投资评级 - 报告未明确给出昇兴股份的具体投资评级（如买入、增持等），但提供了未来三年的盈利预测和估值数据 [1][3] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，但第四季度盈利已显现修复迹象，未来在出海加速和行业格局优化的驱动下，利润中枢有望改善 [1][2] - 2025年全年实现营业收入71.74亿元，同比增长0.6%；归母净利润3.07亿元，同比下降27.4% [1] - 2025年第四季度实现营业收入21.04亿元，同比下降1.5%；归母净利润0.91亿元，同比增长13.8%，显示季度盈利修复 [1] - 核心驱动力来自两方面：一是海外业务高速增长，二是两片罐行业竞争格局优化带来提价预期 [2] - 分析师预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.5亿元、5.5亿元、6.4亿元，对应市盈率估值分别为14.1倍、11.4倍、9.8倍 [3] 财务业绩与运营分析 - **收入与利润**：2025年收入微增，但利润下滑；第四季度利润同比转正 [1] - **分区域表现**：2025年下半年，国内收入33.36亿元（同比-1.3%），海外收入6.13亿元（同比+16.1%），海外增长显著 [2] - **分产品展望**：两片罐受益于行业“反内卷”，基准价格提升已落地，预计第二季度进一步提价将显现盈利拐点；三片罐全年预计平稳增长 [2] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为13.43%（环比+3.96个百分点），净利率为4.31%（同比+0.58个百分点，环比+0.56个百分点），环比改善主要源于产品结构优化 [3] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为6.27%（同比+1.20个百分点），销售、研发、管理、财务费用率分别为0.61%、0.38%、4.59%、0.69%，整体表现平稳 [3] - **现金流与营运**：2025年第四季度经营性现金流净额为0.15亿元（同比增加0.53亿元）；存货、应收账款、应付账款周转天数分别为52.7天、94.4天、36.8天 [3] 未来展望与预测 - **短期展望（2026年第一季度）**：受春节因素影响，部分三片罐客户出货旺季延后至2026年1月，且两片罐价格同比提升，预计第一季度收入端有望实现稳健增长，盈利端受短期原材料压力或保持平稳 [2] - **长期增长动力**：公司柬埔寨产能持续爬坡，越南基地未来有望落地贡献新增量，出海战略持续推进 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为81.46亿元、89.52亿元、97.07亿元，同比增长13.6%、9.9%、8.4%；同期毛利率预计逐步修复至12.6%、13.2%、13.5% [3] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.56元、0.66元 [3]

投资评级 - 报告未明确给出昇兴股份（002752）的最新投资评级，但提供了“买入”、“增持”、“持有”、“卖出”的评级定义标准 [11] 核心观点 - 公司出海业务高速增长，盈利能力正在修复，未来利润中枢有望持续改善 [1] - 2025年第四季度，在春节错配影响下，公司收入保持平稳，归母净利润同比增长13.8%至0.91亿元，盈利修复主要得益于产品结构优化 [1][2] - 展望未来，受益于两片罐行业格局优化、价格提升以及海外产能爬坡，公司收入有望稳健增长，盈利中枢有望持续改善 [2] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入71.74亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润3.07亿元，同比下降27.4%；扣非归母净利润2.79亿元，同比下降31.5% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入21.04亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长13.8%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增长3.2% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为13.43%，同比下降1.43个百分点，但环比提升3.96个百分点；净利率为4.31%，同比提升0.58个百分点，环比提升0.56个百分点，环比改善主要系产品结构优化 [3] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为6.27%，同比上升1.20个百分点，其中销售、研发、管理、财务费用率分别为0.61%、0.38%、4.59%、0.69% [3] - **现金流与营运**：2025年第四季度经营性现金流净额为0.15亿元，同比增加0.53亿元；存货、应收账款、应付账款周转天数分别为52.7天、94.4天、36.8天 [3] 业务分析与展望 - **收入结构**：2025年下半年，公司国内收入33.36亿元，同比下降1.3%；海外收入6.13亿元，同比增长16.1%，出海业务表现亮眼 [2] - **产能布局**：柬埔寨产能持续爬坡，越南基地未来有望落地贡献新增量 [2] - **分产品展望**： - **两片罐**：受益于行业反内卷，基准价格提升已落地，预计第二季度将进一步提价，盈利拐点有望显现 [2] - **三片罐**：全年有望实现平稳增长，部分客户出货旺季因春节影响延后至2026年1月 [2] - **短期展望**：预计2026年第一季度收入端有望实现稳健增长，但盈利端受制于短期原材料压力或保持平稳 [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为4.5亿元、5.5亿元、6.4亿元，同比增长率分别为44.9%、23.8%、16.5% [3] - **收入预测**：预计公司2026年至2028年营业总收入分别为81.46亿元、89.52亿元、97.07亿元 [3] - **估值水平**：对应2026年至2028年预测净利润的市盈率（PE）估值分别为14.1倍、11.4倍、9.8倍 [3]

