纪要涉及的行业或公司 * **行业**：高端零售商场、奢侈品零售、黄金珠宝零售 [1] * **公司**：SKP商城（体系）、老铺黄金、菜百 [1][3] 核心观点和论据 * **SKP商场整体稳健，品类表现分化**：从体系内多家商场整体看，2025年逐季度营业额保持相对稳健增速 [1] * **男装女装**：2025年呈现较明显回暖趋势，上半年负增长，第四季度已恢复至低个位数增长 [1] * **运动户外**：全年基本保持较快增长，势头强劲 [1] * **美妆**：逐季度基本同比下滑，但降幅收窄，第四季度仅低个位下滑 [1] * **奢侈品（不含珠宝）**：整体恢复明显，上半年双位数下滑，第四季度已恢复至接近持平 [1] * **黄金品类**：全年保持较快增速，显著快于高奢珠宝 [1] * **老铺黄金动销靓丽，销售增速预期强劲**：预计SKP体系1月以来销售同比增速在40%以上，2月活动开始后日均销售增速明显提速 [2] * 若公司官宣提价，2月底前有望再次激发终端销售，则1-2月高基数阶段有望取得50%以上增长，支撑上修全年同店增速预期 [2] * **看好老铺黄金业绩上修潜力**：类比菜百行情，老铺黄金因新品叠加和调价预期，全国各个商圈均出现排队长龙，业绩上修可能性极大 [3] * 菜百曾受益于金价上行叠加税改，业绩持续上修，其行情从排队现象中显现 [3] 其他重要内容 * **数据提示**：短期高频数据有波动属正常现象，或有误差，望谨慎参考 [3]

