核心观点 报告认为，2026年全球市场将呈现美元温和走弱、主要央行政策谨慎分化的格局，资金将从高估值的美股向亚洲等市场再平衡，中国、欧洲、日本等市场在各自宏观政策驱动下存在结构性机会，而美国经济则呈现“稳而不强”的软着陆特征[41][72] 回顾2025年汇率走势 - 美元指数（DXY）全年下跌约**10%**，呈现“前高后低、由强转弱”的特征[7] - 人民币兑美元汇率在年末重回“6时代”，全年走出“V型”反转[7] 回顾2025年环球市场 - 黄金成为2025年表现最亮丽的资产[10] - 新兴市场（EM）债市录得近年来最佳表现，受益于美元走弱和全球流动性外溢[10] - 投资级（IG）信用利差保持在历史低位，高收益（HY）债券利差收窄，市场担心的“违约潮”并未大规模出现[10] 资金再平衡 - 资金从估值高企的美股（特别是主动型基金）溢出，流向估值更具吸引力的亚洲市场[12] - 日本股市在2025年12月外资流出的背景下依然创出新高，上涨动力切换为内资与企业回购驱动[12] - A股与港股在2025年第四季度至2026年初扭转资金净流出态势，于2026年1月迎来爆发式补涨[12] 央行取态 - 市场预期美联储2026年将采取谨慎且有限的降息步伐，政策路径因通胀粘性等因素变得扑朔迷离[17] - 欧洲央行（ECB）2026年预期按兵不动，核心基调是维持利率稳定以确保通胀受控[17] - 市场对英伦银行2026年的政策预期较为积极，核心基调是稳步降息，回归中性[22] - 日本央行（BoJ）在2026年将是特立独行的加息者，继续小心翼翼地走在利率正常化的道路上[22] 美元贬值下的机会 - 预期美元温和走弱，美元指数（DXY）约在**98.5-99**左右，年底将缓慢滑落至**95**[27] - 美元适度贬值改善了跨国企业盈利，美国经济相对韧性防止美元崩盘，为美股续创新高提供了理想宏观状况[27] - 弱美元加上对美国财政赤字和货币信用的担忧，推动投资者转向黄金作为终极货币[27] - 市场普遍预期2026年美债利率曲线将呈现“显著陡峭化”趋势，倒挂时代将彻底结束[30] - 信用利差处于历史极窄水平，吸引力相对较低[30] 大宗商品价格 - 弱美元直接推高了非美买家对铜的购买力，对铜价形成被动支撑[35] - 全球主要交易所的铜显性库存处于历史相对低位，低库存效应放大了价格敏感度[35] - 2026年的铜市是由老基建（中国电网）与新科技（AI算力）共同驱动的超级周期[35] 中国股市与宏观状况 - 随着人民币企稳回升，外资回流A股核心资产，推动大盘蓝筹上涨[39] - 在人民币升值周期中，港股因其离岸属性和盈利计价逻辑，通常表现出比A股更强的爆发力[39] - 中国出口结构成功多元化，对“全球南方”市场的拓展有效对冲了发达经济体的需求波动[46] - 技术密集型产品已取代劳动密集型产品，成为出口的核心引擎[46] - 2025年固定资产投资整体走弱，主要受地产拖累，但房地产对经济的拖累效应会持续减弱[51] - 2025年社会消费品零售总额（社零）数据呈现“前高后低、结构分化”的特征[51] - 2025年12月官方制造业PMI录得**50.1%**，自4月以来首次重返扩张区间[56] - 非制造业PMI回升至**50.2%**，重回扩张区间，其中建筑业大幅回升**3.2**个百分点[56] - 2026年中国经济将迈向“新动能确立”的稳定期，中央“反内卷”政策有望修复企业资产负债表[58] - 建议关注机器人、自动驾驶、AI眼镜等应用端机会，以及数据中心建设带动的上游资源（铜、铝、电网设备）[58] - 建议拥抱基本面扎实的“出海链”，如电力设备、工程机械、家电、造船等板块[58] 美国宏观与市场展望 - 2025年美国GDP增速预计约**2.0%**，2026年市场预计增长在**2%**左右，呈“稳而不强”特征[72] - 