核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入65.81亿元，同比增长6.83% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.76亿元，同比增长11.97% [1] - 2025年第三季度单季营业收入23.06亿元，同比增长6.78%，归母净利润0.73亿元，同比增长15.15% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为7.43%，同比下降0.93个百分点，主要受原材料价格上涨及两片罐盈利水平承压影响 [3] - 2025年第三季度单季毛利率为8.08%，同比下降1.12个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为3.28%，同比下降0.72个百分点，其中销售和管理费用率分别下降0.42和0.25个百分点 [3] - 通过提升精益管理质效和推广差异化产品，2025年前三季度净利率逆势提升至2.91%，同比增长0.14个百分点 [3] 业务发展与战略 - 公司持续推进安徽宝钢制罐二期项目、厦门宝钢制罐等国内新建项目以优化产品结构 [2] - 在海外市场，公司积极践行一带一路倡议，推进柬埔寨制罐复线、越南隆安新建项目，巩固东南亚区域战略布局 [2] - 公司坚持四化发展方向和四有经营原则，反内卷多措并举助力盈利修复 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为84.60亿元、96.67亿元、103.08亿元，对应同比增速分别为1.71%、14.26%、6.63% [4] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.96亿元、3.34亿元、4.88亿元，同比增长13.67%、70.64%、45.95% [4] - 预计2025-2027年对应市盈率分别为35.9倍、21.1倍、14.4倍 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上市公司积极布局海外产能，已逐步建立越南等海外地区产能覆盖美国地区订单，海外产能在关税税率、原材料、劳动力及地方产业优惠政策方面具备明显优势 [2] - 造纸和金属包装行业供给侧有望改善，价格和盈利处于较低水平，反内卷逐步成为大厂共识，价格协同性有望改善，造纸全产业链价格有望抬升，龙头盈利增厚，金属包装两片罐年底调价，两片罐盈利弹性较大 [2] 各部分内容总结 泛娱乐行业 - 2019 - 2024年我国泛娱乐产品市场规模从一定数值增长至17410亿元，CAGR为13.6%，预计2024 - 2029年CAGR为14.0%，2029年将达33580亿元；2019 - 2024年我国泛娱乐玩具市场规模从一定数值增长至10180亿元，CAGR为15.8%，预计2029年将达21210亿元，CAGR为15.8%，2024年占比58%，2029年占比63% [5][8] 文具行业 - 报告给出晨光股份、创源股份、广博股份、齐心集团2024A、2025E、2026E的EPS、PE及收盘价等数据 [12] AI及AR行业 - 2024年AI相关市场有一定发展，Wellsenn XR预计2025年、2029年、2035年AI市场规模分别达2000万、5500万、14亿 [14] - AR行业部分企业情况：INMO、雷乌创新、Rokid、X real成立时间分别为2020年、2021年、2021年、2017年，融资阶段分别为B轮、B + 轮、D轮、C + 轮，最新估值分别为10亿 + 人民币、15.5亿人民币、140亿人民币、16亿美元，在客户体系、海外市场布局等方面各有特点 [17] - FFALCON富岛、INMO彩目、Rokid最新AI智能眼镜产品分别为雷鸟V3、INMO AIR 3、Rokid Glass，在发布时间、是否发售、是否具备显示(AR)、光学架构、光学引擎、分辨率、芯片、拍照像素、售价、AI模型、重量等方面存在差异 [18] 新型烟草行业 - 新型烟草减害性相对传统烟草更优，烟草制品加热温度越低，产生的有害物越少，2024年全球市场新型烟草渗透率合计14% [21][23] - 思摩尔国际新产品Glo Hilo有望重塑全球HNB竞争格局，消费者反馈良好 [28] 家具及传统制造行业 - 以正常位于301条款的家具产品为例，东南亚出口美国较中国出口有明显关税优势 [31] - 