报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度矿价继续回调，氧化铝利润空间引导供给过剩格局持续压制盘面；9月几内亚雨季来临后，氧化铝供需边际或进入错配阶段，届时或有修复出高点位置的机会 [4] - 三季度电解铝铸锭继续下滑，抢出口结束，叠加光伏及汽车排产回落，供需边际将双向收敛形成博弈 [4] - 预计下半年铝价走势先抑后扬，七至八月为低点；海内外低库存有较强底部支撑，顺畅回调节奏可能性低；而消费若出现超预期，或有进一步冲高的驱动；中美关税缓和期结束，叠加中东局势不定，宏观不确定风险因素偏多，振幅有走扩可能 [4] 根据相关目录分别进行总结 价格与价差 - 2025年上半年氧化铝大幅回调，主力收至2986元/吨，整体跌幅37%；沪铝震荡偏强，主力收至20580元/吨，整体涨幅4% [6] - 上半年氧化铝现货升水从986元/吨收至升水152元/吨，电解铝现货贴水30元/吨转至升水80元/吨，近远月价差贴水15元/吨转至升水165元/吨 [6] 供应 - 据SMM，6月底国内氧化铝运行产能将恢复至8795万吨，开工率83.8%，上半年产量4368.3万吨，同比上涨8.5%；电解铝运行产能平稳运行在4391万吨，开工率96.1%，上半年产量2167.8万吨，同比上涨2.5%；铝水比提升至76%附近 [6] - 晋豫两地限采矿山部分复产，国内矿石产量开始修复；雨季影响逐步消退，上半年几内亚矿石进口占比逐步回升 [29][31] 需求 - 上半年开工节奏受到关税拖累，平均开工率60.2%，同比下滑1.98%；1 - 5月下游综合加工订单超预期，加工PMI均值51.8，同比增长4.5，预计6月PMI降幅空间明显；其中板带箔和线缆开工同比跌幅较大，型材相对韧性 [4][7] 库存 - 交易所库存方面，上半年氧化铝累库1.95万吨至3.12万吨；沪铝去库9.9万吨至9.4万吨；LME去库25.8万吨至33.7万吨 [4] - 社会库存方面，氧化铝去库7万吨至2.56万吨；铝锭去库2.7万吨至46.3万吨；铝棒累库3.95万吨至14.25万吨 [4] 利润 - 上半年电解铝盈利区间扩至3200 - 4600元/吨，铸锭量下滑带动库销比走低 [49] 下游情况 - 下游开工率全板块开工同比出现下滑，其中板带、箔及线缆降幅明显，分别为8%、4%和3% [52] - 1 - 5月下游综合加工订单PMI均值51.8，同比增长4.5，预计6月PMI降幅空间明显 [58] 产能情况 - 国内氧化铝有多个投建及投产项目，2025年合计新增产能1130万吨；海外氧化铝未来计划新增产能3035万吨，2025年计划新增450万吨 [67] - 2025年中国电解铝新增、复产产能合计332万吨；海外电解铝计划复产规模101万吨，一季度已重启20.5万吨 [68][69] 全球供需 - 海外氧化铝延续过剩；1 - 5月海外氧化铝及原铝产量2437/1221万吨，同比增长1%/下滑0.2% [86] - 预计下半年氧化铝转为过剩边际走扩；电解铝需求延续紧缺状态 [88] 期权情况 - 报告展示了氧化铝期权和沪铝期权的历史波动率、历史波动率锥、收盘价与期权持仓量认沽认购比率、收盘价与期权成交量认沽认购比率等数据 [91][98]