黄金价格长期驱动因素 - 黄金长期价格走势与地缘政治和经济形势高度相关 [1] - 价格上行驱动力来自地缘政治混乱和美国经济弱势表现 [1] - 长期受益于逆全球化风险带来的全球流动性扩张和偏好抬升 [1] 黄金价格下行风险 - 下行风险包括美国经济转好、美联储转鹰、美国强财政纪律、地缘局势缓和、全球央行卖金 [1] - 目前这些下行风险均不显著 [1] 近期及未来价格驱动 - 近期金价大幅波动主要由中美经贸关系和降息预期驱动 [1] - 展望明年，多种因素很可能主导金价上行 [1]

公司近期价格表现 - 公司股价再涨超6%，截至发稿涨6.28%，报804港元，成交额8.55亿港元 [2] 产品定价与销售模式 - 公司于8月25日完成今年第二次产品提价，其饰品及摆件全部采用一口价模式销售 [1] - 金价持续快速攀升利好公司销售和高端的品牌定位 [1] 品牌价值与消费者行为 - 品牌价值提升趋势明确，消费者在产品提价或品牌促销期结束后仍愿意在门店外排队等候购物 [1] - 摩根大通预测公司零售销售表现将维持强劲，并憧憬公司配合节庆推出更多新产品及采用新工艺 [1] 行业环境与公司策略 - 国庆前夕及期间金价快速上涨，多家黄金珠宝品牌公布的境内足金饰品价格也水涨船高 [1] - 公司未来将持续调整门店网络，以继续提升品牌价值 [1]

资金流向 - 在10月9日至10月10日的两个交易日内，嘉实上证科创板芯片ETF获得资金净流入超过30亿元 [1] - 同期，华夏上证科创板50ETF和南方中证申万有色金属ETF等产品均获得资金净流入超过20亿元 [1] 板块表现 - 在10月9日至10月10日，万家基金、华宝基金、华夏基金等多家公募机构旗下的有色金属主题ETF区间涨幅超过5% [1] - 截至10月10日，多只黄金股ETF今年以来涨幅已超过90%，其中永赢基金旗下的黄金股ETF涨幅超过96% [1] 行业驱动因素 - 业内人士认为，近期金价强势上行受多重宏观因素驱动 [1] - 在全球流动性宽松背景下，贵金属资产仍处于顺风期，金价上行动能或仍高于下行风险 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 金价上行驱动业绩大幅增长 2025年上半年归母净利润28.08亿元 同比增长102.98% 单季度Q2归母净利润17.82亿元 同比增长160.68% 环比增长73.74% [1][2] - 公司作为行业龙头规模优势显著 上半年矿产金产量24.71吨 占国内矿山企业产量17.72% 年产黄金1吨以上矿山达12座 [3] - 远期项目持续推进 探矿新增金金属量18.8吨 纳米比亚Osino选厂预计2027年上半年投产 2030年产量有望达80吨 [3] 财务表现 - 营收567.66亿元 同比增长24.01% 单季度Q2营收308.3亿元 环比增长18.87% [1] - 毛利率17.46% 同比增长3.30个百分点 净利率6.82% 同比增长2.10个百分点 [2] - 管理费用同比增加29.6%（+3.84亿元） 研发费用同比增加58.11%（+2.83亿元） [2] - 投资收益-3.63亿元 同比减少1.7亿元 公允价值变动收益-2.37亿元 同比减少1.3亿元 [2] 产量与价格 - 矿产金产量24.71吨 同比增长0.77% 其中国内19.04吨 海外5.67吨 [2] - 自产金销量23.6吨 库存5.5吨 2025年生产目标不低于50吨 [2] - 上半年黄金均价3077美元/盎司 同比增长39.8% Q2均价3281美元/盎司 环比增长14.3% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润72.16/79.82/86.61亿元 对应PE 20/18/17倍 [4][5] - 预计2025-2027年营收1005.11/1119.87/1245.36亿元 增长率21.8%/11.4%/11.2% [5] - 每股收益1.61/1.78/1.94元 PB 3.2/2.7/2.4倍 [5] 项目进展 - 三山岛副井施工至-1900米标高 焦家金矿和新城金矿资源整合项目有序推进 [3] - 卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡 整体生产情况稳中向好 [3] - 上半年完成探矿工程量29.3万米 [3]