昇兴股份 2025年业绩与2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **公司**：昇兴股份，主营业务为金属包装，包括两片罐、三片罐、铝瓶及罐装业务[3] * **行业**：金属包装行业，特别是两片罐与三片罐细分市场[2] 2025年业绩回顾与核心问题 整体业绩表现 * 2025年公司整体营业收入接近72亿元，与2024年基本持平[3] * 实现净利润约3.07亿元，同比下滑约27-28%[3] * 第四季度业绩优于第二、三季度，主要得益于天丝业务在该季度未进行渠道整合，销量回升带动毛利率改善[3] 各业务板块营收结构与销量 * **营收结构**：三片罐业务占总营收约29.5%，两片罐业务占比约65.5%，铝瓶业务占比约3.3%，罐装业务占比约1.7%[3] * **三片罐销量**：2025年销量超过31亿罐，同比下滑约10%[3] * **两片罐销量**：总销量约102亿罐，同比增长超过12%[3] * 国内销量约85-86亿罐，同比增长12%，增速高于行业平均水平[3] * 海外销量16-17亿罐，同比增长约20-22%[3] * **铝瓶销量**：介于1.1-1.2亿罐之间，同比下滑约24%[3] 2025年业绩下滑主要原因 1. **国内两片罐业务大幅亏损**：尽管原材料成本上涨，但产品价格未能有效提升，加之年初采取降价策略，导致国内两片罐业务（约85亿罐销量）亏损超过1亿元，单罐亏损超过0.012-0.013元[3] 2. **天丝红牛业务主动调整**：为解决品牌内耗和优化资源配置，天丝红牛在2025年第二、三季度进行了渠道整合，对销量造成较大影响[3][4] * 2025年天丝红牛销量不足11亿罐，同比下滑约22-23%[3][4] 2026年第一季度经营情况与展望 需求端表现 * **三片罐业务**：受益于春节效应，大量订单集中在1月份交付[4] * 承德露露业务在1-2月实现双位数增长[2][4] * 天丝业务在1、2月份与去年同期持平，但3月份增长势头明显[4] * **两片罐业务**：1、2月份需求同比增长至少达到大个位数，超出预期[4] * **铝瓶业务**：需求有所改善[4] 价格与成本动态 * **行业提价**：2025年底全行业成功提价0.03-0.04元/罐，仅适用于签订年度定价协议的国内客户[2][6] * **铝价上涨冲击**：2026年第一季度铝材价格大幅上涨，从约23,000元/吨一度升至26,000元/吨，目前在25,000元/吨左右波动，平均涨幅达1,000-2,000元/吨[4] * 铝价上涨基本抵消了提价带来的利润改善[4] * **价格传导机制**：公司已采取应对措施[4] * **大客户**：依据年度定价合同，在3月底根据铝材实际涨幅进行价格传导[4] * **小客户**：在铝价上涨过程中已持续进行提价[4] * **一季度盈利判断**：预计2026年第一季度国内两片罐业务利润甚微，但亏损情况应好于去年同期，最终盈利状况取决于2025年底储备的低价铝材库存量[4] 行业供需格局与竞争态势 供需格局边际改善 * **供给端收缩**：部分竞争对手在持续转移产能，龙头企业并未大规模扩张[5] * 预计行业总供给将下降至750亿罐以下[2][14] * **需求端逐步回升**：2026年1-2月两片罐需求增长达到大个位数，好于预期的3%-5%正常水平[15] * 2025年国内两片罐需求实现双位数增长[15] * **产能利用率提升**：需求端预计在600亿罐以上，推动行业整体产能利用率达到80%左右，龙头企业的产能利用率将超过85%[14][15] * 若行业整体产能利用率达到85%，龙头企业则有望达到90%以上[15] 行业协同性增强 * 2025年底的价格调整过程中，各主要企业行动一致，顺利完成了提价，是过去几轮中协同性最好的一次[5][12] * 预计2026年也将维持这种协同态势[5] 行业盈利前景 * 随着供需格局改善，行业毛利率目标回升至10%以上水平[2] * 若行业整体产能利用率达到85%，龙头企业则有望达到90%以上，届时行业毛利率有可能回到10%以上的水平，重现2020至2021年的市场状况[15] * 在2026年底再次提升基准罐价是大概率事件[12] 海外市场与产能规划 海外业务表现与规划 * **柬埔寨工厂**：目前拥有17亿罐产能，已实现满产[11] * 2025年营业收入接近11亿元，年净利润超过1亿元，毛利率略高于20%[11] * 2025年的毛利率约为22%，预计2026年仍能维持在20%以上[9] * **越南项目**： * 两片罐产能预计于2026年第三季度（8-9月）投产，新增约8亿罐产能[5][11] * 预计毛利率在15%至20%之间，净利率约7%至8%[11] * 按当前海外约0.65元的绝对罐价计算，一期项目年化净利润贡献预计在4,000万元左右[11] * 2026年6月还将有少量三片罐（主要为食品罐）投产，年产能约3,000万罐[11] 国内产能计划 * 根据之前的定增规划，计划在四川内江建设一个约2-3亿罐的两片罐项目，有特定的客户配套需求[11] * 除此以外，目前没有其他确定的新增产能计划[11] 资本开支与财务影响 * 公司计划在两年多近三年的时间内，为越南及内江项目总计投入约8亿元人民币，其中设备开支约4亿元[12] * 越南第一个生产基地总投资约5亿元人民币，设备投资约2亿多元，按15年折旧期计算，每年新增折旧约1,400-1,500万元[12] * 国内四川内江的两片罐项目投资额约2亿多元人民币[12] * 新设备将在未来15年内，平均每年产生约2,000多万、不到2,500万元的新增折旧[12] 各细分业务详细展望 三片罐业务 * **2026年销量前景**：若市场情况理想，有望实现双位数增长[7] * **主要客户展望**： * **承德露露**：春节销量约占其全年的半数，1-2月实现双位数增长，预计2026年全年表现不会太差[7] * **天丝红牛**：1-2月销量与去年同期持平，3月份势头向好[7] * 尽管天丝计划从第二季度开始继续进行渠道整合，但预计2026年的调整对销量的影响将远小于2025年（2025年下滑超20%，2026年预计收窄至个位数，甚至可能实现双位数增长）[7] * **客户结构**：天丝在三片罐业务营收中占比约40%，承德露露占比不足30%[7] * **2025年盈利能力**：销量同比下滑约10%，单罐营收同比下滑约2%，但由于调价机制滞后于马口铁成本下降，单罐盈利能力有所扩张，整体盈利规模（绝对金额）与2024年相比基本稳定[8] 铝瓶业务 * 2025年销量不到1.2亿瓶，是近几年来最差的一年，主要受偏高端的消费市场影响[14] * 预计2026年继续大幅下滑的可能性不大，2026年1-2月的数据显示业务已止跌回升[2][14] * 全年能否实现增长，仍需持续观察消费市场的恢复情况[14] 其他重要信息 原材料库存策略 * 正常情况下，原材料库存通常维持在两周左右的水平[9] * 当预期铝材等大宗商品价格上涨时，企业会倾向于增加囤货（可能是一个月或两个月的量），并在价格低位时增加远期现货的采购量[9] * 部分企业会利用期货进行套期保值，例如申鑫股份的套保比例约占15%[9] 价格调整机制差异 * **国内大客户（年度签约）**：调价通常在每年一季度末（3月底）进行，根据铝材价格的涨幅来确定，能够完全覆盖成本上涨[10] * 调价依据：部分客户（如华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒）按调价时点的绝对价格调整；部分客户（如王老吉）依据季度均价调整[11] * **国内小客户**：在铝材涨价过程中，价格调整持续进行，目前小客户的绝对罐价已高于大客户[10] * **海外客户（三年期合同）**：调价没有固定时间点，根据伦敦铝价的波动进行，当价格波动幅度（如正负超过5%）时，在下一批次订单出货时直接调整罐价[10] 延伸业务 * 对于大圆柱电池的电池壳结构件业务，公司目前没有主动扩张的计划，主要精力仍然集中在海外两片罐以及少量三片罐的产能扩张上[16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 行业格局持续优化，龙头协同性提升，国内业务有望迎来盈利拐点 [5] - 海外业务持续高增长，高毛利率驱动公司整体盈利中枢提升 [5][6] - 公司通过精益运营提效降本，2025Q4盈利能力已呈现环比修复 [6] - 尽管2025年业绩受行业疲软及竞争加剧影响有所下滑，但预计2026年起归母净利润将恢复快速增长，2026-2028年预测值分别为4.1亿元、5.1亿元、6.3亿元 [7] 2025年财务表现 - 2025年实现营收71.74亿元，同比增长0.61% [3] - 2025年归母净利润为3.07亿元，同比下降27.44%；扣非归母净利润为2.79亿元，同比下降31.49% [3] - 2025年毛利率为11.03%，同比下降3.47个百分点；净利率为4.28%，同比下降1.66个百分点 [6] - 2025年期间费用率为5.57%，同比小幅下降0.03个百分点 [6] - 2025Q4单季度营收21.04亿元，同比微降1.49% [3] - 2025Q4单季度归母净利润0.91亿元，同比增长13.79%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增长3.24% [3] - 2025Q4单季度毛利率为13.43%，净利率为4.31%，环比分别提升3.96和0.56个百分点，盈利能力环比修复 [6] 业务分区域分析 - **境内业务**：2025年营收60.82亿元，同比下降1.52% [5] - **境外业务**：2025年营收10.92亿元，同比增长14.42%，营收占比从2024年的13.38%提升至15.22% [5] - 海外业务毛利率高达21.47%，显著高于国内业务的9.15% [5] - 公司金属包装总销量达134.6亿罐，同比增长5.89% [5] 海外市场布局 - 持续关注以东南亚为重点的海外市场 [5] - 金边工厂稳步运营 [5] - 印尼工厂已于2025年上半年进入试生产阶段 [5] - 2025年上半年正式启动越南工厂两片罐/三片罐生产线建设投资项目，投产后可与柬埔寨工厂形成区域互补 [5] 未来展望与盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为77.52亿元、83.28亿元、88.68亿元，同比增长8.1%、7.4%、6.5% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.10亿元、5.10亿元、6.27亿元，同比增长33.6%、24.2%、23.0% [9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.42元、0.52元、0.64元 [9] - 预计2026-2028年毛利率将持续改善，分别为12.9%、14.8%、15.5%；净利率分别为5.3%、6.1%、7.0% [14] - 尽管2026Q1面临铝价上涨压力，但行业协同性增强有望传导成本，且海外布局深化将提升盈利中枢 [6]