行业趋势：古法黄金消费热潮与金价上涨 - 国际金价于1月28日突破5200美元/盎司，刷新历史新高[2] - 国际金价较2025年10月上涨超30%[11] - 金价上行和“现在买到就是赚到”的投资心态是推动古法黄金消费的重要动力[11][12] - 花旗分析师报告指出，老铺黄金或在农历新年后再次提价以抵消成本上涨压力[11] 公司动态：君佩黄金的扩张与市场表现 - 君佩黄金是近两年“出圈”的古法黄金品牌，与老铺黄金、琳朝、宝蘭并称“古法黄金四姐妹”[3] - 品牌定位于高端市场，大部分产品克价超过2000元人民币[3] - 品牌正在全国一二线城市高端商圈加速扩张，截至1月28日线下门店已达10家[7] - 北京国贸店和西安太古里门店已进入围挡筹备阶段[7] - 广州太古汇首店于1月25日开业，开业当天从早到晚人流不断，顾客需排队超过三小时才能进店[2][3] - 广州太古汇店选址与老铺黄金同层，步行距离仅1-2分钟，选址综合考虑了商场客流、消费层级及地铁便利性[4] 消费者行为与产品定价 - 君佩黄金广州太古汇店开业当天，有来自西安的顾客单次消费超过20万元人民币[2] - 观察到进店客人多组消费达几十万元人民币[2] - 热门商品备货有限，例如一款貔貅项链店内仅有一条[3] - 具体产品定价示例：金重约8.4克的大势至菩萨吊坠售价18990元人民币，克价超2200元；金重34.8克的貔貅吊坠售价超8万元人民币，克价超2460元[3] - 品牌推出了包括满减、满返和礼赠在内的开业优惠活动[3] 同业对比：老铺黄金的市场活动 - 老铺黄金于1月24日起推出“新春礼遇”活动，包括实付1000元立减100元，实付50万元赠送5克金币[7] - 活动引发全国门店客流大增，北京SKP店外清晨8点半已有数百人排队，有顾客排队约4小时才得以进店[7] - 因到店人数过多，北京SKP门店当日上午11时许便已停止现场排队[7] - 有黄牛从活动前一天晚上开始排队，进一步拉长了选购耗时[7] - 有顾客从上午10点20分排队至晚上10点30分，消费约20万元人民币[9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 赤峰黄金是一家国际化成长型黄金矿企，黄金业务营收占比约90%，毛利占比接近100%，将充分受益于金价上行周期 [1][6][14] - 报告认为，黄金的核心定价因素已从收益性转向安全性，全球信用格局重塑将支撑金价持续上行趋势 [6][33][42] - 公司通过内生技改与外延并购双轮驱动，成长路径清晰，主力矿山有明确的扩产计划，且已港股上市拓宽融资渠道，为未来收并购海外优质资产奠定优势 [6][7][17] - 公司注重成本控制，全维持成本低于全球平均水平，盈利能力强劲，预计2025-2027年归母净利润将实现高速增长 [6][21][78] 公司业务与财务表现 - **业务聚焦**：公司坚定“以金为主”战略，在全球运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，2025年上半年黄金业务营收占比达90% [6][14][25] - **资源储量**：截至2024年底，公司拥有黄金资源量390.1吨，品位3.6克/吨；黄金储量74.8吨，品位2.8克/吨 [6][14][69] - **产量增长**：2020-2024年，公司矿金产量从4.6吨增至15.2吨，年复合增长率达35% [6][14] - **财务业绩**：受益于金价上涨和产量增长，公司归母净利润从2022年的4.5亿元大幅增长至2024年的17.6亿元；2025年前三季度营业收入86.4亿元，同比增长38.9%，归母净利润20.6亿元，同比增长86.2% [5][21] - **盈利能力**：公司毛利率从2022年的29%显著提升至2025年前三季度的49.9%；净利率从2022年的8%提升至2025年前三季度的27% [5][26] - **成本控制**：2023年公司黄金单位全维持成本为1179.1美元/盎司，低于全球平均水平1348.5美元/盎司；2025年前三季度矿金生产成本为327元/克，同比上升16%，主要因加纳瓦萨金矿成本上升 [6][78][83] 行业与金价展望 - **定价逻辑转变**：2022年后，在俄乌冲突等因素催化下，美元储备信用弱化，黄金的金融属性从由10年期美债实际利率主导的收益性，转向由安全性主导，推动金价与利率传统负相关关系发生背离 [33][37][42] - **央行购金支撑**：2022-2024年全球央行年度购金量均超过1000吨，央行购金占全球黄金需求比例从2020年的5%提升至2024年的21%，成为需求增长最快领域 [39][50] - **未来购金意愿强劲**：据世界黄金协会2025年调查，43%的央行计划在未来一年增加黄金储备，72%的央行预计未来五年黄金储备占比将提升 [52][63] - **投资需求回暖**：2025年随着降息预期升温实际利率下行，全球黄金ETF重新实现净流入，截至2025年11月净流入713吨，持仓量达3931吨，突破前期高点 [57][64] - **政策与利率环境**：美国《“大而美”法案》通过可能推动财政赤字重拾扩张；美联储2025年已多次降息，点阵图显示2026年仍有降息预期，有利于金价 [52][65] 成长驱动与未来规划 - **内生增长（技改扩产）**： - 塞班金铜矿计划到2027年将黄金年产量增加至7吨，铜年产量增加至3万吨 [6][77] - 瓦萨金矿计划在2028年底前实现年产金6.2-7.8吨，远期提升至7.8-10.9吨 [6][77] - 国内吉隆矿业、五龙金矿等也持续推进选矿能力扩建项目 [75] - **外延扩张（收并购）**：公司已于2025年在港交所上市，计划未来三年利用募集资金在采矿业成熟地区收购年产金超过4吨的优质矿业资产，公司具备丰富的海外并购经验 [70][72] - **资源增储潜力**：公司现有矿山成矿条件良好，大部分矿区有进一步勘探潜力；万象矿业在2025年上半年新探明黄金资源量约106.9吨 [66][67] - **产量指引**：报告预计公司2025-2027年矿产金产量分别为15.5吨、16.5吨、17.5吨 [8][83] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、52.5亿元、61.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.69元、2.76元、3.22元 [5][7][86] - **关键假设**： - 售价：预计2025-2027年销售金价分别为800元/克、1050元/克、1150元/克 [8][83] - 毛利率：预计2025-2027年矿金毛利率分别为56%、62%、62% [8][83] - **估值比较**：预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、11倍、10倍。即使给予可比公司（山东黄金、中金黄金等）平均PE 20%的折价，公司2026-2027年估值仍低于可比公司均值，具备吸引力 [7][86][87]

