报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“看好”[5] 报告的核心观点 - 当前地缘风险再度升高且具有持续性，全球钨矿供给格局进入第三次变革阶段[1] - 欧美钨资源体系有机会在2032年后达到消费循环平衡[2] - 中国企业处于风险与机遇并存的关键时期，全球钨市场可能形成中国回路与西方友岸回路并存的市场双轨制[3] - 中国企业应将产品研发与战略并购并举，把握技术加速主义浪潮带来的新兴机遇[4] 根据相关目录分别总结 1、地缘风险、自然禀赋及技术条件作用于钨矿格局演变 - 钨矿供应集中度随地缘政治风险程度反向变化，背后是国家安全逻辑和市场经济逻辑主导的自然体现[14] - 第一阶段（1930-1970）：战争促进分散，两次世界大战的军事需求刺激钨矿开发在全球范围铺开[15] - 第二阶段（1980-2020）：和平促进集中，中国产量及出口增加冲击全球钨矿市场，产量占比逐步爬升，奠定当下全球供给格局[16] - 1980年每公吨黑钨精矿（折合钨金属7.93kg）价格从144美元跌到1993年的20美元，据美国地质调查局估计，西方世界85%的矿山产能由此被出清[16] - 第二阶段中后期，钨矿开发重点是以矽卡岩型白钨矿为代表的大型项目[17] - 白钨选冶技术强化中国主导格局，1980-1990年代随着中国在白钨选冶技术上实现系列突破，中国钨矿产量占全球比重从28%左右同步上升至超60%，1990-2020年期间继续上升至80%[21] - 2002-2018年中国的白钨矿产量占比从32%上升至58%，2014-2023年中国大型钨矿原矿产量增长近3倍达到874万吨，总量占比60%[21] - 地缘政治背景变化、自然条件（黑钨矿石英脉枯竭）与技术变革（白钨选冶技术突破）的相互作用，共同奠定了中国占全球80%以上产量的供给格局[21] 2、欧美同步进行钨矿开发及贸易网络塑造 - 海外对供应格局起到决定性作用的大型项目，投产存在较高不确定，海外大-超大型项目的矿石品位均低于参考项目巴库塔（0.23%）[25] - 2025-2026年间中国出口管制升级后全球钨矿投资呈现加速趋势，根据美国市场情报公司IIR统计，全球活跃的资本性钨矿开采项目70个，总投资69亿美元，相较2024年项目数量增长20.7%，投资金额增长38%[30] - 美国通过政府融资工具（DPA Title III拨款、EXIM融资、DFC贷款）、资本运作（合资控股、纳斯达克上市）和国防供应链对接（DIBC）等手段系统性布局上游钨资源[32] - 美国国防部DPA Title III拨款1580万美元给Mactung项目，拨款1500万美元给Sisson项目，拨款620万美元给Pilot Mountain项目[35] - 美国EXIM融资意向书最高9亿美元给Kaz Resources项目，最高9500万美元给Hemerdon项目[35] - 日本、加拿大、澳洲等盟友资本协同，完善产业链闭环，加速形成“资源项目—中游加工—终端材料”的产业闭环[35] - 当前西方钨供应链构建具有按保供属性分流的特征，可交付给不同阵营的钨资源已开始被预先分配[37] - 2026年7月中旬，Almonty（韩国，Sangdong）与全球钨粉公司（GTP）的长期承购协议由15年延长至21年，合同内钨精矿产量由3.15万吨上升至4.41万吨，年最低交付量为2100吨，定价上调约6.3%[37] - 2026年7月31日，特朗普以国防生产法为依据，签署钨废料出口限制令，反映从2026年开始欧美从企业及政府层面，对战略性钨资源的国际贸易流向控制逐渐加强[37] - 根据对海外在建及拟建项目的产量预测，2026-2035年西方项目的钨精矿名义总产能将达到6.4万吨/年[39] - 结合项目融资情况、矿石品位、伴生矿种经济性评估投产概率，上述项目的钨精矿概率加权总产能为3万吨/年[40][42] - 根据S&P Global估计，2025年全球初级需求量约为16.2万吨WO3，再生钨当前可满足全球35%需求，预计至2028年中国钨需求预计达到8.8万吨WO3，占比50%，G7及澳大利亚钨需求达到5.6万吨WO3（折合钨金属4.4万吨），占比32%[43] - 中性假设下，海外钨金属年消费量4.5万吨，回收率达到50%，则海外存在钨矿供给缺口2.25-2.48万金属吨（折钨精矿4.37-4.81万吨），该产能规模有机会在2032年左右实现，若进展不及预期则要到2035年后才可能到达消费循环平衡[44] - 分阶段看，2026-2028年欧美建立首批可交付非中国矿源，2028-2031年从零星化供给走向区域供应网络，2031-2035年后有机会形成可与中国并行的钨资源体系[44] - 哈萨克斯坦、加拿大和澳大利亚是西方增量钨矿主要来源[47] 3、中国企业处于机遇与风险并存的关键拐点 - 中国与欧美钨供给同时进入产能增长周期，但不充分的资源交换及各国库存需求可能会抵消全球产能增长[50] - 预计2025-2035年期间中国钨矿（含海外中资钨矿）产能的全球份额将从80%降至70-75%，西方供给体系产能将从不足15%增长至接近25%，形成中国钨产业回路主导，西方友岸回路制衡的格局[50] - 欧美同时间正加速建设中游原料加工及合金化产能，若中游产能目标兑现后，中国的加工优势将被削弱[52] - 2025年中国APT产量占全球85%，G7及澳大利亚占比9%，其他国家占比6%，但海外4.2万吨WO3精炼产能超过矿山实际产量，废钨约占中国以外60%的精炼产量[52] - H.C. Starck推进Goslar废钨再生工厂，处理产能从5000增加至7000吨/年（+40%），预计2028年完工，最终目标是2031年全球所有钨生产基地回收率100%[52] - 据S&P Global预计，至2030年海外将增加2.7万吨APT产能，总产能达到7万吨[53] - 根据S&P Global结构成本法估计，2028年APT的结构性成本在36美元/公斤至48美元/公斤之间时（折合人民币244-325元/公斤），将足以支撑超过85%的现有及已公布未来项目（3万吨三氧化钨）[54] - 美国通过Section 301关税、DPA采购禁令、BIS废料出口限制建立合规定价层，中国通过出口管制强化了对国内及灰色市场的定价控制，但同时主动或被动地让渡了西方合规市场的定价权，导致全球钨市场出现价格双轨制[56] - 中国回路将以中国本土、俄罗斯、朝鲜及部分亚洲矿山项目为上游矿源，西方友岸回路拥有美国本土、加拿大、澳洲、欧洲及部分亚洲项目的上游矿源[56] - 中国对海外高端硬质合金刀具的依赖未完全摆脱，高端刀具定价仍与海外龙头存在较大差距[57] - 中国本土利润微薄的中小产能被迫出清，市场份额将向全球龙头企业集中[58] - 西方工业界从终端开始倒推寻找替代材料，包括钼金属、钛金属、金刚石、立方氮化硼、金属陶瓷等[59] - AI产业链、机器人产业链、商业航天产业链等新兴产业的高速增长有望带动高端硬质材料需求爆发，龙头企业应通过并购快速获取有效产能、成熟客户体系与生产管理经验，进而推动定价权从原料向制品转移，建立全球技术标准和品牌溢价[60]