部分海外地区原材料储备丰富，有利于企业就地采购，降低原材料成本，如东南亚具备较好的资源禀赋，适合造纸、纺织服装、家居建材等传统制造产业 [34] - 劳动密集型产业向越南、柬埔寨等低成本国转移，高科技和资本密集型产业布局在马来西亚、泰国等工业基础较好的国家，这些国家通过税收、土地、补贴等方面，对于不同行业制定了不同的惠企政策 [41] 造纸行业 - 造纸产业链包括上游原材料（国废、外废、木浆、非木浆等）、中游制造设备机械加工及添加剂、下游文化印刷及包装需求等环节 [47] - 造纸行业周期属性显著，研究核心是对原纸、原材料价格变化进行判断，纸价受供需关系影响，行业整体盈利能力取决于原纸与原材料的价格剪刀差，企业超出行业的表现主要取决于是否有自建电厂、是否自建浆厂以及生产效率等因素 [51] - 报告给出木浆、双铜纸、生活用纸、双胶纸、箱板纸、瓦楞纸、白卡纸等纸种2020 - 2024年表观消费量、产能、产量、进口量、出口量数据及2025E预测数据 [53] - 2025年3月起内盘浆价率先回调，4月底外盘浆价回落，其后针叶浆、阔叶浆价格有不同走势，阔叶浆自7月底起提涨 [57] - 2025年7月箱板纸率先涨价，箱板纸/瓦楞纸累计上涨317/533元，国废原材料价格累计涨幅306元，纸企盈利先抑后扬，预计11月还将继续扩张 [58] - 文化纸供需较弱待观察，10月逐步筑底，有望企稳回升，白卡纸9月进入需求旺季，纸厂多次发布提价函，预计11月纸价将落地涨幅 [62] - 木浆系龙头太阳纸业2025Q3扣非利润环比减少，公司有多个项目投产及计划投产，短期预计阔叶浆和文化纸提价，四季度项目投产后增厚利润，中长期行业供需格局改善，公司竞争优势有望扩大；废纸系龙头玖龙纸业FY25销量同比增长，总体均价下降，短期盈利表现较好有望继续提升，中长期黑纸盈利中枢将抬升，公司成本优势有望扩大 [63] - 报告给出太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际等造纸公司2024A、2025E、2026E的PPS、PE及评级、收盘价等数据 [65] 金属包装行业 - 金属包装龙头奥瑞金国内业务两片罐Q3销量增长但罐价下降影响收入，三片罐客户稳定，海外业务9月并表增厚收入利润，公司积极布局海外产能，预计明年起逐步放量，短期国内两片罐预计年底调价盈利有望修复，中长期公司协同效应逐步发挥，海外基地投产增长空间广阔 [66] - 10月21日中国包装联合会发布金属包装行业反内卷倡议书，反内卷逐步成为大厂共识，价格协同性有望改善，年底年度调价预计实现罐价基准价提升，两片罐企业盈利弹性较大 [67] - 报告给出裕同科技、美盈森、新巨年等包装公司2024A、2025E、2026E的BPS、PE及评级、收盘价等数据 [68]

投资评级 - 报告未明确给出昇兴股份(002752)的最新投资评级，但提供了盈利预测和估值水平 [1][3] 核心观点总结 - 报告认为昇兴股份面临格局优化，盈利拐点清晰 [1] - 2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入50.70亿元，同比增长1.5%，归母净利润2.17亿元，同比下降37.0% [1] - 单季度看，2025年第三季度实现营业收入18.45亿元，同比增长4.0%，归母净利润0.69亿元，同比下降37.1% [1] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元、5.5亿元，对应市盈率估值分别为19.0倍、12.3倍、10.3倍 [3] 业务板块分析 - 两片罐业务：短期价格低位盘整，但供给端竞争格局优化，公司第三季度产能利用率有望持续修复 [2] - 行业反内卷倡议书有望推动两片罐价格在2026年明确提升，为公司带来重要利润增量 [2] - 三片罐业务：预计第三季度延续承压趋势，但第四季度旺季边际修复趋势或明确 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为9.5%，同比下降4.2个百分点，环比上升0.5个百分点 [2] - 第三季度归母净利率为3.8%，同比下降2.5个百分点，环比上升0.4个百分点 [2] - 预计两片/三片均价延续下滑，但部分三片罐高毛利客户占比有望提升，加速改善产品结构 [2] - 2026年行业反内卷背景下，公司盈利中枢有望稳步上行 [2] 费用与营运能力 - 第三季度期间费用率为5.1%，同比下降0.8个百分点 [2] - 销售费用率0.3%，研发费用率0.9%，管理费用率3.7%，财务费用率0.3% [2] - 