市场表现 - 截至2025年11月25日10:41，国证有色金属行业指数强势上涨2.81% [1] - 成分股中铂科新材上涨11.34%，东阳光上涨6.14%，中金黄金上涨5.52% [1] - 有色ETF基金上涨2.28%，最新价报1.71元 [1] 行业驱动因素 - 美联储理事支持在12月降息的观点提振市场，认为通胀并非大问题 [1] - 2026年全球锂需求量预计将达到200万吨碳酸锂当量，基本达到供需平衡 [1] - 工业金属供给侧或持续受限，新能源领域需求增长 [1] - 小金属及新材料供给刚性约束，新兴需求爆发 [1] - 美元信用下降叠加央行持续购金等因素，金价仍具备上行动能 [1] 指数与ETF概况 - 有色ETF基金紧密跟踪国证有色金属行业指数 [2] - 国证有色金属行业指数选取50只规模和流动性突出的证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股合计占比52.91% [2] - 前十大权重股包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、华友钴业等 [2]

黄金价格长期驱动因素 - 黄金长期价格走势与地缘政治和经济形势高度相关 [1] - 价格上行驱动力来自地缘政治混乱和美国经济弱势表现 [1] - 长期受益于逆全球化风险带来的全球流动性扩张和偏好抬升 [1] 黄金价格下行风险 - 下行风险包括美国经济转好、美联储转鹰、美国强财政纪律、地缘局势缓和、全球央行卖金 [1] - 目前这些下行风险均不显著 [1] 近期及未来价格驱动 - 近期金价大幅波动主要由中美经贸关系和降息预期驱动 [1] - 展望明年，多种因素很可能主导金价上行 [1]

公司近期价格表现 - 公司股价再涨超6%，截至发稿涨6.28%，报804港元，成交额8.55亿港元 [2] 产品定价与销售模式 - 公司于8月25日完成今年第二次产品提价，其饰品及摆件全部采用一口价模式销售 [1] - 金价持续快速攀升利好公司销售和高端的品牌定位 [1] 品牌价值与消费者行为 - 品牌价值提升趋势明确，消费者在产品提价或品牌促销期结束后仍愿意在门店外排队等候购物 [1] - 摩根大通预测公司零售销售表现将维持强劲，并憧憬公司配合节庆推出更多新产品及采用新工艺 [1] 行业环境与公司策略 - 国庆前夕及期间金价快速上涨，多家黄金珠宝品牌公布的境内足金饰品价格也水涨船高 [1] - 公司未来将持续调整门店网络，以继续提升品牌价值 [1]