文章核心观点 金属包装行业正迎来由国内提价与海外市场拓展双轮驱动的发展新阶段 行业长期面临的产能过剩与价格竞争压力有望缓解 国内供需关系改善为龙头企业盈利修复创造条件 同时海外市场更优的竞争格局和利润水平正吸引国内龙头加速布局 成为新的增长引擎 [1][2][3] 行业概况与细分市场 - 金属包装主要包括两片罐和三片罐 两片罐多用于啤酒和碳酸饮料 三片罐下游应用更分散 涵盖功能饮料、茶饮、奶粉等多个领域 [1] - 两片罐增长与啤酒“罐化率”提升紧密相关 国内啤酒罐化率虽持续增长但仍显著低于部分发达市场水平 未来提升空间可观 [1] - 三片罐产品因定制化程度高、客户粘性强 历史上保持了相对更优的盈利水平 [1] 两片罐市场分析 - 2019-2023年 两片罐全国销量从470亿罐增长至580亿罐 年复合增长率为5.4% [5] - 下游需求中 2023年啤酒占比超55% 碳酸饮料占比约20% [20] - 若我国啤酒罐化率从2023年的28.9%增长至2028年的36.5% 叠加碳酸饮料规模平稳提升 两片罐行业规模有望从2023年580亿罐增长至719亿罐 年复合增长率为4.8% [5][26] - 铝制包装在成本、运输及环保方面具备优势 国内啤酒罐化率已由2010年16.6%提升至2024年29.6% 但仍显著低于日本（接近90%）[24] - 2023年两片罐行业前四名市场集中度高达77% 2025年伴随奥瑞金并购中粮包装落地 行业前三名市场集中度提升至78% [5] - 行业龙头自身扩产步伐明显放缓 2026年仅有宝钢包装厦门11亿罐新增产能落地 [5] 三片罐市场分析 - 2022年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5亿罐/305.3亿罐 同比均约为4.3% [6][34] - 下游需求分散且具季节性 主要包括功能饮料、茶饮料、八宝粥、果汁、咖啡、奶粉罐等 [6][34] - 2022年三片罐行业前三名市场集中度约为66% 近年来相关投产有限 竞争格局维持稳定 [6] - 三片罐通常为年度定价 客户粘性更强 其盈利能力明显优于价格竞争更为激烈的两片罐 [6] 行业周期与盈利修复 - 行业大规模的资本开支周期已接近尾声 2024-2025年行业扩产明显放缓 [2][6] - 市场参与者开始更多关注盈利质量改善 期待行业定价环境趋于理性 [2] - 结合资本开支、盈利及原材料周期判断 未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向 预计2026年基准价格或将实现小幅提升 [6] - 倘若两片罐基准价提升0.02元 宝钢包装、奥瑞金、异兴股份将分别增厚利润2.0亿元、3.3亿元、1.3亿元 [6] 海外市场拓展 - “出海”成为行业龙头战略布局的突出亮点 海外市场竞争相对缓和 利润水平优于国内 [2] - 2025年上半年 宝钢包装、异兴股份、奥瑞金海外收入分别为13.59亿元、4.79亿元、11.35亿元 同比分别增长19.14%、12.32%、92.07% [7] - 同期 宝钢包装、异兴股份、奥瑞金的海外业务毛利率分别为14.33%、24.68%、6.78% （宝钢包装内外销毛利率为2024年数据）[7] - 多家领先企业积极在东南亚、中东等地建设生产基地或进行并购 旨在拓展国际客户、优化产能布局 [2] 重点公司提及 - 报告明确提及并建议关注宝钢包装、奥瑞金、异兴股份、嘉美包装等公司 [7] - 奥瑞金通过收购中粮包装 成长动能充沛 [10] - 宝钢包装聚焦两片罐 业绩表现稳健 [10] - 异兴股份产品矩阵多元 盈利复苏可期 [10]

行业核心观点 - 金属包装行业资本开支周期已步入尾声 24-25年行业扩产明显放缓 未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向 判断26年基准价格或将实现小幅提升 [1][3] - 海外竞争格局更优 定价更高 利润水平优于国内 金属包装龙头加速出海 未来受益于海外占比提升及盈利结构优化 盈利中枢有望稳步上行 [1][4] 两片罐市场分析 - 2019-2023年两片罐全国销量从470亿罐增长至580亿罐 年复合增长率为5.4% 下游主要为啤酒和碳酸饮料 [1] - 若中国啤酒罐化率从2023年28.9%增长至2028年36.5% 叠加碳酸饮料规模平稳提升 两片罐行业规模有望从2023年580亿罐增长至719亿罐 年复合增长率为4.8% [1] - 2023年两片罐行业前四大公司市场占有率达77% 2025年伴随奥瑞金并购中粮落地 行业前三家公司市场占有率将提升至78% [1] - 目前龙头自身扩产步伐明显放缓 26年仅宝钢包装厦门有11亿罐新增产能落地 供需压力有望持续缓解 [1] 三片罐市场分析 - 2022年中国三片罐行业产量为310.5亿罐 需求量为305.3亿罐 同比均增长约4.3% 下游主要为功能饮料 茶饮料 八宝粥 果汁 咖啡 奶粉罐等 [2] - 2022年三片罐行业前三家公司市场占有率约为66% 考虑到近年来相关投产有限 预计目前竞争格局维持稳定 [2] - 三片罐产品易加工且印刷效果好 客户更关注供应稳定性 因此粘性更强 通常为年度定价 而两片罐为季度定价 [2] - 两片罐近年投产节奏明显快于三片罐 为保障高开工率 龙头价格竞争更为激烈 因此三片罐盈利能力明显优于两片罐 [2] 行业周期与盈利前景 - 行业盈利水平已处于低位区间 进一步恶化空间有限 [3] - 原材料价格在26年有望保持坚挺 但高斜率增长概率有限 [3] - 倘若两片罐基准价提升0.02元 宝钢包装 奥瑞金 昇兴股份将分别增厚利润2.0亿元 3.3亿元 1.3亿元 [1][3] 海外业务发展 - 2025年上半年 宝钢包装 昇兴股份 奥瑞金的海外收入分别同比增长19.14% 12.32% 92.07% [4] - 同期 宝钢包装 昇兴股份 奥瑞金的海外业务毛利率分别为14.33% 24.68% 6.78% [4] - 同期 宝钢包装 昇兴股份 奥瑞金的国内业务毛利率分别为5.60% 7.85% 14.91% 其中宝钢包装的内外销毛利率为2024年数据 [4] 相关公司 - 关注宝钢包装 奥瑞金 昇兴股份 嘉美包装等公司 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 金属包装行业正迎来周期拐点，国内供需压力缓解、产品提价预期与海外产能布局加速将共同驱动龙头公司盈利改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属包装：行业稳步扩容，供需压力缓解 - **两片罐需求稳健增长**：2019-2023年两片罐全国销量从470亿罐增长至580亿罐，年复合增长率为5.4% [2][12] - **啤酒罐化率提升驱动未来增长**：若我国啤酒罐化率从2023年的28.9%提升至2028年的36.5%，叠加碳酸饮料规模平稳提升，两片罐行业规模有望从2023年的580亿罐增长至2028年的719亿罐，年复合增长率为4.8% [2][19] - **两片罐供给格局优化**：2023年两片罐行业CR4高达77%，2025年奥瑞金并购中粮包装后，行业CR3提升至78% [2][37] - **新增产能有限**：2026年仅宝钢包装厦门有11亿罐新增产能落地，龙头扩产步伐明显放缓，供需压力有望持续缓解 [2][37] - **三片罐供需平稳**：2022年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5亿罐/305.3亿罐，同比均增长约4.3% [3][23] - **三片罐竞争格局稳定**：2022年行业CR3约为66%，近年来相关投产有限，格局预计维持稳定 [3][38] - **三片罐盈利能力更优**：三片罐客户粘性更强（通常为年度定价），且近年投产节奏慢于两片罐，价格竞争相对缓和，毛利率明显优于两片罐 [3][39] 2. 周期拐点显现，静待龙头盈利修复 - **资本开支周期步入尾声**：2024-2025年行业扩产明显放缓，未来产能扩张有限 [3][46] - **盈利水平处于低位**：2025年第一季度至第三季度，宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装的毛利率分别为7.43%、13.52%、10.03%、11.12%，进一步恶化空间有限 [50] - **原材料价格影响边际减弱**：铝材和马口铁价格在2026年有望保持坚挺，但高斜率增长概率有限，企业可通过季度调价机制传导成本压力 [55] - **提价预期明确**：行业龙头有望由份额导向转向盈利导向，预计2026年基准价格将实现小幅提升 [3][65] - **提价带来显著利润弹性**：倘若两片罐基准价提升0.02元，宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份将分别增厚利润2.0亿元、3.3亿元、1.3亿元，假设其余条件不变，提价后利润较2025年将分别增长100.1%、43.2%、39.9% [3][65][66] 3. 加速海外产能布局，盈利中枢有望持续优化 - **海外收入快速增长**：2025年上半年，宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金的海外收入分别为13.59亿元、4.79亿元、11.35亿元，同比分别增长19.14%、12.32%、92.07% [4][68] - **海外业务利润率更高**：2025年上半年，昇兴股份海外毛利率为24.68%（同期国内为7.85%）；宝钢包装2024年海外毛利率为14.33%（同期国内为5.60%） [4][68] - **龙头加速海外布局**： - 宝钢包装：在越南、马来西亚、柬埔寨共计投资建设49亿罐/年的两片罐产能 [68] - 昇兴股份：在柬埔寨拥有14亿罐产能，并规划在越南建设10亿罐产能 [68] - 奥瑞金：收购沙特波尔66%股权，并拟在泰国、哈萨克斯坦分别建设7亿罐、9亿罐两片罐产能 [69] - **海外成熟公司盈利优异**：2024年波尔公司饮料包装收入达110.4亿美元，毛利率、净利率中枢分别在20%、5%左右，净资产收益率约20%，显著高于国内龙头（净资产收益率在4-13%区间） [72][80] - **海外项目盈利潜力大**：根据测算，宝钢包装柬埔寨基地的两片罐单只毛利率有望高达16%以上，而2025年上半年其国内金属饮料罐毛利率仅为7.2% [72][73] 4. 重点公司基本情况梳理 - **宝钢包装**：聚焦两片罐业务，2025年上半年金属饮料罐收入占比高达96.8%。2020-2024年营业收入从57.9亿元增长至83.2亿元，年复合增长率为9.5% [82] - **奥瑞金**：客户与产品矩阵多元，2025年1月并表中粮包装后实力进一步增强。2020-2024年营业收入从105.61亿元增长至136.73亿元，年复合增长率为6.7% [85] - **昇兴股份**：产品涵盖三片罐、两片罐等，下游领域广阔。2020-2024年营业收入从29.03亿元增长至71.30亿元，年复合增长率为25.2% [87] 5. 投资建议 - 关注宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装等公司，给予金属包装行业“看好评级” [4][89]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了积极看法和投资建议 [1][2][4] 报告核心观点 - 地产政策预期改善有望催化家居板块估值从底部向上修复，行业整合加速，关注具备高股息安全边际的头部企业 [2][4][5] - 金属包装行业两片罐提价推进，行业盈利触底改善，头部整合优化格局 [2][4][6] - AI眼镜行业渗透率快速提升，Meta产能规划乐观，产业链相关公司合作深化加速放量 [2][4][9][10] - 造纸行业短期价格稳定，中期供求格局有望优化，关注反内卷政策潜在落地及需求边际变化带来的弹性 [2][4][13][14] 分行业观点总结 家居行业 - **政策与市场环境**：中央经济工作会议及《求是》文章对房地产表态显著变化，后续政策仍有放松空间，旨在稳定市场 [2][5] 地产供需逐渐改善，有望止跌回稳，扭转悲观预期，推动家居估值修复 [2][5] 二手房占比提升领先修复家居需求，存量换新需求支撑行业长期扩容 [2][5][6] - **行业格局**：2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本溢价入股头部企业，推动行业集中化 [2][6] - **重点公司**： - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型 [18] 控股股东一致行动人计划增持，彰显信心 [19] - **索菲亚**：多品牌推行，米兰纳品牌2024年收入5.10亿元，同比增长8.1% [20] 整装渠道2024年收入22.16亿元，同比增长16.2% [20] 盈峰集团入股，体现产业资本认可 [21] - **顾家家居**：定位全屋型企业，新品类增速高于整体 [24] 全球化产能布局，越南、墨西哥基地投产以应对关税 [25] 总裁增持及员工持股，盈峰集团定增认购彰显信心 [25] - **慕思股份**：深耕中高端市场，2025年主打AI床垫并合作华为鸿蒙智选 [28] - **喜临门**：聚焦床垫赛道，考核体系改革促进零售动销，丰富AI床垫等新品 [29][31][32] 轻工消费行业 - **百亚股份**：核心五省市占率领先，全国化扩张快速推进，电商策略纠偏注重利润，2026年有望减亏贡献弹性 [36][37] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，成功打造高价爆品推动结构升级，电商快速发力 [38][39] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明推进旗舰店落地，新能源业务渠道扩张产品扩充 [40] 国际化战略提升至公司层面，以东南亚和欧美为重点 [41] - **晨光股份**：零售大店业务与潮玩子公司联合营销，传统业务强化产品力并加速出海，科力普业务延伸新赛道 [41][42][43] - **倍加洁**：口腔护理代工绑定宝洁等头部客户，收购薇美姿32%股权及善恩康52%股权，布局自主品牌与益生菌赛道 [44][45] - **潮宏基**：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家 [46] 25Q1-3珠宝业务收入同比增长30.7%，净利润同比增长56.1% [47] 进军东南亚市场，开启国际化 [48] - **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔 [49] 换弹式代工随美国监管松动逐季向好，一次性代工向换弹式切换有望增厚盈利 [49][50] 国内获生产牌照，合规化优势凸显 [51] - **康耐特光学**：2025年归母净利润预增不低于30% [10] 与歌尔光学成立合资公司（朝日持股30%，歌尔持股70%），共同开拓大中华区以外AI眼镜市场 [2][10] 25H1收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [52] 两轮车、摩托车及自行车行业 - **雅迪控股**：新国标过渡期延长及以旧换新政策带动行业销量提速，公司通过一体化降本和产品微创新获得超额利润率 [56] - **九号公司**：电动两轮车渠道扩张，全地形车、割草机器人等新品类放量超预期 [58] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海，2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级 [59][60] - **久祺股份**：受益全球电助力自行车渗透率提升，欧洲电助力渗透率不到20% [61] 拓展高端产品线，自主品牌占比提升优化利润率 [61] 出口相关行业 - **匠心家居**：研发人员占比高，供应链一体化，越南基地布局领先，2023年推出影音沙发后客户数大幅增长 [62][63] - **嘉益股份**：美国保温杯市场在Stanley营销下时尚潮流化，2024年中国出口美国保温杯4.1亿只 [65] 越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [65] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚产能，外销业务有望发力，内销人体工学椅品牌乘悦己消费风口崛起 [66][67] - **天振股份**：PVC地板订单恢复，新品RPET地板在环保性、外观等方面优势显著，有望快速放量 [68][69] - **依依股份**：宠物卫生护理用品出口领军，深度绑定头部客户，25Q3毛利率、净利率分别为22.6%、13.0%，同比提升 [70] 收购高爷家100%股权，布局自主品牌 [71] - **中宠股份**：海外产能稀缺，完全覆盖对美敞口，自主品牌匹卡噗2025年双十一全网销量同比增长500% [72] - **共创草坪**：2024年人造草坪业务收入29.35亿元，同比增长20.0%，销量9107万平，同比增长25.5% [74] 休闲草收入20.52亿元，同比增长22.4%，为主要增长动力 [74] 2021年全球市占率达18% [74]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于地产情绪升温背景下家居板块的估值修复，以及金属包装、AI眼镜、造纸等轻工细分领域的投资机会 [1] - 家居板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速，建议关注具备高股息安全边际的头部企业 [2][5] - 金属包装行业两片罐提价推进，行业盈利触底改善，头部整合优化格局 [2][5] - AI眼镜行业因Meta等巨头产能规划乐观而渗透率有望快速提升，相关产业链公司受益 [2][5] - 造纸行业短期价格稳定，中期供求格局有望优化，从而提升行业盈利中枢 [2][5] 根据目录“1. 