存货周转天数57.7天，同比增加4.3天；应收账款周转天数96.3天，同比增加1.2天；应付账款周转天数39.4天，同比减少5.5天 [3] - 第三季度经营活动现金流净额为1.26亿元，同比减少2.61亿元 [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入70.99亿元，同比微降0.4%；2026年预计增长10.6%至78.49亿元，2027年预计增长10.1%至86.41亿元 [3][5] - 预计2025年毛利率为10.1%，2026年回升至12.4%，2027年维持12.5% [3][5] - 预计净资产收益率2025年为8.2%，2026年回升至11.5%，2027年达12.4% [3][5]

涉及的行业与公司 * 行业为金属包装行业，具体聚焦于两片罐细分领域[2] * 公司为宝钢包装，是国内金属包装领域的龙头企业[2][4] 核心观点与论据 行业供需与竞争格局 * 两片罐行业当前供大于求，总需求约550亿罐，供给达600-700亿罐[2][6] * 行业竞争格局优化，奥瑞金收购中粮包装形成“一超多强”局面，提升了市场集中度[2][8] * 国家反内卷政策及行业自律手册的出台，有助于推动行业盈利中枢稳步抬升[2][8] * 龙头企业国内资本开支显著放缓甚至收缩，扩张重点转向海外市场[2][6][8] 行业需求驱动因素 * 啤酒罐化率提升是主要需求驱动，中国啤酒罐化率仅30%，远低于发达国家50-60%的水平，提升潜力巨大[2][6] * 金属包装在运输和环保方面具有优势，更符合环保趋势和非现饮渠道占比提升的要求[6] 公司业务与市场地位 * 宝钢包装两片罐业务占比高达95%，营收从2018年的50亿元增至2024年的83亿元，年复合增长率9%[2][4] * 归母净利润从2018年的0.4亿元增至2024年的1.7亿元，年复合增长率26%[2][4] * 主要客户包括可口可乐、百事可乐等软饮料品牌，以及青岛啤酒、百威啤酒等啤酒品牌[5] 公司海外拓展与盈利能力 * 宝钢包装积极拓展东南亚市场，海外营收占比30%，且持续增长[2][9] * 东南亚新产线自动化程度高，稳态毛利率比国内高5个百分点左右，成为重要利润来源[2][9] * 2024年公司国内净利润为亏损状态，盈利改善空间大[4][12] 公司业绩弹性与预期 * 国内两片罐业务毛利每提升1分，可带来约1.2亿至1.3亿元税后净利润增量，净利率提升约1.44个百分点，对整体利润具有显著弹性[4][7][12] * 2025年预计国内微盈利几千万元，海外贡献约2亿元[14] * 2026年净利润预计在3.3亿元，业绩增长主要来自海外产能扩张[7][15] * 与客户谈判2026年价格时已出现积极信号，百事可乐等软饮料客户提价意愿较高，啤酒客户也有提价预期[3][15] 公司估值与目标 * 基于2025年1.7倍PB估值，宝钢包装目标价为6.42元，有20%左右上涨空间[4][16] * 2025年估值约为35倍PE，对应净利润预计在1.9-2亿元；2026年对应20倍左右PE[7] 其他重要内容 行业发展历程 * 两片罐行业经历了三个阶段：2000-2012年快速增长（龙头毛利率10%-20%），2012-2018年价格战（毛利率降至4%-12%），2018年以来格局优化[10][11] 公司产能情况 * 2024年公司两片罐国内产能130亿罐，国外产能40亿罐，总计170亿罐[13] * 2025年预计国内产能增至140亿罐，国外产能增长至57亿罐[13] * 目前国内均价低于国外，国内毛利率仅为5.6%，而国外达到14%左右[13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为金属包装行业，特别是两片罐细分领域，核心公司为奥瑞金和宝钢包装 [2][4] 核心观点与论据 行业周期与定价 * 两片罐行业目前处于周期底部，经历了需求发展、整合、扩张和稳步提升四个阶段，有望实现盈利回升 [2][8][9] * 行业年度定价在四季度进行下一年订单谈判，2024年底价格整体下调3分钱至4毛1，导致2025年一季度深度亏损 [6] * 由于铝价上涨，2025年4月行业整体提价1分半，被视为积极信号 [6] * 2026年订单谈判已开始，可乐客户预期提价3分钱，可能带动行业整体上涨2-3分钱，提价幅度略超预期 [2][4][6] 盈利能力与财务预测 * 2023-2024年行业盈利能力压力大，总产能超过700亿罐，而需求约550亿罐，供需明显失衡 [11] * 