资金流向 - 在10月9日至10月10日的两个交易日内，嘉实上证科创板芯片ETF获得资金净流入超过30亿元 [1] - 同期，华夏上证科创板50ETF和南方中证申万有色金属ETF等产品均获得资金净流入超过20亿元 [1] 板块表现 - 在10月9日至10月10日，万家基金、华宝基金、华夏基金等多家公募机构旗下的有色金属主题ETF区间涨幅超过5% [1] - 截至10月10日，多只黄金股ETF今年以来涨幅已超过90%，其中永赢基金旗下的黄金股ETF涨幅超过96% [1] 行业驱动因素 - 业内人士认为，近期金价强势上行受多重宏观因素驱动 [1] - 在全球流动性宽松背景下，贵金属资产仍处于顺风期，金价上行动能或仍高于下行风险 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 金价上行驱动业绩大幅增长 2025年上半年归母净利润28.08亿元 同比增长102.98% 单季度Q2归母净利润17.82亿元 同比增长160.68% 环比增长73.74% [1][2] - 公司作为行业龙头规模优势显著 上半年矿产金产量24.71吨 占国内矿山企业产量17.72% 年产黄金1吨以上矿山达12座 [3] - 远期项目持续推进 探矿新增金金属量18.8吨 纳米比亚Osino选厂预计2027年上半年投产 2030年产量有望达80吨 [3] 财务表现 - 营收567.66亿元 同比增长24.01% 单季度Q2营收308.3亿元 环比增长18.87% [1] - 毛利率17.46% 同比增长3.30个百分点 净利率6.82% 同比增长2.10个百分点 [2] - 管理费用同比增加29.6%（+3.84亿元） 研发费用同比增加58.11%（+2.83亿元） [2] - 投资收益-3.63亿元 同比减少1.7亿元 公允价值变动收益-2.37亿元 同比减少1.3亿元 [2] 产量与价格 - 矿产金产量24.71吨 同比增长0.77% 其中国内19.04吨 海外5.67吨 [2] - 自产金销量23.6吨 库存5.5吨 2025年生产目标不低于50吨 [2] - 上半年黄金均价3077美元/盎司 同比增长39.8% Q2均价3281美元/盎司 环比增长14.3% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润72.16/79.82/86.61亿元 对应PE 20/18/17倍 [4][5] - 预计2025-2027年营收1005.11/1119.87/1245.36亿元 增长率21.8%/11.4%/11.2% [5] - 每股收益1.61/1.78/1.94元 PB 3.2/2.7/2.4倍 [5] 项目进展 - 三山岛副井施工至-1900米标高 焦家金矿和新城金矿资源整合项目有序推进 [3] - 卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡 整体生产情况稳中向好 [3] - 上半年完成探矿工程量29.3万米 [3]

黄金市场 - 美联储官员普遍转向鸽派 多数官员因非农数据下修倾向于提早降息 其中FOMC票委丽莎库克认为7月非农报告标志重要拐点 鲍曼支持降息3次 非票委中戴利支持2次以上降息 卡什卡利中性偏鸽 博斯蒂克维持鹰派仅支持1次降息 [1] - 黄金关税传闻推动COMEX金价短期波动 8/8传闻美国将对1公斤及100盎司金条征收39%关税导致COMEX与伦敦金溢价扩大 8/9白宫澄清后溢价迅速抹去 预计后续影响有限 [2] - 就业走弱-联储鸽派化-通胀预期走强的组合推动金价上行趋势 中长期美国赤字及债务问题、联储独立性削弱等因素有望继续打开金价向上空间 [2] 铜市场 - 市场此前对铜的三大担忧：232关税后搬货逻辑逆转、光伏抢装及抢出口结束导致需求边际走弱、美国经济数据压制降息预期 [3] - 悲观预期逐渐证伪：美国溢价持续存在且境内有LME仓库 7月社会库存未大幅累积 电解铜产量超预期显示供需韧性 铜矿端产量预期下修 9月精铜集中检修将导致产量下行 [3] - LME投资基金净多头持仓仍处低位 铜权益资产估值未充分反映乐观预期 随着降息推进和基本面优化 铜矿股EPS和PE均有上修空间 [3]

黄金市场趋势分析 - 7月非农就业新增7.3万，低于预期的11万，同时5月和6月数据分别下修12.5万和13.3万，共计下修25.8万 [1] - 美联储理事库格勒宣布将于8月8日辞职，比任期结束时间提前数月 [1] - 特朗普下令开除劳工统计局局长，称就业数据被操纵 [1] - 芝商所数据显示，美联储9月降息概率从不足40%飙升至近90% [1] - 美国经济数据可信度和货币政策独立性受质疑，黄金长牛逻辑强化 [1] 黄金板块投资观点 - 三大事件（非农数据不及预期、美联储理事提前辞职、劳工统计局局长被开除）有望推动金价趋势上行 [1] - 持续看好黄金板块，因底层逻辑强化 [1]