行业投资评级 - 推荐（首次）[7] 核心观点 - 钨作为战略性关键金属，其战略地位因各国政策推动而强化，供需格局趋紧将支撑钨价维持高位运行 [2][5] - 供给端，中国掌握全球供应链主导地位，但开采总量控制政策趋严（2025年第一批指标同比下降6.5%）及资源品位下降导致全球供应缺口扩大 [3][23] - 需求端呈现“低端收缩、高端爆发”格局，硬质合金（占消费量65%）和光伏钨丝是主要驱动力，可控核聚变商业化将打开万吨级新需求空间 [4][24] 钨的战略意义与政策环境 - 钨因其高密度、高熔点、高硬度等特性，被誉为“工业的牙齿”，广泛应用于航空航天、国防军工、半导体等关键领域 [2] - 中国通过出口管制政策（如2025年将仲钨酸铵、氧化钨等纳入管制）推动产业升级，美国则通过加征关税降低对华依赖，强化了钨的战略金属地位 [2][20] 供给端分析 - 全球钨储量稳步增长，2020-2024年由340万吨增至460万吨，年均复合增长率7.85%，中国储量240万吨，占全球52.2% [3][33] - 中国实施开采总量控制，2025年第一批钨精矿开采指标为5.8万吨，同比下降6.5%，且国内超半数钨矿可采年限低于10年，供给弹性较低 [3][23][46] - 海外新增产能有限，2025年哈萨克斯坦巴库塔钨矿预计新增产量约4600标吨，对缓解全球供应紧张作用不明显 [23] 需求端分析 - 硬质合金是钨最主要的下游应用，占比65%，2025年上半年中国钨消费量3.59万金属吨，同比增长2.1% [4][65] - 光伏钨丝渗透率从2024年的20%快速升至2025年的40%，推动钨丝需求增长22%，预计全球需求超4500吨 [24] - 可控核聚变商业化进程（如EAST、BEST、CRAFT项目）预计到2050年将带动高性能钨合金需求超过上万吨 [4][24] - 中国硬质合金产量从2018年的3.38万吨增长至2024年的5.8万吨，复合增长率9.4%，2024年同比增长14.40% [69] 价格走势 - 钨价显著上涨，截至2025年11月13日，黑钨精矿（65%WO₃）和白钨精矿价格分别为31.70万元/吨和31.60万元/吨，年内涨幅达121.68%和122.54% [26] - 仲钨酸铵（APT）价格从2025年初的21.05万元/吨涨至11月13日的47.00万元/吨，涨幅123.28% [26] 产业链关键环节 - 仲钨酸铵（APT）是产业链“枢纽”，其价格随钨精矿上涨，2025年1-10月均价为27.21万元/吨，2024年中国APT产量12.9万吨，同比增长4.88% [64] - 硬质合金刀具是数控机床关键耗材，中国刀具市场规模预计2030年达631亿元，2020-2030年复合增长率4.14%，硬质合金刀具产值占比约63.08% [73][74] 投资建议 - 建议重点关注我国钨矿产量第一梯队的厦门钨业、中钨高新 [5]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入9.31亿元，同比增长3.24%，归属于上市公司股东的净利润1838.36万元，同比大幅增长277.65%，扣除非经常性损益后净利润947.01万元，同比增长123.39%，业绩扭亏为盈主要由于硬质合金订单增加、光伏钨丝产能释放及成本控制优化 [3][4] - 经营活动产生的现金流量净额为-4944.24万元，同比下降213.16%，主要因原材料价格上涨导致购买商品支付现金增加 [2] - 公司光伏用钨丝项目进展顺利，潮州凤泉湖厂区已稳定形成年产60亿米钨丝的产能，钨丝产品营业收入1.17亿元，同比大幅增长335.48% [4][5][8] 财务表现 - 营业收入9.31亿元，同比增长3.24%，其中粉末制品收入5.63亿元（占比60.46%），硬质合金收入2.06亿元（占比22.14%），钨丝系列收入1.17亿元（占比12.60%） [2][8] - 营业成本8.35亿元，同比下降1.52%，毛利率有所改善 [2][8] - 销售费用269万元，同比下降31.50%，主要因业务费减少 [8] - 研发投入3084万元，同比下降3.00% [8] - 总资产21.47亿元，较上年末增长4.14%，货币资金占比5.64%，存货占比36.36% [2][11] 业务运营 - 公司主营钨制品产业链，产品包括氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金及光伏用超细钨丝，其中碳化钨粉为主要收入来源 [5] - 硬质合金销量显著提升，收入同比增长88.82%，碳化钨粉受国际局势影响销量略有下滑 [4][5] - 生产模式以订单式生产为主，结合销售预测和库存情况进行备货，销售模式以直销为主、经销为辅 [5] - 采购模式根据物料不同采取差异化策略，对钨精矿按生产计划采购并保持安全库存，对APT根据自产与耗用缺口补充采购 [6] 行业与市场 - 2025年上半年国内钨精矿均价同比上涨11.72%，碳化钨粉均价同比上涨11.72%，钨价呈现屡创新高、阶段性回调、高位震荡的复合型运行特征 [2] - 行业受益于国家2024年底陆续开展的大基建工程，合金需求量显著上升，在供给端结构性收紧和下游需求刚性支撑下，未来钨价仍有探高空间 [2][5] - 钨作为战略性稀有资源，国家出台一系列政策严控无序开采，引导产业高质量发展，未来政策变化可能对业务开展产生影响 [14] 技术与产品 - 公司具备全系列钨产品生产能力，光伏用钨丝抗拉强度达到6000-6600N/mm²，单根长度可超过40万米不断裂，满足光伏硅片切割需求 [7] - 在超细碳化钨粉的粒度分布、颗粒集中度、减少团聚等方面技术领先，硬质合金产品具有高强度、高硬度、耐磨损等特点，应用于航空航天切削工具等领域 [8] - 钨丝在超细丝领域潜力较大，但目前与高碳钢丝存在替代关系，需警惕高碳钢丝技术进步带来的反渗透风险 [16] 子公司表现 - 主要子公司江西翔鹭钨业报告期营业利润374.69万元，同比增长30.25%，主要因成本控制及产品毛利率提升 [13] - 广东翔鹭精密制造营业利润-26.21万元，但同比改善72.97%，主要因去年同期存货减值及本期费用减少 [13] 资金与资产 - 货币资金中其他货币资金6294.88万元因银行承兑汇票质押受限，固定资产中房屋建筑物5290.62万元、无形资产中土地使用权2589.22万元及采矿权4206.20万元均因银行借款抵押受限 [12] - 投资活动现金流量净额-4736.90万元，同比下滑211.13%，主要因去年同期存在处置固定资产收回现金 [8] 出口与汇率 - 境外收入1.55亿元，同比下降13.49%，占比16.68%，公司具备钨品直接出口资格，部分产品销往国外 [8][16] - 汇率变动对经营业绩产生影响，公司通过锁定汇率等方式减少波动影响 [16]