黄金市场 - 美联储官员普遍转向鸽派 多数官员因非农数据下修倾向于提早降息 其中FOMC票委丽莎库克认为7月非农报告标志重要拐点 鲍曼支持降息3次 非票委中戴利支持2次以上降息 卡什卡利中性偏鸽 博斯蒂克维持鹰派仅支持1次降息 [1] - 黄金关税传闻推动COMEX金价短期波动 8/8传闻美国将对1公斤及100盎司金条征收39%关税导致COMEX与伦敦金溢价扩大 8/9白宫澄清后溢价迅速抹去 预计后续影响有限 [2] - 就业走弱-联储鸽派化-通胀预期走强的组合推动金价上行趋势 中长期美国赤字及债务问题、联储独立性削弱等因素有望继续打开金价向上空间 [2] 铜市场 - 市场此前对铜的三大担忧：232关税后搬货逻辑逆转、光伏抢装及抢出口结束导致需求边际走弱、美国经济数据压制降息预期 [3] - 悲观预期逐渐证伪：美国溢价持续存在且境内有LME仓库 7月社会库存未大幅累积 电解铜产量超预期显示供需韧性 铜矿端产量预期下修 9月精铜集中检修将导致产量下行 [3] - LME投资基金净多头持仓仍处低位 铜权益资产估值未充分反映乐观预期 随着降息推进和基本面优化 铜矿股EPS和PE均有上修空间 [3]

黄金市场趋势分析 - 7月非农就业新增7.3万，低于预期的11万，同时5月和6月数据分别下修12.5万和13.3万，共计下修25.8万 [1] - 美联储理事库格勒宣布将于8月8日辞职，比任期结束时间提前数月 [1] - 特朗普下令开除劳工统计局局长，称就业数据被操纵 [1] - 芝商所数据显示，美联储9月降息概率从不足40%飙升至近90% [1] - 美国经济数据可信度和货币政策独立性受质疑，黄金长牛逻辑强化 [1] 黄金板块投资观点 - 三大事件（非农数据不及预期、美联储理事提前辞职、劳工统计局局长被开除）有望推动金价趋势上行 [1] - 持续看好黄金板块，因底层逻辑强化 [1]

报告行业投资评级 - 看好有色金属行业 [4] 报告的核心观点 - 对重点公司2025H1业绩进行预测，业绩增长主要受益于相关金属价格同比上涨、产销量同比增长；2025Q2业绩增长主要受益于价格上涨、产量增长及成本改善，其余公司业绩环比下滑 [4] - 贵金属长期看金价中枢将持续上行，当前黄金板块估值处于历史中枢下沿，具备持续修复的动力及空间；工业金属中铜价有望迎来长上涨周期，铝电解铝利润大幅修复；钢铁行业供需格局有望进一步优化；降息后成长周期投资的估值中枢有望上移 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要金属品种25Q2价格 - LME铜25Q2价格9472美元/吨，qoq为0.6%，yoy为 -4.1%；COMEX黄金25Q2价格3301美元/盎司，qoq为14.7%，yoy为40.4%等 [6] 重点公司2025H1业绩前瞻 - 2025H1业绩同比增速在50%以上的有紫金矿业、洛阳钼业等，同比增速在20 - 50%区间的有山金国际、锡业股份等，同比增速在0 - 20%区间的有铜陵有色、华峰铝业等，同比扭亏的有中国稀土 [4] - 2025Q2业绩环比增速在50%以上的有山东黄金、中金黄金等，在20 - 50%区间的有紫金矿业、赤峰黄金等，在0 - 20%区间的有洛阳钼业、华峰铝业等 [4] 有色金属行业重点公司估值 - 给出了紫金矿业、洛阳钼业等公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据 [9] 钢铁行业重点公司估值表 - 给出了宝钢股份、华菱钢铁等公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据 [10]