本周观点”总结 - **家居行业**：板块估值处于底部，地产政策（如中央经济工作会议及《求是》文章表态）有望扭转悲观预期，推动估值向上 [6] 二手房占比提升领先修复家居需求，存量换新需求支撑行业长期扩容 [6] 2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本（如盈峰）溢价入股头部企业，推动行业集中化 [7] 建议关注顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份、喜临门 [5][7] - **金属包装行业**：两片罐部分大客户提价签约落地，2026年利润率拐点确立 [7] 供给端头部并购整合后形成稳固格局，盈利诉求一致、议价能力提升 [7] 需求端下游啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大提升空间，贡献需求增量 [7] 看好行业供需格局改善、利润率稳步上行，建议关注纯两片罐标的宝钢包装 [8][9] - **AI眼镜行业**：Meta考虑在2026年底前将其AI眼镜Ray-Ban的年产能翻一番至2000万副，市场条件允许可能超3000万副，验证渗透率快速提升趋势 [10] 康耐特光学2025年归母净利润预增不低于30%，并与歌尔光学成立合资公司（朝日持股30%、歌尔持股70%），共同开拓大中华区以外客户，加速AI眼镜放量 [11] AI眼镜向AR眼镜迭代，对镜片要求更高，镜片制造商有望脱颖而出，建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜 [11] 裕同科技参投Meta供应商龙旗科技1000万美金，深化AI眼镜合作，其海外基地布局领先，有望提升份额 [12][13] - **造纸行业**： - **木浆**：制浆成本构筑价格底，海外浆厂协同控产，2025年下半年以来阔叶浆价企稳，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益 [14] - **大宗纸**：行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立 [14] - **文化纸**：26年预计行业延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑支撑 [14] - **白卡纸**：2026年供给压力缓解，预计逐渐迎来供需改善 [15] - **箱板瓦楞纸**：进口冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需小幅改善，向上趋势确定 [15] - **特种纸**：建议关注供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的，如华旺科技、仙鹤股份 [15] - 建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业 [15] 根据目录“2. 分行业观点”总结 - **家居行业细分观点**： - **行业Beta与业绩确定性**：地产托底政策有望修复悲观预期，刺激估值回归 [17] 存量需求占比提升平滑周期，以旧换新政策激发需求，智能家居赛道渗透率提升逻辑带来更强增长韧性 [17] 具备强零售基因、供应链及多渠道运营能力的公司业绩增长确定性更高，体现Alpha [17] - **定制家居**：渠道快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向拓品类提客单 [18] 看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太 [18] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型 [19] 为经销商经营减负，控股股东一致行动人计划增持5000万元至10000万元，彰显信心 [21] - **索菲亚**：多品牌（索菲亚、司米、华鹤、米兰纳）推行，2024年米兰纳品牌收入5.10亿元，同比增长8.1% [22] 2024年整装收入22.16亿元，同比增长16.2% [22] 盈峰集团入股占总股本12.72%，体现产业资本认可 [23] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，大宗业务收缩聚焦内销零售与海外市场 [24][26] - **成品家居**：软体家居集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性 [18] 看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [18] - **顾家家居**：定位全屋型企业，大家居全品类布局清晰，采取1+N+X多元店态 [27] 全球化产能布局（越南、墨西哥、美国），关税冲击有限 [28] 总裁增持及员工持股推出，盈峰集团现金认购定增，持股比例从29.42%提升至37.37% [28] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，渠道调整优化；外销收购美国品牌Gainline，拥有超200万平方英尺基地，深化全球供应链 [30] - **慕思股份**：深耕中高端品牌，2025年以AI床垫为主打，合作华为鸿蒙智选，加码电商渠道 [32] - **喜临门**：卡位床垫优质赛道，聚焦零售转型，产品推新加快，布局AI床垫，与清华大学、强脑科技合作 [33][36] - **其他家居公司**：天安新材持续推进泛家居业务，收购佛山南方建筑设计院，拓展机器人电子皮肤业务作为第二成长曲线 [37][40] - **轻工消费行业观点**： - **百亚股份**：产品基本盘蜕变，全国化扩张快速推进，核心五省（川渝云贵陕）市占率领先，外围新拓约10省 [41][42] 2025年电商策略纠偏注重利润，预计2026年减亏贡献弹性 [42] 2026年聚焦PRO、有机纯棉等中高端系列 [42] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，成功打造高价爆品推动结构升级，积极发力电商渠道 [45] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明推进旗舰店，新能源渠道扩张产品扩充，国际化战略成为增长极 [46] - **晨光股份**：零售大店（九木）与潮玩子公司奇只好玩联合营销，传统核心业务出海空间广阔，科力普业务拓展新赛道 [47][49] 2024年全球文具市场规模1960亿美元 [49] - **倍加洁**：口腔护理优质代工，绑定宝洁等头部客户，收购益生菌公司善恩康52%股权，拓展自主品牌 [50][51] - **潮宏基**：持续推动渠道变革，截至2025年9月底门店总数达1599家（加盟1412家），较年初净增144家 [52] 产品结构优化，25Q3珠宝业务收入同比增长53.6%，净利润同比增长86.8% [54] 进军东南亚市场，打开长期空间 [55] - **思摩尔国际**：英美烟草与菲莫国际HNB专利和解，英美烟草推出高端平台Hilo，公司作为独供有望再造一个思摩尔 [56] 美国放松换弹式口味监管，一次性产品向换弹式切换有望增厚盈利 [56][57] 国内电子烟新规落地，产能向头部集中，公司获得多张生产牌照 [59] - **康耐特光学**：国内镜片制造领军企业，2018-2024年收入、利润CAGR分别为15.8%、32.7% [60] 2025年上半年收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [60] XR（AI/AR眼镜）业务进展顺利，为Rokid、夸克等供应镜片 [60] 连续实施股权激励计划绑定核心员工 [61] - **两轮车、摩托车、自行车行业观点**： - **雅迪控股**：新国标过渡期延长，以旧换新力度提升带动行业销量，品牌出海打开天花板 [65] 2025年渠道库存水位较低，管理和研发费用有节降空间，利润率弹性明显 [65] - **九号公司**：电动两轮车渠道扩张，全地形车通过智能化切入市场，割草机器人技术领先，渠道快速放量 [66] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，市场容量超5倍 [67] 2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级带动ASP提升 [69] - **久祺股份**：全球电助力自行车（e-bike）渗透率提升（欧洲不到20%，美国、拉美低个位数），受益欧洲内需刺激 [70] 拓展高端产品线（如碳纤维自行车），新市场（南美、东南亚）开拓，自主品牌占比提升优化利润率 [70] - **出口行业观点**： - **匠心家居**：国际化管理团队，研发人员占比高（2024年占员工总数54%） [71] 供应链一体化，功能沙发核心零部件自产，越南基地布局领先 [71] 2023年推出影音沙发新品成功，新增客户数大幅增长，驱动收入放量 [72] - **嘉益股份**：美国保温杯市场在Stanley营销推动下时尚潮流化 [74] 2024年中国出口美国保温杯4.1亿只，2015-2024年出口金额CAGR为21.2% [74] 越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [74] 2025年Q1-Q3收入18.29亿元同比-7.85%，归母净利润3.68亿元同比-30.79%，受供应链切换影响，后续有望恢复 [75] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚海外产能，外销业务有望迈入新阶段 [75] 内销人体工学椅赛道高成长，公司2023年开启自主品牌发展元年 [76] - **天振股份**：PVC地板订单恢复，全海外产能供应 [79] 新品RPET地板环保性、外观精美度综合优势显著，在欧美市场NON-PVC趋势下发展前景广阔，公司作为行业内率先可量产供应商有望受益 [79]

涉及的行业与公司 * 行业：金属包装行业，特别是金属罐制造（三片罐与两片罐）[2] * 公司：奥瑞金（A股上市公司）[1] 核心观点与论据 * **商业模式与市场地位**：奥瑞金采用成本加成定价模式，早期深度绑定中国红牛，通过独家供应三片罐（铁制）成长起来[3] 随后通过收购波尔中国进入两片罐（铝制）市场，客户拓展至啤酒、可乐、凉茶等企业[3] 目前三片罐仍是主要利润来源[2] * **并购整合与竞争格局优化**：公司通过一系列并购（如持有永新股份超20%股权，收购中粮包装）积累了丰富的资本运作经验[4] 并购显著提升了行业集中度，例如收购中粮包装后，市场格局从“四分天下”（各约20%市占率）变为一家龙头（约40%）、二名（20%多）、三名（约15%）的梯队格局[5] 行业从多家企业竞争转变为少数龙头主导，增强了议价能力[2] * **行业增长驱动因素**：两片罐行业未来增长潜力来自自然需求增长（啤酒、茶饮、软饮）和“冠化率”提升（产品从瓶装转向罐装）[6] 国内冠化率约30%，与发达国家相比仍有较大提升空间[6] * **政策与价格催化**：央国企对下游子公司（如宝钢包装、中粮包装）提出了利润提升和高质量发展的新要求，催化了两片罐行业提价，并于2025年底成功兑现[7] * **成本压力与应对**：行业面临铝材价格上涨的成本压力，短期内因价格传导滞后影响利润率[8] 公司通过储备原材料和库存来平滑利润率压力[8] 预计2026年初提价措施将改善利润[8] * **盈利提升空间**：国内两片罐市场毛利率有较大提升空间，目前可能低于5%，而海外成熟市场毛利率普遍在15%以上[9] 价格提升将带来盈利水平的积极影响[10] * **海外市场拓展**：国内企业（如宝钢、中粮、奥瑞金）积极在海外建立产能（如宝钢拥有四五十亿罐产能，中粮在比利时和匈牙利有10亿到20亿罐产能），这不仅能增加销量，还因海外市场利润率通常更高而改善盈利结构[11] * **财务表现与预期**：奥瑞金预计2025年归母净利润约为6.5亿元，其中包含约5亿元的一次性会计处理收益，经营相关利润约1.5亿元[12] 预计2026年净利润可达11亿元左右（悲观情况也能达10.5亿元以上），较2025年有较大幅度提升，主要得益于提价措施生效和海外业务拓展[12] 其他重要内容 * **供给端优化**：通过并购整合，将冗余产能搬迁至海外，缓解国内过剩产能问题，并实现“包装出海”，优化供需关系[6] * **历史收购细节**：奥瑞金自2019年起陆续完成对波尔亚太区业务的收购[3] 于2025年4月22日完成对中粮包装剩余部分的收购，将其私有化[4] * **全球市场对比**：波尔与皇冠公司一起占据全球金属包装市场份额的60%-80%[3]