2025年第四季度核心PCE预计约**3.0%**，2026年全年预期在**2.6%–2.8%**[72] - 12月ISM制造业PMI降至**47.9**，但产出指数在荣枯线上[62] - 12月ISM服务业指数升至**54.4**，新订单激增，就业人数自5月份以来首次增长[62] - 2025年12月美国私营部门就业增加**4.1万**个职位，主要由教育与医疗及休闲酒店业推动[66] - 美国消费呈现“商品弱、服务稳”以及“富人买、穷人省”的分化特征[71] - 2026年初存在政府再次停摆的风险（临时决议案于1月30日到期）[72] - AI相关投资占美国GDP不到**1%**，远低于历史科技周期**2%–5%**的峰值，AI泡沫风险存在但不构成系统性崩盘风险[72] - 建议关注AI下游应用与产业改善，如数据中心技术突破、“铜转光”概念板块企业[72] - 在“K型经济”下，可关注服务于低收入消费者的折扣零售头部企业[72] 欧洲宏观与市场展望 - 欧股整体上涨，但行业分化明显，金融、工业、医疗保健等板块领涨[76] - 银行股盈利超预期是2025年欧股走强的最重要驱动力之一[76] - 欧洲经济增长长期弱于美国，ECB预测2026-27年欧洲GDP增长在**1%-1.3%**左右，而美联储对美国预期近**2%**[79] - 欧元区制造业PMI长期徘徊在**50**下方，企业投资意愿显著低于美国[82] - 随着实际工资增长，欧洲消费预计将成为经济增长的主要驱动力，但增长将是温和且反复的[87] - 欧股表现常受美股资金轮动影响，当美股面临风险时，资金可能流向估值较低的欧洲[89] - 德国计划设立高达**5000亿**欧元的基础建设基金并大幅增加国防支出[89] - 法国2025年国防预算比2024年增加了近**40亿**欧元[89] 日本宏观与市场展望 - 日本央行加息抑制企业投资，预计第四季度GDP增长率在**0.5%**左右[94] - 日本经济面临“外冷内紧”压力，若美国经济放缓或关税升级，净出口将首当其冲[94][105] - 2025年零售销售温和增长但动力减弱，消费者信心指数全年大部分时间处于荣枯线下方[99] - 日元疲软带动了出口反弹，但此轮繁荣很大程度上依赖汇率与美国贸易政策环境[104] - 2025年日经225指数突破**5万**点大关，连续第三年实现双位数回报[105] - 高市早苗首相推行的“负责任的积极财政政策”引发了“高市交易”，市场逻辑转向财政刺激与治理改革[105] - 市场重点关注“国家安全”（国防、网络安全、能源）和“科技立国”（AI、半导体）这两条政策主线[105]

报告核心观点 - 报告认为港股市场出现板块轮动，军工板块受政策刺激上涨对冲了AI及科技板块的回调，市场关注焦点转向即将发布的非农就业数据以判断经济韧性与美联储政策路径 [2][4] - 报告对震坤行(ZKH.US)持积极看法，认为其业绩或进入修复周期，GMV增速有望恢复，并可能实现单季度扭亏为盈，当前估值相比同业有较大提升空间 [5][6][9] 港股市场表现总结 - **整体市场**：港股三大指数回调，恒生指数跌1.17%，国企指数跌1.09%，恒生科技指数跌1.05% [2] - **市场成交**：大市成交金额2,682.75亿元，主板总卖空金额433.55亿元，占可卖空股票总成交额比率为18.51% [2] - **南向资金**：港股通交易净流出49.01亿港元，净买入最多的是小米集团、腾讯、中芯国际，净卖出最多的是盈富基金、恒生中国企业、南方恒生科技 [2] - **板块表现**： - 教育板块下跌，中国东方教育跌5.83%，中国春来跌4.69%，中教控股跌4.62% [2] - 科技板块普遍下跌，百度集团-SW跌3.31%，美团-W跌3.35%，快手-W跌2.51%，微盟集团跌2.49%，阿里巴巴-W跌2.26%，腾讯控股跌1.36%，网易-S跌1.35% [3] - 