业绩表现 - 2025H1实现归母净利润25.5-30.5亿元（yoy+84.3-120.5%），扣非净利润25.5-30.5亿元（yoy+80.3-115.6%），主要系精益生产和金价上行驱动 [1] - 2025Q2实现归母净利润15.2-20.2亿元（qoq+48.5-97.3%），扣非归母净利润15.2-20.2亿元（qoq+47.6-96.1%） [1] 金价走势与产量规划 - 2025H1金价723元/克（yoy+38.3%），2025Q2金价773元/克（qoq+15.2%） [2] - 卡帝诺项目达产后预计年产金8.4吨，焦家矿区整合项目达产后年产金18.854吨，新城金矿整合项目达产后年产金7.77吨 [2] - 西岭金矿和三山岛金矿整合项目已取得495万吨/年采矿许可证，达产后产金13.386吨，甘肃金舜矿业预计年产黄金5-6吨 [2] 行业趋势与公司优势 - 黄金具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后美元储备信用弱化推动金价上行，当前央行黄金储备占比6.5%仍偏低 [2] - 去全球化趋势下全球信用格局重塑持续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益 [2] - 三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）落地后矿金产量成长空间显著，资源优势加速转化为经济优势 [3] 估值与预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8亿元，对应PE为20/17/15x [3] - 以2024年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为0.5亿元 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2025半年度业绩预告符合预期，上半年归母净利润和扣非净利润同比大增，二季度环比大幅提升，主要受益于精益生产和金价上行 [7] - 多项在建工程推进，资源优势正加速转化为经济优势，多个项目达产后将大幅提升黄金年产量 [7] - 贵金属价格上行趋势不变，黄金核心定价因素转变主导金价上涨，公司有望充分受益 [7] - 维持买入评级，预计25 - 27年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8亿元，对应PE为20/17/15x，公司矿金产量有成长空间，资源优势可转化为经济优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|82,518|25,935|110,230|117,830|126,138| |同比增长率（%）|39.2|36.8|33.6|6.9|7.1| |归母净利润（百万元）|2,952|1,026|6,867|8,496|9,480| |同比增长率（%）|26.8|46.6|132.6|23.7|11.6| |每股收益（元/股）|0.57|0.20|1.53|1.90|2.12| |毛利率（%）|16.5|15.6|20.4|22.0|22.4| |ROE（%）|7.8|2.7|15.4|16.4|15.9| |市盈率|48|/|20|17|15| [5] 事件相关 - 2025H1公司实现归母净利润25.5 - 30.5亿元（yoy + 84.3 - 120.5%），扣非净利润25.5 - 30.5亿元（yoy + 80.3 - 115.6%）；2025Q2实现归母净利润15.2 - 20.2亿元（qoq + 48.5 - 97.3%），扣非归母净利润15.2 - 20.2亿元（qoq + 47.6 - 96.1%） [7] 价格端 - 25H1金价723元/克（yoy + 38.3%），25Q2金价773元/克（qoq + 15.2%） [7] 在建工程 - 卡帝诺项目24年11月试生产，达产后预计平均年产金8.4吨 [7] - 焦家矿区整合项目进行二期工程施工，达产后预计年产金18.854吨 [7] - 新城金矿整合项目达产后预计年产金7.77吨 [7] - 西岭金矿和三山岛金矿整合项目已取得495万吨/年整合采矿许可证，达产后产金13.386吨 [7] - 甘肃金舜矿业预计达成后年产黄金5 - 6吨 [7] 贵金属价格趋势 - 黄金核心定价因素由收益性转向安全性主导金价上行，我国央行黄金储备占比6.5%仍偏低，去全球化和全球信用格局重塑使金价上行趋势不变 [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|59,275|82,518|110,230|117,830|126,138| |净利润（百万元）|2,891|4,439|10,404|12,873|14,364| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2,328|2,952|6,867|8,496|9,480| [9]

业绩表现 - 2025年半年度预计实现归母净利润约232亿元，同比增加54% [3] - 2025Q2归母净利润约130亿元，环比Q1增加27% [3] - 2025年半年度归母扣非净利润约215亿元，同比增加40% [3] - 2025H1矿产铜57万吨同比+10%，矿产金41吨同比+17%，碳酸锂当量7315吨同比+2961% [4] 产品价格与产量 - 2025H1伦敦金现货均价3090美元/盎司同比+39.5%，LME铜均价9445.5美元/吨同比+2.5% [4] - 2025Q2伦敦金现货均价3300美元/盎司环比+14.6%，LME铜9471美元/吨环比+0.5% [4] - 矿产锌（铅）20万吨同比-9%，矿产银223吨同比+6% [4] 资产重组与分拆 - 拟将南美、中亚、非洲和大洋洲的八座黄金矿山资产重组至子公司紫金黄金国际，分拆至港股上市 [5] - 拟收购哈萨克RG金矿100%权益，对价12亿美元，2024年项目净利润2.02亿美元，年均产金约5.5吨 [6] 行业展望 - 预计2025年央行增持黄金对冲美元风险，美国降息周期推动ETF需求，金价上行 [7] - 铜行业供需紧平衡，短期受贸易冲突扰动，长期随刺激政策及美国降息后价格上行 [7]