文章核心观点 金属包装行业正迎来由国内提价与海外市场拓展双轮驱动的发展新阶段 行业长期面临的产能过剩与价格竞争压力有望缓解 国内供需关系改善为龙头企业盈利修复创造条件 同时海外市场更优的竞争格局和利润水平正吸引国内龙头加速布局 成为新的增长引擎 [1][2][3] 行业概况与细分市场 - 金属包装主要包括两片罐和三片罐 两片罐多用于啤酒和碳酸饮料 三片罐下游应用更分散 涵盖功能饮料、茶饮、奶粉等多个领域 [1] - 两片罐增长与啤酒“罐化率”提升紧密相关 国内啤酒罐化率虽持续增长但仍显著低于部分发达市场水平 未来提升空间可观 [1] - 三片罐产品因定制化程度高、客户粘性强 历史上保持了相对更优的盈利水平 [1] 两片罐市场分析 - 2019-2023年 两片罐全国销量从470亿罐增长至580亿罐 年复合增长率为5.4% [5] - 下游需求中 2023年啤酒占比超55% 碳酸饮料占比约20% [20] - 若我国啤酒罐化率从2023年的28.9%增长至2028年的36.5% 叠加碳酸饮料规模平稳提升 两片罐行业规模有望从2023年580亿罐增长至719亿罐 年复合增长率为4.8% [5][26] - 铝制包装在成本、运输及环保方面具备优势 国内啤酒罐化率已由2010年16.6%提升至2024年29.6% 但仍显著低于日本（接近90%）[24] - 2023年两片罐行业前四名市场集中度高达77% 2025年伴随奥瑞金并购中粮包装落地 行业前三名市场集中度提升至78% [5] - 行业龙头自身扩产步伐明显放缓 2026年仅有宝钢包装厦门11亿罐新增产能落地 [5] 三片罐市场分析 - 2022年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5亿罐/305.3亿罐 同比均约为4.3% [6][34] - 下游需求分散且具季节性 主要包括功能饮料、茶饮料、八宝粥、果汁、咖啡、奶粉罐等 [6][34] - 2022年三片罐行业前三名市场集中度约为66% 近年来相关投产有限 竞争格局维持稳定 [6] - 三片罐通常为年度定价 客户粘性更强 其盈利能力明显优于价格竞争更为激烈的两片罐 [6] 行业周期与盈利修复 - 行业大规模的资本开支周期已接近尾声 2024-2025年行业扩产明显放缓 [2][6] - 市场参与者开始更多关注盈利质量改善 期待行业定价环境趋于理性 [2] - 结合资本开支、盈利及原材料周期判断 未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向 预计2026年基准价格或将实现小幅提升 [6] - 倘若两片罐基准价提升0.02元 宝钢包装、奥瑞金、异兴股份将分别增厚利润2.0亿元、3.3亿元、1.3亿元 [6] 海外市场拓展 - “出海”成为行业龙头战略布局的突出亮点 海外市场竞争相对缓和 利润水平优于国内 [2] - 2025年上半年 宝钢包装、异兴股份、奥瑞金海外收入分别为13.59亿元、4.79亿元、11.35亿元 同比分别增长19.14%、12.32%、92.07% [7] - 同期 宝钢包装、异兴股份、奥瑞金的海外业务毛利率分别为14.33%、24.68%、6.78% （宝钢包装内外销毛利率为2024年数据）[7] - 多家领先企业积极在东南亚、中东等地建设生产基地或进行并购 旨在拓展国际客户、优化产能布局 [2] 重点公司提及 - 报告明确提及并建议关注宝钢包装、奥瑞金、异兴股份、嘉美包装等公司 [7] - 奥瑞金通过收购中粮包装 成长动能充沛 [10] - 宝钢包装聚焦两片罐 业绩表现稳健 [10] - 异兴股份产品矩阵多元 盈利复苏可期 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 金属包装行业国内市场景气偏弱，出海是破局之道 [2][3] - 海外新兴市场啤酒销量增长潜力和罐化率均高于国内，为公司提供发展机遇 [4] - 公司2025年开启出海元年，通过外延并购和产能自建加速海外布局 [5] - 整合中粮包装后国内行业格局重塑，内销盈利具备修复弹性 [5] 行业分析 - 25Q2四家金属包装企业营收合计106.8亿元，同比+35.8%，归母净利润3.5亿元，同比-19.3% [13] - 国内啤酒需求疲软，25H1啤酒产量1904.4万千升，同比-0.2%，行业产能供大于求导致提价困难 [19] - 海外市场二片罐行业供求稳定、盈利较好，2024年昇兴股份和宝钢包装外销毛利率比内销分别高出7.32和8.73个百分点 [3] - 25H1昇兴股份外销毛利率提升至24.68%，与内销毛利率差额扩大至16.83个百分点 [25] - 2024年全球啤酒罐化率约51.9%，中国为42.1%，越南、拉美、泰国等新兴市场罐化率分别为78%、58.8%、44.1% [35] - 2024-2029E全球啤酒销量CAGR预计1.6%，越南、中东&非洲、拉美、泰国CAGR分别为5.1%、4.6%、2.3%、1.7%，均高于中国0.4%的预期 [4] - 海外头部企业波尔和皇冠营收增速与毛利率相对稳健，2019-2024年营收CAGR分别为0.6%和0.2% [43] 公司出海战略 - 公司2024年外销占比8.7%，25H1提升至9.7%，外销毛利率6.8%低于内销的14.9%，有较大提升空间 [58] - 2025年8月公告在泰国投资4.42亿元建年产7亿罐生产线，预计2026年9月投产 [5][64] - 2025年8月公告在哈萨克斯坦投资6.47亿元建年产9亿罐生产线，预计2027年一季度投产 [5][64] - 2025年8月公告收购波尔阿拉伯金属罐工厂65.5%股权，基础对价9825万美元 [5][64] - 2024年沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、泰国啤酒和碳酸饮料合计销量约8006.5百万升，对应330ml二片罐需求242.6亿罐，预计2029年达265.5亿罐 [5][68] 内销盈利修复 - 公司整合中粮包装后行业格局重塑，头部企业有望从“抢份额”转向“谋利润” [5] - 假设公司向海外累计搬迁产能从2025年5亿罐增至2027年30亿罐，若单罐利润累计提升4分钱，对应累计盈利增厚达8.3亿元 [73] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46、13.14、14.89亿元，同比+70%、-2%、+13% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为221.87、230.70、238.11亿元，同比+62.3%、+4.0%、+3.2% [75] - 当前市值对应2025年市盈率约12倍 [5]