回落至11.9万份，触及2个月低点[15] - 美国商业银行净收紧大中型企业信贷的银行占比从18.5%降至9.5%，小型企业从15.9%降至8.2%[21] 欧洲央行与信用扩张 - 欧元区M3同比降至3.3%，非金融企业信贷同比降至2.3%，家庭部门信贷同比升至2.1%，显示不均衡复苏[17] 中国市场指标 - 沪深300指数权益风险溢价(ERP)为5.1%，低于16年平均值1倍标准差，估值有抬升空间[22] - 中国10年期国债远期套利回报为19个基点，较2016年12月高49个基点[27] - 铜金价格比降至2.9，与离岸人民币汇率7.2的背离扩大[34] - 国内股票与债券总回报之比为25.1，高于16年均值水平[36]

一季度信贷社融总量表现 - 一季度新增人民币贷款8.34万亿元 同比多增6636亿元 其中3月新增3.13万亿元基本符合预期 [1] - 一季度社融增量达12.06万亿元 同比多增1.77万亿元 其中3月增量4.65万亿元远超市场预期 [1] - M2同比增长9.7% 增速较前期提高0.5个百分点 反映信贷投放力度加大与财政支出扩张的推动效应 [1] 信贷结构性问题分析 - 居民部门3月贷款虽恢复正增长 但同比少增3940亿元 其中短期贷款和中长期贷款分别少增1394亿元和2504亿元 消费需求仍显疲弱 [3] - 企业部门贷款增长主要依赖短期贷款和票据融资 中长期贷款仅新增13448亿元 同比微增148亿元 实体投资意愿不足 [3] - 信用扩张总量强劲但结构改善不明显 实体经济有效需求不足问题持续存在 [4] 货币政策工具取向变化 - 中美10年期国债收益率出现2010年来首次倒挂 3月外资减持银行间市场债券约1100亿元 环比减持幅度扩大 [5] - MLF降息和降准可能加剧内外均衡难度 再贷款等结构性工具重要性提升 [5] - 货币政策将更注重精准施策 通过再贷款等工具直接作用于贷款市场 而非单纯依赖总量调控 [5][6] 财政与货币政策协同 - 财政政策扩张成为今年稳增长亮点 货币政策需避免过度依赖信贷扩张 [6] - 金融体系通过缓解流动性、资本、利率三大约束 提升货币政策传导效率 [2]

核心观点 - 本轮"反内卷"行情与2015-2018年供给侧改革存在相似性，上游资源品价格上涨领先行业指数上涨，盈利改善后指数进一步上涨[1] - 光伏、医疗器械、钢铁处于主动去库存阶段，其中光伏和医疗器械出清反转弹性较高[1] - 新能源车、基础化工处于主动补库存阶段且净利润正增长，建材处于被动去库存阶段，业绩改善确定性较高[1] - 煤炭和生猪养殖虽为主动补库存但净利润负增长，库存去化仍需时间[1] 大类资产观点 权益市场 - 景气度7月略有回落，金融景气度整体下降，工业景气度先升后降[31] - 信用扩张加速，结构上依赖政府债券支撑，信贷总量和结构表现较弱[31] - 8月市场或高位小幅震荡，沪深300在4200点遇阻回落，4000点有支撑[31] 利率市场 - 8月10Y国债利率或略下行至1.70%，经济增长因子回落，通胀因子回升[31] - 模型样本外胜率68%，2023年以来21个月方向判断正确[31] 黄金市场 - 模型继续看多，对外负债持续上升加大黄金抬升力度[31] - 四因子模型样本外胜率74%，2023年以来23个月方向判断正确[31] 房地产市场 - 行业压力指数0.597，整体压力略上行，需求侧压力回升[31] - 土地市场溢价率反弹，商品房销售面积降幅扩大，新房价格连续25个月负增长[31] 海外市场 - 印度股权市场外资净流出20.52亿美元，NIFTY 50指数7月下跌2.93%[31] - 印美关税谈判未定增加外资不确定性，二季度经济数据待验证[31] 行业配置观点 胜率赔率策略 - 推荐计算机、电力设备及新能源、有色金属等6个行业，2024年以来绝对收益25.61%[108] - 策略样本外超额显著，相对中信一级行业等权基准超额收益3.61%[108] 出清反转策略 - 推荐石油石化、有色金属等4个行业，策略在熊市末期与牛市初期贡献超额[108] - 当前处于反转期-分散化的行业包括石油石化、有色金属等[124] 风格配置观点 成长风格 - 预期成长优势差继续扩大，推荐分析师预期类和主题类策略[87] - Δg和Δgf继续扩张，8月保持成长风格推荐，实际成长类策略可保持配置[87] 小盘风格 - 7月小盘关注度小幅上行，趋势仍占优，机构调研强度边际走强[87] - 市值因子拥挤度高位边际回落，季节效应显示8月小盘显著占优[87]