商业航天板块逆市上涨，亚太卫星大涨20.85%，大陆航空科技控股涨6.83%，中航科工涨5.24%，金风科技涨2.68% [3] - 电池股表现亮眼，理士国际涨14.22%，亿华通涨3.54%，天能动力涨1.98% [3] 美股市场与宏观环境总结 - **美股表现**：市场分化，道琼斯指数涨0.55%，纳斯达克指数跌0.44%，标普500指数基本收平 [4] - **板块轮动**： - 国防军工板块受特朗普“1.5万亿美元军费预算”提案刺激集体暴涨，Kratos Defense飙升近14%，洛克希德·马丁涨约4% [4] - 科技板块成为重灾区，前期热门的“铜转光”概念股出现明显获利回吐 [4] - 能源股因原油价格强势反弹逾3%而普遍做好 [4] - **宏观数据**： - 初请失业金数据优于预期，暗示裁员可控 [4] - 市场预期周五非农报告新增就业6.6万人，失业率降至4.5%，该报告是验证就业韧性及美联储2026年降息路径的关键 [4] - 惠誉上调2026年GDP增速预测至2.0%，巩固了经济“软着陆”乃至“稳定之年”的预期 [4] 公司点评：震坤行(ZKH.US) - **公司业务**：一站式数字化工业用品(MRO)服务平台，主要客户为制造业企业，业务模式以自营1P为主(3Q25 1P GMV占比87%)，兼顾3P平台模式 [6] - **经营数据**： - 2024年整体GMV为105亿元，2020-2024年复合年增长率为20.5% [6] - 2025年前3季度GMV合计为72亿元，同比下降12%，但第三季度降幅已收窄至2% [6] - 3Q25客户数量为7.1万，同比增长48% [6] - **财务表现**： - 3Q25总收入为23亿元，同比增长2%，恢复正增长 [7] - 3Q25毛利为3.9亿元，同比持平，毛利率为16.8% [7] - 销售/研发/行政费用同比分别下降13%/19%/17%，占收入比合计同比降低3个百分点 [7] - 3Q25经调整净亏损为1,400万元，对比去年同期亏损6,600万元及2Q25亏损3,700万元，亏损持续收窄 [7] - **同业对比**： - 以2025年上半年业绩对比，震坤行GMV/总收入/毛利约为京东工业的31%/40%/36% [7] - 上半年震坤行毛利率为16.8%，略低于京东工业的18.6% [7] - 经调整净利润层面，震坤行亏损率为2.1%，对比京东工业利润率为4.8% [7] - **行业前景**： - 预计2025年中国工业供应链技术与服务市场规模约为8,000亿元，同比增长6.6% [8] - 预计到2029年规模增至1.1万亿元，2025-2029年复合年增长率为8.3% [8] - 行业竞争格局分散，以2024年交易规模计，京东工业份额为4.1%，震坤行为1.5% [8] - **未来业绩看点**： - **扭亏为盈**：公司预计4Q25有望实现单季度扭亏为盈 [9] - **增长目标**：2026年GMV增速目标为15-20%，经调整净利润目标为1.5亿元，利润率提升至1%+ [9] - **增长驱动**：快于行业增速的GMV增长、收入端恢复增长、毛利率更高的自有品牌GMV占比提升(目前约为8%，中长期目标为30%+)、经营效率优化 [9] - **出海战略**：当前战略为服务中国制造业企业出海，已在美国上线独立站Northsky并入驻亚马逊等平台 [9] - **估值分析**： - 震坤行现价对应市销率-TTM为0.42倍，对比京东工业为1.53倍 [9] - 京东工业当前市值375亿港元，震坤行为6.0亿美元(约46.6亿港元)，市值为京东工业的12%，但收入为京东工业的40% [9] - 考虑业绩修复及扭亏前景，认为公司估值水平有较大提升空间 [9]