2025年奥瑞金两片罐预计亏损五分钱，主要受2024年底价格下降拖累，公司2025年经营性净利润预计为8.2亿元 [5][16] * 若2026年提价2分，奥瑞金净利润预计增至11.6亿元；若提价3分，则增至13亿元 [2][5][17] * 2025年宝钢包装利润约为2亿元，若2026年提价3分，预计增厚利润4亿元，总利润达5亿元 [2][5][17] 市场竞争格局 * 奥瑞金整合中粮包装后市场份额达40%，行业CR3（前三名集中度）达到80%，集中度高 [2][13] * 高集中度改善了行业格局，但2024年底啤酒客户招标导致均价大幅下降，头部企业两片罐产品净利润亏损，中长尾企业甚至亏损现金流 [2][13] * 海外市场如北美和欧洲集中度更高（C22接近70%和60%），通过产业整合实现了盈利能力提升 [15] 市场需求与驱动因素 * 两片罐市场需求主要来自啤酒（占比约55%）和碳酸饮料（占比约20%） [2][7] * 铝制啤酒罐市场的主要驱动力是灌化率提升，此过程受玻璃价格影响，目前玻璃价格稳定，市场需求呈稳步增长态势 [2][10] * 啤酒客户谈判将在2025年12月末进行，可乐客户的积极定调对后续谈判有积极影响 [7][14] 其他重要内容 产能与资本开支 * 国内资本开支减少，无明确新产能规划，奥瑞金计划2025年迁移50亿罐产能，未来几年供需失衡状态将逐步修复 [11][12] * 资本开支更多集中在海外市场，奥瑞金、宝钢包装等企业积极扩展海外业务 [11][12] * 奥瑞金收购沙特工厂预计2025年贡献7000万元利润，其中一半归属奥瑞金 [16] 未来展望 * 产业协同效应显现后，价格有望逐步恢复至2024年水平，通过提价改善盈利能力的可能性较大 [3][14] * 若价格恢复顺利，预计奥瑞金2027年可实现15亿元左右利润 [17] * 奥瑞金进入明确提价周期，其明年PE估值在12倍左右，看到15倍确定性较高 [17]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入32.25亿元，同比增长0.12%，归母净利润1.47亿元，同比下降36.93%，扣非归母净利润1.34亿元，同比下降39.44% [1] - 25Q2单季度实现营收16.03亿元，同比增长3.76%，归母净利润0.54亿元，同比下降51.37%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降49.87% [1] - 25H1毛利率同比下降4.38个百分点至10.34%，归母净利率同比下降2.68个百分点至4.57%，25Q2毛利率同比下降6.45个百分点至9.02%，归母净利率同比下降3.85个百分点至3.4% [2] 业务发展 - 25H1境内收入27.46亿元，同比下降1.74%，境外收入4.79亿元，同比增长12.32%，境外毛利率同比提升1.78个百分点至24.68% [1] - 公司积极推进全球化布局，印尼工厂已于上半年试生产，越南工厂两片罐生产线建设启动 [1] - 公司持续提升市场份额，加快新产品新业务开发进度，完善客户结构 [1] 费用与分红 - 25H1期间费用率同比下降0.35个百分点至5.39%，其中销售费率0.44%（降0.1pct）、管理费率3.86%（升0.02pct）、研发费率0.61%（降0.25pct）、财务费率0.48%（降0.02pct） [2] - 公司发布三年股东分红回报规划，承诺现金分红不少于当年可分配利润的20% [2] 行业展望与预测 - 金属包装行业格局正迎来积极变化，集中度提升将增强头部企业盈利改善意愿 [2] - 预计2025-2027年收入分别为71.68亿元（同比+1%）、77.15亿元（同比+8%）、83.85亿元（同比+9%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98亿元（同比-6%）、4.73亿元（同比+19%）、5.79亿元（同比+22%） [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金属包装行业、啤酒行业、新能源行业 - **公司**：昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装 纪要提到的核心观点和论据 金属包装行业整体表现 - **上半年低迷**：一季度营收下滑利润降约20%，二季度价格回升但需求未明显增长，7月需求变化不大[2][3] - **区域差异**：国内业务略亏，柬埔寨业务因去年底产能释放上半年增约20%[2][3] 