核心观点 - 报告提出资产配置的“2+1”思维框架 预期思维、交易思维和边际思维 其中预期思维是核心 它围绕增长预期、利率预期和风险溢价三大类风险因子进行资产比较和配置 [6][10] - 当前 2026年初 大类资产交易的主线是风险溢价和海外流动性预期 具体表现为国内风险溢价下行 全球风险溢价上行 配置上应重点关注A股中盘蓝筹 [6][68] - 基于预期思维 可以通过判断主导风险因子来确定资产配置主线 也可通过构建以同期关系为主、滞后关系为辅的资产打分卡进行择时 这两种方法均能提升配置组合的业绩表现 [6][84] 资产配置的预期思维框架 - 资产配置的预期思维主要围绕三类风险因子：增长预期、利率预期和风险溢价 这些是影响股债等正carry资产DCF定价及商品价格的共同因素 [6][11][17] - 新时代下 三大因子内涵已拓展：1)增长预期包括传统经济预期 PMI原材料/新订单、CPI/PPI 和新经济增长预期 高技术企业增加值 [18][21]；2)利率预期包括国内利率预期 1年/10年国债利率 和全球利率预期 1年/10年美债利率 [18][25]；3)风险溢价包括国内及全球的风险评价和风险偏好 [18] - 风险因子与资产间存在特定的映射关系 例如：PMI新订单与A股正相关；1年美债利率与A股、黄金负相关 与原油正相关；人民币汇率升值与A股正相关；全球风险偏好上行利好A股、美股、铜和原油 [33][34][36] 基于风险因子的资产配置主线判断 - 通过将受各类风险因子影响表现占优的资产构建组合 可识别不同时期市场交易的主线 报告构建了全球/国内风险溢价、全球/国内利率预期、传统/新兴增长预期共六类风险因子组合 [39][51] - 历史复盘显示 不同风险因子主导了特定时期的资产配置主线：2010-2012年交易全球风险溢价；2013-2015年交易国内流动性预期；2016-2017年交易全球风险溢价；2018年交易增长预期；2019-2020年交易国内利率预期和全球风险溢价；2021年交易风险溢价和新兴经济预期；2022年交易增长预期；2023年以来交易全球风险溢价 [55][56][57] - 对上述六个风险因子组合进行风险均衡配置 其年化收益为7.4% 最大回撤-3.0% 卡玛比为2.5 表现优于单一组合 [58] 进一步基于风险因子变化程度进行择时 即对变化大的因子赋予更高权重 可使组合年化收益提升至7.7% 卡玛比提升至2.8 [63] 当前配置主线与建议 - 截至2026年2月 核心风险因子为国内风险溢价、全球风险溢价和全球利率预期 其变化分位数分别达到100% 美元兑离岸人民币 、98% 澳元兑日元 和100% 10年美债利率 [64][66] - 当前市场交易的主线是风险溢价和降息预期 具体表现为：国内风险溢价下行 伴随风险评价下行和风险偏好回归；全球风险溢价上行 [68] - 在此环境下 配置建议关注A股中盘蓝筹 因风险评价下行利好蓝筹股 但风险偏好从两端向中间回归 使得中盘蓝筹 周期、制造 比大盘蓝筹 金融、消费、公用事业 更具关注价值 [68] 基于预期思维的资产打分卡方法 - 资产打分卡有效的核心逻辑在于：资产与因子有较强的同期关联 且下一期因子具有一定可预测性 [71] 由于预期因子动量较弱 打分卡构建应以同期关系为主、滞后关系为辅 [6][71] - 报告提供了从增长、流动性、风险评价、风险偏好四个维度对A股、债券、美股、商品等12类资产进行打分的框架 [73][75] 通过将打分结果转化为观点 例如“高配”对应上调0.5倍预测收益标准差 并融入改良的MP-BL模型 可提升主动配置效果 [78][79] - 历史回测显示 加入基于预期思维打分卡观点的MP-BL模型 其年化收益达9.2% 夏普比率2.00 月胜率69% 均优于单纯的均值方差模型 年化收益8.9% 夏普比率1.89 [80]

核心观点 - 报告提出"2+1"思维框架（预期思维、交易思维、边际思维）应用于大类资产配置[6][9] 战略配置由"预期思维+边际思维"决定 战术调整由"交易思维+边际思维"决定[6] - 大类资产整体风险可控 境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无重大风险 可纳入战略配置组合[6] - 交易特征显示资产分化 境内股票和黄金短期交易趋势强化但需战术谨慎 中期风险可控[6][39] 商品、美股和境内债券标配 美债因汇率因素性价比低[6] "预期思维+边际思维"大类资产分析 境内股票 - DDM模型分子端（EPS/ROE/成长性）显示经济处于新旧动能转换阵痛期 投资者已有预期 科技引领成长性预期仍存[10] - 分母端（风险评价/风险偏好/无风险利率）显示国家治理能力信心提升推动风险评价下行 无风险利率无进一步下行预期但股债性价比高位 权益票息有吸引力[10] 境内债券 - 利率预期（增长预期=经济预期/风险评价）显示债券受权益市场扰动 6-7月利率与PMI背离但与股票同步[11][12] 通胀预期类似经济预期 流动性无收紧基础 供给影响在预期内[11] - 当前仍有不确定性但风险可控[11] 黄金 - 定价逻辑包括美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期及货币体系重构预期[13] FED降息预期9月强化 明年7月累计降息预期为100bp[13] - 全球风险偏好（澳元兑日元）4月后整体平稳 8月底Jackson-Hole会议后抬升 降息落地回落[14] 传统逻辑指引中性偏多 货币体系重构偏长期[14] 商品 - 海外定价商品（如铜）可观察中美利差预期 9月以来利差上行边际向好[17] 利差上行伴随国内经济复苏需求提振或美国货币宽松 短期大概率维持[17] 美股 - 美国经济数据韧性 科技板块信心支撑 美联储降息周期提供流动性支撑[19] 需关注经济数据发布和降息预期调整风险 结构上纳斯达克优于标普[19] 美债 - 短端跟随降息预期 长端受供给及宏观经济不确定性影响[19] 国内投资需考虑人民币汇率预期 短期预计在7.1附近震荡[19][21] 考虑锁汇成本后配置性价比有限[20] "交易思维+边际思维"交易特征分析 收益视角交易趋势 - 9月以来境内股票、黄金、海外定价商品交易趋势明显强化[6][24][26] 债券交易相对平稳[24] 美股趋势交易9月以来弱化[26] - 通过16个因子（不同期限收益及反转信号）统计趋势信号占比 权益趋势交易9月再上台阶 黄金9月加速攀升[24][26] 波动视角交易情绪 - 日波动反映短期情绪 持有期波动反映收益不确定性[27] 9月境内股票短期情绪上行但中期不确定性下行 黄金短期情绪上行但中期不确定性平稳[30][32] - 商品短期情绪下行且中期不确定性下行 美股短期情绪下行且中期不确定性平稳 美债情绪平稳[30][32][35] 综合配置建议 - 境内股票和黄金中期风险可控 短期战术仓位适当谨慎[6][39] 商品、境内债券和美股标配 关注是否出现超预期因素[6] - 美债投资需重点关注汇率变化 当前性价比不高[6][20]