央行MLF操作分析 - 央行将于7月25日开展4000亿元1年期MLF操作 实现净投放1000亿元 这是连续第五个月加量续作 [1] - 7月中期流动性净投放总规模达3000亿元 与上月的3180亿元基本持平 [2] - 5月降准释放1万亿元长期流动性后 央行持续通过MLF和逆回购等操作保持流动性合理充裕 [2] 货币政策导向 - 当前中期流动性持续净投放主要受两方面因素驱动：政府债券发行节奏快叠加信贷投放加快 货币政策需配合财政政策形成合力 央行延续数量型工具操作强度释放货币政策仍偏支持性的信号 [2] - 短期内降准降息概率不大 但在"扩内需 稳增长"的大方向下 货币政策仍将保持积极作为 [3] - 下半年MLF操作将总体维持加量续作态势 必要时央行或还将重启国债买卖操作为市场注入更长期限流动性 [4] 市场流动性状况 - 7月24日央行开展3310亿元7天期逆回购操作 但当日净回笼1195亿元 叠加跨月扰动因素 短端利率全线走高 [4] - DR001加权平均利率上行28 05个基点报1 6515% DR007加权平均利率上行9 33个基点报1 5759% [4] 债券市场表现 - 受资金面紧张和市场风险偏好转移影响 债市延续调整趋势 现券收益率继续上行 [5] - 10年期国债收益率盘中逼近1 75% 超长债收益率直逼2% [5] - 交易盘连续多日净流出 银行二永债收益率同步走高 反映投资者情绪趋于谨慎 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月国内金融数据显示政策刺激下实体融资需求边际改善，国常会再提做强国内大循环相关政策，提振内需和新能源产业是政策重点；美国经济活动略有增加但不确定性强，成本压力将持续上升，市场对9月降息预期最强 [2] - 本周市场情绪积极，全A单日成交维持在1.5万亿附近，融资余额净流入约300亿，沪深宽基指数日线回升，四大宽基周线四连阳，300至2000指数本周均涨1%-2% [2] - 本周指数涨幅放缓，基差波动小，各品种较上周基本持平，IF重新小幅贴水，IC和IM年化贴水在8%和11%附近，期限结构与上周基本不变，可保持远近分散期限选择 [2] - 本周模型预测下周IH、IF、IC、IM基差均走强 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周回顾 - 6月国内金融数据表明政策刺激使实体融资需求边际改善，企业中长贷结束同比少增，居民短贷和中长贷小幅多增，国补和政策性金融工具落地或推动信用扩张，国常会再提相关政策，提振内需和新能源产业是重点 [2] - 美国褐皮书显示经济活动略有增加但不确定性强，制造业活动小幅下降，关税抬高成本使物价增长，未来成本压力持续上升，6月CPI数据上升，市场对9月降息预期最强 [2] - 本周市场情绪积极，全A单日成交维持1.5万亿附近，融资余额净流入约300亿，沪深宽基指数日线回升，四大宽基周线四连阳，除上证50涨幅小，中盘至小盘及微盘涨幅相近，300至2000指数涨1%-2% [2] - 本周指数涨幅放缓，基差波动小，各品种较上周基本持平，IF重新小幅贴水，IC和IM年化贴水在8%和11%附近，除7月合约外期限结构与上周基本不变，可保持远近分散期限选择 [2] 本周预测结论 - 本周模型预测下周IH、IF、IC、IM基差均走强 [4]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及中国宏观经济相关行业，包括工业、消费、投资、房地产、金融、财政等 纪要提到的核心观点和论据 1. **工业生产** - 观点：2025年5月工业增加值同比增速小幅下降，内部结构有分化，出口影响明显，汽车行业有韧性 [1][3][4] - 论据：5月工业增加值当月同比增速为5.8%，较上月下行；采矿业和电燃水行业累计同比增速与上月持平，劳动密集型制造业累计同比增速降至6.9%；传统基建与地产相关、运输设备等行业生产走弱，汽车行业生产端受益于消费改善保持韧性 2. **消费** - 观点：2025年5月消费超预期，品类表现有差异，汽车销量与零售额增速不同 [1][5][6] - 论据：社消零售总额当月同比增速达6.4%，创年内新高，得益于电商促销；家电、通讯器材等品类增速高，化妆品、汽车等增速低；汽车销量同比增速为11.13%，零售额增速仅为1.1%，差异因价格收缩 3. **固定资产投资** - 观点：2025年5月固定资产投资增速持续下滑，各分项走弱，房地产是主要拖累 [1][7] - 论据：投资增速降至3.7%，制造业、基建、房地产投资均走弱；房地产投资累计同比-11.1%；基建投资集中在新能源发电相关领域 4. **房地产市场** - 观点：2025年5月房地产市场供给端略有回暖但问题仍在，需求端疲软 [1][8] - 论据：供给端新开工和施工面积负增长幅度收窄，竣工面积负增长扩大；需求端销售额和销售面积同比下滑，二手住宅价格同比增速为负但降幅收窄 5. **物价水平** - 观点：2025年5月物价呈现结构性分化，CPI与PPI剪刀差扩大 [1][9] - 论据：CPI同比持平，连续数月维持负值区间；PPI持续下行，生产资料降幅扩大，生活资料降幅收缩；CPI与PPI剪刀差持续上行 6. **金融数据** - 观点：2025年5月社融增速有韧性但信贷扩张未显著启动，货币供给有变化 [3][12] - 论据：社融增量为2.3万亿元，同比多增2271亿元，存量增速为8.7%；实体信贷同比少增，企业债券等同比多增；M1增速回升，M1与M2剪刀差收窄 7. **财政收支** - 观点：2025年5月财政收支增速回落但支出仍有韧性，广义财政赤字规模创新高 [3][14][15] - 论据：收支增速均回落，非税收入转负；狭义收支差额走阔；1 - 5月狭义和广义财政赤字规模创近6年新高；政府性基金收入同比下降，与房地产市场表现相关 8. **就业市场** - 观点：2025年5月就业市场边际好转，结构有改善 [9] - 论据：城镇调查失业率为5.0%，较4月下降0.1个百分点；各年龄段失业率均好转；制造业和建筑业就业结构改善明显 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025年5月高频经济活动数据显示商品价格回升，生产端改善，火电发电量增速上行但低位，开工率有分化，下游消费部分指标改善 [10][11] 2. 2025年5月人民币贷款新增6200亿元，同比下降34.74%，企业和居民部门信贷有结构性变化 [13] 3. 2025年前5个月经济总量压力小，实现全年5%增长目标问题不大，但有结构性问题，下半年关注建筑业开工情况 [15] 4. 2025年5月金融数据供给端改善，需求端低迷，未来信用扩张关键看建筑业开工率能否改善 [16] 5. 2025年下半年宏观经济改善关键在于PPI和地产价格中枢能否改善，需准财政发力 [17]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：中国经济六周期模型** - **模型构建思路**：基于货币-信用-增长三个维度方向来刻画宏观状态，用于判断经济周期阶段[1][7] - **模型具体构建过程**： 1. 划分六个周期阶段（阶段1-6），每个阶段对应不同的货币、信用、增长组合状态 2. 信用扩张阶段（如阶段1-3）配置成长风格资产，收缩阶段（阶段4-6）配置价值风格资产[7][10] 3. 