两片罐和三片罐市场情况 - **两片罐**：上半年需求弱，价格先降后升整体未改善，新设备有优势，冠型结构变化对提价影响不大[2][4] - **三片罐**：受订单和品牌调整影响，上半年表现逊于去年，印尼鱼罐头三片罐工厂已投产，规模小但空间大[2][4][5] 行业供需格局及反内卷 - **格局改善**：需求再降可能性不大，公司无国内扩产计划，奥瑞金拟搬迁部分产能，宝钢扩产意愿减弱，两片罐弹性将体现[6] - **反内卷默契**：行业集中度75%左右，相对上下游弱势，企业间有默契避免过度竞争[9] 出海趋势和海外市场展望 - **出海布局**：公司及同行有出海趋势，东南亚毛利率高于国内，公司在柬埔寨有产能并计划在越南新建产能[2][7][8] - **市场前景**：东南亚市场需求增长快，订单稳定，与宝钢合作布局是重点战略，短期内无内卷问题[8] 国内两片罐价格提价情况 - **提价因素**：取决于供需和铝材价格，铝价稳定时三四季度无明显变化，年底或有提价博弈[9] - **价格现状**：330毫升两片罐约0.4元，裸罐价接近历史低点，下调空间有限[9] 禁酒令对啤酒需求影响 - **影响较小**：禁酒令主要影响白酒，啤酒受消费能力、经济、天气、赛事等因素影响[10] 铝瓶和精酿啤酒罐情况 - **销售下滑**：2025年铝瓶和夜店渠道中高端啤酒销售降30%-40%[11] - **体量偏小**：精酿啤酒总体体量小，难支撑整体业绩弹性，市场未形成规模[12] 提价对下游客户影响 - **取决于需求**：顺周期提价易，下游压力大时阻力大，行业处于供给收缩阶段，提价或推动毛利率提升[13] 2025年国内产能情况 - **有新产能**：宝钢安徽二线等项目投产，公司内江和南宁新三片罐生产线投产[4][14] - **减少供给**：公司将泉州厂搬迁至柬埔寨，奥金有搬迁计划[14] 印尼三片罐工厂进展 - **已投产**：今年二季度投产，是合资项目，初期规模小，未来年产量或达1亿多罐[16] 三片罐业务发展前景 - **客户需求**：主要客户养元露露和天丝红牛需求有修复空间，天丝红牛长期有增长潜力[17] - **合作深入**：公司与天丝红牛合作深，供货量90%来自公司，未来可能扩展到塑料瓶包装[17] 两片罐行业新设备优势 - **效率提升**：新设备出灌速度和效率高，优化产品结构，提升毛利率[18] - **影响格局**：对行业竞争格局和定价有影响，降低单灌成本提高盈利能力[18] 产能利用率情况 - **理想水平**：产能利用率75%-80%较理想，多数企业在此范围，新设备投资集中在宝钢[19] 技术改造情况 - **有优势**：相比新建厂房投入少，可提高边际产能[20] - **受限制**：国内供给过剩，技改增加产能可能无法盈利，企业暂停技改计划[20][21] 冠型结构情况 - **占比现状**：国内标准冠型330毫升罐占比约55%，异形罐占比约45%[22] - **提价影响**：冠型结构变化对提价有一定帮助，但整体影响不大[23] 其他重要但可能被忽略的内容 - **泉州新能源项目**：涉及大圆柱电池壳或结构件领域，因下游需求未达预期项目进度暂缓，公司将观察市场调整投入[24][25] - **行业未来展望**：两片罐行业处于低谷但有望回暖，有弹性，值得关注[26]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：奥瑞金、中粮包装、深新股份、宝钢、身心 - 行业：金属包装行业（两片罐和三片罐市场） 纪要提到的核心观点和论据 - **奥瑞金2025年上半年业绩情况** - 业绩预告扣非净利润区间1.54亿 - 2.60亿元，中枢约2.07亿元，较一季度中枢值改善，二季度环比改善但幅度小 [3] - 业绩未显著提升是因上半年处于并购中粮包装收尾和整合阶段，格局优化等需时间 [4] - **二季度业务表现** - 三片罐业务稳健，红牛销量增长带动净利润稳中有升 [5] - 两片罐业务盈利改善小，4月提价1分5覆盖铝卷加工费上涨，二季度铝材均价环比降有利成本节约 [5] - **提价影响** - 4月两片罐提价1分5未直接提利润，但反映企业溢价和成本传导能力提升 [6] - **非经常损益影响** - 去年上半年2000万非经常损益，今年二季度扣非和归母净利润差别小，一季度差额大因收购中粮包装股权投资收益变现 [7] - **下半年展望** - 进入整合阶段，含产能、管理团队及客户整合，将优化格局、提高溢价和盈利水平 [8] - **并购进展及影响** - 