通过信贷数据（如中长贷脉冲）动态调整周期阶段判断[11] 2. **模型名称：中长贷脉冲择时模型** - **模型构建思路**：利用中长期贷款脉冲指标识别信用周期方向，指导A股仓位配置[11] - **模型具体构建过程**： 1. 计算新增中长贷TTM同比：$$ \text{中长贷脉冲} = \frac{\sum_{i=t-11}^t \text{新增中长贷}_i}{\sum_{i=t-23}^{t-12} \text{新增中长贷}_i} - 1 $$ 2. 取三个月差分作为信用扩张/收缩信号：$$ \Delta \text{中长贷脉冲} = \text{中长贷脉冲}_t - \text{中长贷脉冲}_{t-3} $$ 3. 当差分转正时发出看多信号[11][12] - **模型评价**：历史回测显示对A股波动率和最大回撤控制效果显著[11] 3. **模型名称：主权CDS择时模型** - **模型构建思路**：基于中国主权CDS指标水平和变化方向构建A股仓位规则[14] - **模型具体构建过程**： 1. 计算CDS滚动4年z-score标准化值：$$ z = \frac{\text{CDS}_t - \mu_{4y}}{\sigma_{4y}} $$ 2. 计算近20日差分方向：$$ \Delta \text{CDS} = \text{CDS}_t - \text{CDS}_{t-20} $$ 3. 分四档配置： - z <0且ΔCDS<0 → 100%股票 - z ≥0且ΔCDS<0 → 75%股票 - z <0且ΔCDS≥0 → 25%股票 - z ≥0且ΔCDS≥0 → 0%股票[15] 4. **模型名称：六周期FOF配置模型** - **模型构建思路**：将六周期观点融入风险预算框架，月频调整多资产权重[18] - **模型具体构建过程**： 1. 设定目标波动率3%，按周期阶段分配风险预算： - 阶段1-3：增配权益（成长/制造风格） - 阶段4-6：增配债券/黄金[18] 2. 使用风格FOF组合（如成长ETF）、国开债ETF、黄金ETF作为底层资产[18] - **模型评价**：风险调整后收益显著优于目标波动基准[19] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：中长贷脉冲因子** - **因子构建思路**：反映银行体系对实体经济的中长期信贷支持力度[11] - **因子具体构建过程**： 1. 计算12个月新增中长贷滚动总和 2. 同比增速标准化：$$ \text{因子值} = \frac{\text{TTM中长贷}_t}{\text{TTM中长贷}_{t-12}} - 1 $$[11] 2. **因子名称：主权CDS因子** - **因子构建思路**：捕捉海外投资者对中国经济基本面的预期变化[14] - **因子具体构建过程**： 1. 原始CDS报价经4年滚动z-score标准化 2. 叠加20日动量方向形成复合信号[14][15] --- 模型的回测效果 1. **中长贷脉冲择时模型** - 年化收益：15.6% - 年化波动：15.2% - 最大回撤：24.1% - 夏普比率：1.03 - 超额收益（vs中证800）：6.9%[13] 2. **主权CDS择时模型** - 年化收益：14.7% - 年化波动：14.2% - 最大回撤：25.7% - 夏普比率：1.03 - 超额收益（vs中证800）：6%[22] 3. **六周期FOF配置模型** - 年化收益：8.0% - 年化波动：2.6% - 最大回撤：2.9% - 夏普比率：3.04 - 超额收益（vs目标波动基准）：3.0%[19][23] --- 因子的回测效果 1. **中长贷脉冲因子** - 信用扩张区间A股年化收益弹性：+6.9%（相对收缩区间）[11] 2. **主权CDS因子** - CDS下行区间A股胜率：78%（历史统计）[14]