稳步推进，下半年有显著变化，可能产线搬迁海外缓解国内供需失衡、提高盈利，类似深新股份案例，整合工作下半年更顺畅 [9][10] - **市场未来趋势** - 两片罐市场下半年乐观，目前亏损，整合及海外搬迁后盈利能力有望提升，奥瑞金与中粮合并后产能近300亿罐，提效后销量可期，海外利润高 [11] - 三片罐市场稳健，是基本盘，短期无明显变化或风险 [11] - **贷款利息影响及应对** - 约30多亿并购贷款，每季度小几千万利息影响单季度经营，公司开源节流、降费用，可能用资本市场手段化解债务压力 [12][13] - **未来增长驱动因素** - 两片罐业务盈利提升、海外业务拓展、国内消费需求改善，下游行业需求好转、惯化率提升，推进高毛利创新产品收入 [16] - **投资机会看法** - 金属包装板块投资看行业后续盈利弹性，耐心观察下半年，若无改善明年应有明确改善，中长期收益率弹性好 [17] - 宝钢和身心等公司有机会点，盈利改善逐步进行，中长期有投资潜力 [18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 奥瑞金资本运作出售自身业务或资产减轻贷款利息压力，化债和降费用优化利润 [15] - 建议逢低布局奥瑞金及相关企业，把握潜在投资机会，对金属包装板块积极展望 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予宝钢包装“买入”评级 [2][8][101] 报告的核心观点 - 两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的，预计2025 - 2027年实现归母净利润分别为1.9/3.2/4.5亿元，同比+9.3%/+69.2%/+41.1%，通过FCFF方法计算企业总价值93亿元，股权价值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 宝钢包装：第一家走出国门的金属制罐企业 - 从印铁到制罐，是第一家批量生产两片罐的内资企业，1998年投产第一条两片罐制罐线，2015年上交所上市，2021、2024年分别完成一次定向增发，下游客户主要是饮料及啤酒品牌，近年收入规模稳步向上，2024年实现收入83.2亿元，同比增长7.2%，2017 - 2024年CAGR达9.0%，两片罐为主要收入来源和增长驱动力 [18][23][27] - 股权结构稳定，背靠中国宝武集团，共计持股52.98%，2019年被纳入国企改革“双百企业”名单，2015年上市后2021、2024年分别完成一次定向增发，组织结构优化，推出员工股权激励政策 [38][41] 行业：供需格局改善，两片罐迎景气向上 - 需求端：罐化率提升驱动两片罐需求增长，预计2025年两片罐需求量达约571亿罐，2022 - 2025年CAGR约2.0%，储存能力和成本优势推动啤酒罐化率提升，环保趋势打开两片罐长期应用空间，两片罐是下游产品结构升级的重要载体 [45][46][52] - 行业整合提速，供给端集中度提升，盈利步入上行通道，2010 - 2014年行业扩产高峰，2014 - 2017年产能扩张供需失衡，2018 - 2021年供需平衡盈利能力回升，2022年以来进入新一轮产能扩建，2024年主要玩家整合行业格局，集中度再提升，看好本轮整合后两片罐盈利能力回归 [56][58][59] 公司：区位协同、效率第一、客户优质 - 国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量，全国布点均衡形成“东南西北中”覆盖网络，有效提高周转率、控制物流成本，是第一家走出国门的本土金属包装企业，东南亚产能布局全面，2024年海外收入达23.8亿元，同比增长25.8%，2019 - 2024年CAGR达18%，海外业务毛利率比国内高8.7pct [66][71][72] - 客户结构优质，长期稳定合作，已与知名快消品牌客户建立长期稳定合作关系，前五大客户贡献50%左右收入，深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用 [73] - 财务成本和运营效率具备明显优势，现金流优异，有息债务和利息支出规模相对稳定，有息负债利率较低，生产效率行业领先，各运营效率指标逐步优化，充足现金流、低有息负债率及低贷款利率支撑产能扩张 [79][82] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测：预计2025 - 2027年国内两片罐产量130/140/145亿罐，单价分别为0.41、0.42、0.43元/罐，毛利率为3.9%/6.0%/8.2%；国外两片罐产量42/57/63亿罐，单价分别为0.60、0.61、0.61元/罐，毛利率为14.8%/15.1%/15.3%；预计2025 - 2027年实现收入83.4/98.0/105.3亿元，同比+0.3%/+17.4%/+7.5%，实现归母净利润分别为1.9/3.2/4.5亿元，同比+9.3%/+69.2%/+41.1% [95][96] - 估值分析：采用FCFF方法对宝钢包装进行估值较为合理，资金成本（WACC）为4.45%，通过FCFF方法计算企业总价值93亿元，股权价值82亿元，最新总市值61亿元，上行空间35%，首次覆盖给予“买入”评级 [97][98][101]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩稳定，2025Q1并表中粮包装业绩高增；境内两片罐压力明显，三片罐稳健；收购中粮包装落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复；两片需求伴随旺季有望改善，三片新品催化复苏 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收136.7亿元，同比-1.2%，归母净利润7.9亿元，同比+2.1%，扣非归母净利润7.6亿元，同比+2%；Q4收入28.16亿元，同比-10.2%，归母净利润0.29亿元，同比-57%，扣非归母净利润0.17亿元，同比-74% [1] - 2025Q1营收55.7亿元，同比+57%，归母净利润6.65亿元，同比+138%，扣非归母净利1.89亿元，同比-28% [1] 产品与地区收入情况 - 分产品看，2024年金属包装产品及服务收入121.23亿元，同比+0.7%，毛利率18.13%，同比+1.3pct；三片罐业务稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高；灌装服务/其他收入1.66/13.84亿元，分别同比+9.95%/-16.28% [2] - 分地区看，2024年境内收入124.89亿元，同比-1.21%，毛利率17.87%，同比+1.56pct；外销收入11.84亿元，同比-1%，基本维持稳定 [2] 收购情况 - 奥瑞金完成对中粮包装收购，中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，2023年市场份额17%；2023年中粮包装实现营收102.7亿元，同比+0.1%，归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73% [3] 行业情况 - 两片罐行业当前盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价受原材料价格波动影响均价基本维持在0.37 - 0.54元，毛利率从2012年19.09%逐步下降至2024年8.1%，2025Q1更是降低至7.1% [3] - 2023年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，啤酒产量端同比基本持平；产能供给端过剩，2023年行业新增产能或有50亿罐+，两片罐盈利表现持续承压 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年包含中粮包装实现收入242.0/251.3/258.7亿元，分别同比+77%/4%/3%，实现归母净利润14.9/13.8/15.5亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应PE 9/10/9X [5][9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,673|24,204|25,129|25,871| |(+/-) (%)|-1.23%|77.02%|3.83%|2.95%| |归母净利润（百万元）|791|1,487|1,378|1,553| |(+/-) (%)|2.06%|88.10%|-7.31%|12.66%| |每股收益(元)|0.31|0.58|0.54|0.61| |P/E|17.29|9.19|9.92|8.80| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [12]